俗話說：“聽話聽音，鑼鼓聽聲?！痹谘巯玛P于股指期貨的熱議中，我們不光要思考所有說話人的“理”有多透徹，更要把那些“理”與說話人自身的動機聯(lián)系起來仔細琢磨。監(jiān)管部門為了擴大權力視野固然有好大喜功的心理，這些尚且可以看淡一些，他們畢竟是邀名的成份大一些；但是對那些積極簇擁股指期貨新政出臺的“局外”說話人，如果我們能分析出他們將因此而成為“搶頭彩”的受益者時，就要加倍小心了。因為，一旦他們卷走借公“雞”生出的私“蛋”以后，就再也難以追究他們假公濟私的責任了，——他們可對因此而可能造成的國家金融震蕩是絕對不管不顧的。

年初以來，關于股指期貨交易何時推出的傳言幾度出現(xiàn)。有關部門緊鑼密鼓地征求意見，并就相關制度設施的配套做了大量工作。5月中旬，期貨業(yè)媒體曾報道“仿真交易如火如荼、厲兵秣馬備戰(zhàn)期指”。5月底，據(jù)金融期貨交易所負責人講，股指準備工作日益完善，上市只待適當時機，主要工作是對投資者的教育和對公眾的解釋。證券業(yè)的不少人——來自監(jiān)管部門的，來自經營機構的，以及為這些經營機構服務的評論家們，按捺不住喜悅之情，幾乎在歡呼著中國證券市場將推出的股指期貨。從熱鬧中看出，這一證券衍生交易品種似乎被當然地賦予了兩種意義：對有關部門來說，這是一個應該得到很高評價的重大創(chuàng)新舉措；對有機會染指的從業(yè)者來說，因為多了一個交易品種，他們自然增加了一個獲利機會?？傊?，事情之好，簡直是不證自明、理所當然的。

我一直希望所有金融業(yè)媒體的編輯們考慮一下，能不能在每期報刊的開頭都要加上這么一段題記，讓當代中國人銘記：金融業(yè)無論被現(xiàn)代金融理論表述得如何深奧難懂，其首要功能還在于，將分散在各人手中的剩余，快速輸送到這個國家的生產線上，再對這種行為的回報公正地分配，從而持續(xù)地增加全體國民的福祉。要做到這一點，金融業(yè)起碼要確保，當社會中的一部分人把自己的剩余交給他所不認識的另一部分人時，先不說能不能賺到錢，首先得讓他感到安全。金融業(yè)對中國人的意義，無非是能夠對國家工業(yè)化提供這樣的支持。照此看，對于當前的中國，證券衍生交易難道真的已經必不可少了么？

不容忽視的“傻問題”

盡管可能顯得“傻”一點，我們還是忍不住要問：證券衍生交易到底對誰有好處？眼下中國沒有這玩意兒的話，會有什么樣的潛在損失？中國經濟持續(xù)增長了近30年，一直保持10%左右的增長率。這一世界經濟史上的奇跡，似乎與有無金融衍生交易沒什么關系。那么，我們今天開辦金融衍生交易，是希望我們的增長率更快一些呢還是讓這種增長更平穩(wěn)一些，對此應該算一算賬，給一點論證。就是說，對于上述“傻問題”，其實是不能忽視的。

理論上講，由于市場波動給商品經營者帶來風險，期貨這一避險工具便應運而生。而且，商品期貨的價格發(fā)現(xiàn)、風險對沖和增強市場流動性這三大功能也逐漸為人們所發(fā)現(xiàn)。但與此同時，人們也發(fā)現(xiàn)，衍生交易一方面能夠鎖定損益分散風險，另一方面可能加劇市場的波動。尤其是，與商品期貨相比，金融期貨在價格發(fā)現(xiàn)和風險對沖方面，所占優(yōu)勢微乎其微，相反，因其杠桿交易（Leverage or Margin Trading）和高流動性，反而加劇股票價格的不穩(wěn)定性，市場風險放大了。其原因在于，衍生交易中，投資者以一定的資金入市，比如目前上海股指期貨的仿真交易中以10%保證金計算，便可進行十倍于自有資金的期貨投資。這種放大效應下的市場流動性當然要遠高于現(xiàn)貨交易中的流動性。據(jù)對上海仿真交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計，期指收益序列的波動率為3.44％，高于滬深300指數(shù)和上證指數(shù)的對應波動率。

