全球性的投資機會正向中國轉(zhuǎn)移，外資急需進入國內(nèi)A股市場，未來中國金融市場開放的路徑選擇包括證券機構(gòu)合資提速、國內(nèi)市場準(zhǔn)入加快、金融衍生品和創(chuàng)新業(yè)務(wù)開放等方面。

金融全面開放：機遇與挑戰(zhàn)

中美第二輪經(jīng)濟戰(zhàn)略對話已經(jīng)結(jié)束，中國金融開放領(lǐng)域轉(zhuǎn)向證券市場：QFII額度從100億美元擴大到300億美元；2007年下半年取消對新的外國證券公司進入中國市場的限制；恢復(fù)合資證券公司申請許可發(fā)放；年底前允許外資證券公司在中國拓展業(yè)務(wù)。但外資參股中國商業(yè)銀行的投資上限仍未放松，中國在證券領(lǐng)域的讓步程度要明顯大于銀行領(lǐng)域。根據(jù)中國加入WTO的承諾，證券行業(yè)相比銀行來說不是重點，但中美最后更多的共識卻是在證券領(lǐng)域門戶的開放，原因在于，包括JP摩根、花旗銀行、美林證券在內(nèi)的國際金融巨頭正緊鑼密鼓地與內(nèi)地券商洽談參股事宜，按照現(xiàn)行法規(guī)的規(guī)定，只有本土證券公司和合資證券公司擁有承銷A股IPO的業(yè)務(wù)資格。外資急需打入國內(nèi)市場，分享A股市場擴容潮的到來。

為盡快縮小與國際市場的差距，必須放松各種市場準(zhǔn)入限制，減少外國投資者、融資者和證券公司的進入障礙。國際經(jīng)驗表明，僅僅依靠政策優(yōu)惠，以市場換資本和技術(shù)的傳統(tǒng)模式已經(jīng)無法適應(yīng)國際資本流動新趨勢的要求，我國證券市場較低的國際化程度阻礙了國際資本通過證券投資渠道進入。開放國內(nèi)資本市場，