回顧各國金融動蕩的歷史，內在于金融貨幣體系的不穩(wěn)定性和風險，因金融期貨交易而大大增加的案例數(shù)不勝數(shù)。默頓·米勒（Merton H. Miller）是1990年諾貝爾獎得主，也是現(xiàn)代金融理論主要奠基人。他長期擔任芝加哥交易所董事，還擔任好多相關委員會的主席。在其著作《金融創(chuàng)新與市場變動》（Financial Innovation and Market Volatility）里，米勒承認，金融期貨的確是股市泡沫形成的重要力量。他指出，1982年期貨市場引入的股票指數(shù)期貨交易，進一步降低了股市交易成本（增加流動性）。這些流動性很高的期貨交易，尤其在被用于投資組合保險和投資組合策略時，對股票市場的流動性錯覺及其價格不穩(wěn)定性的大幅提高負有重大責任。

越放開越穩(wěn)定嗎？

這是流行于業(yè)界的一個理由，意思是說中國應該盡快推出金融期貨交易，因為既然遲早要放開，干脆一下子做到底，在半開不開狀態(tài)下，偷襲者最有空子可鉆。這話聽起來似乎有道理。今年3月美國財政部長鮑爾森跑到上海作了一篇演講，在敦促中國加快資本市場開放步伐時，也表達出了相似的觀點。

其實對這種觀點，我們不應該感到陌生。當年在一些國家推銷的“休克療法”，其理論依據(jù)也是這個。最后那些國家一個個都給折騰得死去活來，現(xiàn)在是否走出了陰影我們不說，但是依中國之大，情況之復雜，肯定不敢也來一遍。說中國金融業(yè)改革“越快越好”，說中國資本市場開放“越快越好”，泛泛地講沒有什么意義。畢竟近30年來，給中國帶來了令人矚目的發(fā)展成就的，正是改革開放，誰能反對？可是話說回來，中國近30來年改革開放，我們從來就不是以“快”與“慢”來評價“好”與“不好”的，甚至，不僅是改革開放，任何工作的最終評價標準都應該是“三個有利于”。改革開放本身都算不上目的，快與慢則更不能成為好壞的判據(jù)。

具體到中國金融領域，開放得“越快”是否就“越好”，是對中國“越好”還是對擁有競爭優(yōu)勢的國際金融資本“越好”？在中國內部，是對一部分業(yè)內人士“越好”還是對全國人民“越好”？這都是需要認真研究的事。十年前亞洲金融危機時，中國對資本項目嚴格管制，也沒有什么金融衍生交易，與浩劫擦肩而過。我們說，那局面對中國人才“好”，因為它與當時的中國國情相適應，保護了中國人的利益沒有被人奪走。

監(jiān)管能力跟得上嗎？

國際金融史上，交易品種和交易方式的每一次創(chuàng)新，都對宏觀監(jiān)管手段和能力提出過挑戰(zhàn)。西方國家資本市場幾百年發(fā)展中，大起大落不乏其例。中國要緊緊抓住世紀之交難得的戰(zhàn)略機遇期，能否經得起人家曾經歷過的那種大起大落，需要深思。當年推出國債期貨，不少人士也曾大加贊揚。后來“3·27事件”發(fā)生，國債期貨被取締，好像也沒有明顯證據(jù)證明，中國現(xiàn)代化進程遇到了什么挫折，中國資本市場遭受了哪些本該避免的損失。倒是可以明顯地證明，從那以后中國證券市場少了很多次劇烈振蕩，今天一次“多殺空”，明天一次“空殺多”，一些聯(lián)手操縱、內幕勾結之類在現(xiàn)在發(fā)達國家屬于違法犯罪的行為，失去了發(fā)生的機會。那么現(xiàn)在推出股指期貨，有關人士至少需要給出這樣一個論證：當年產生“3·27事件”的土壤如今已經根除，防止“3·27事件”重演的籬笆如今已經修好，讓證券衍生品造福中華民族的潛在機會終于出現(xiàn)，眼下迫切需要我們緊緊抓住，如此等等。

在開辦金融衍生交易和開放資本進出兩大問題上，決策者要考慮，我們現(xiàn)有的監(jiān)管經驗、監(jiān)管體制和監(jiān)管能力，能不能在國際金融資本四處涌動、資本力量富可敵國、市場操縱手法詭秘嫻熟的情況下，讓中國經濟避免內外部沖擊？反觀現(xiàn)有的證券現(xiàn)貨交易，說謊者尚無破產之虞，勾結者尚無牢獄之災，監(jiān)管者尚無問責之累，而監(jiān)管方的洞察能力，監(jiān)管規(guī)則的功效如何，大家有目共睹。沒有金剛鉆，何敢攬那瓷器活!

人家有的我們必須有嗎？

還有一種說法是，既然發(fā)達的市場經濟國家都有金融衍生品交易，我們?yōu)楹尾荒苡校慷椅覀內暨t遲不開放金融衍生交易，也將為此招致?lián)p失。

可是，正如前所述，衍生交易是一把雙刃劍。人家有的東西能否給我們帶來同樣大的利益，不能一廂情愿。在日本，上個世紀80年代末，美國高盛公司發(fā)明出“日經指數(shù)認沽期權”，眾多美歐公司參與認沽權證交易，許多日本公司也卷入其中。他們起初甚至搞不明白這種新奇玩意兒是怎么回事，可是大發(fā)其財。1990年1月12日，正當一些日本金融保險機構欣喜若狂的時候，國際大炒家遂開始瘋狂拋售股票（借股票來拋售），通過賣空交易獲利離場。其他投資者的預期瞬間逆轉，股市應聲而崩，金融業(yè)從此陷入困局！利用期貨或期權對沖交易，對投機而言盯住的是某一塊牛肉，即使因此干掉整頭牛也在所不惜。這一幕在1997年8月的香港重現(xiàn)了一遍。不同的是港府果斷出手，從14日到28日的十來個交易日，先后動用了1000多億港元，使恒生指數(shù)共上揚1169點，在交割日將期貨指數(shù)結算價拉起來。國際投機者利用在恒指期貨市場沽空并牟取暴利的企圖受到重創(chuàng)。

信用一旦可以轉讓，便生產了金融，因此金融業(yè)的生命在于信用的維護。如今即使在商品現(xiàn)貨交易中，我們的基礎信用建設還任重而道遠，若開辦金融衍生交易，欺詐、操縱產生的溫床還有沒有？如果回答不明確，后果會是什么我們無法推知?？晌覀冎?，炮仗點燃后響亮而絢麗，放起來痛快而過癮，但這都是成年人的事。若是一個小孩呢？

對于一個正處于體制轉型中的國家而言，自身金融體系存在脆弱性，監(jiān)管既缺乏經驗也缺乏能力，金融領域的改革和開放都要有步驟地進行。拉美和東南亞國家在這方面已經付出沉重的代價。若人家有的我們必須也要有的話，那么人家有的教訓我們千萬不要忽視。

利益驅動：誰的利益？

無利不起早。熱情推動中國盡早開辦股指期貨的，最主要的恐怕還在于有著莫大利益的干系人。對從事金融交易業(yè)務的“業(yè)內人士”而言，多一個交易品種，多一種結算方式，無論如何增加了一個利益渠道，但這個利益所帶來的風險是如何分擔的呢？第一，若說投資者承擔，則金融動蕩引發(fā)的后果，肯定超過他們自身能力，而由全社會承擔了。這是各國都要進行金融監(jiān)管的理論依據(jù)之一。第二，在金融業(yè)內部，交易執(zhí)行者的收益也有可能大于出資人收益，這是當年巴林銀行倒閉案再次證明了的。第三，對于中國來說，這幾年外部游說者的影響能力也很大。比如，他們一個勁地說，中國經濟規(guī)模已經很大啦，投資品種太單一，不適應今后的發(fā)展需要啦，甚至嚇唬說，流動性過剩的解決之道也在于開發(fā)更多的金融交易品種。這些是不是真的，還有待于進一步研究，但說話者的“好心”里面，卻藏著很豐厚的利潤預期：對成長如此之快的中國經濟，以趨利為天職的資本為什么不趁機分一杯羹呢？開辦衍生交易和資本市場開放，自然成了游說的重點。

金融業(yè)關乎著國家核心利益，一次金融災難造成的損失不亞于一場局部戰(zhàn)爭的損失，因此金融可以說是一個國家的“第二國防”。若承認這一點，則金融業(yè)主導權(無論話語的還是施政的)，便不能僅僅付予這個行業(yè)的“業(yè)內人士”之手。大概也正因為如此，在美國，主持金融監(jiān)管或金融施政大局的，不一定要出自長期糾纏于這個行業(yè)利益、浸淫于這個領域話語的所謂“行家”，或者至少這些人不見得要占優(yōu)勢。顯然，關乎一國核心利益的部門，怎能聽任來自其內部的利益縱橫捭闔呢？

最后，要回答為什么“業(yè)內人士”不遺余力地推出股指期貨，一位名叫威利·薩頓(Willie Sutton)的回答不妨借來一用。據(jù)約翰·S·戈登在《偉大的博弈》一書中介紹，這位外號被稱為“戲子威利”的美國人是一位銀行慣竊，曾前后被監(jiān)禁過35年，僅他自己供述的竊款就達200多萬美元。有一次法官問他為什么要搶銀行，他回答得不僅干脆，而且“正確”得勝過所有真理。他的回答是：“因為那里有錢?！?/p>

(作者單位：國家行政學院經濟學部)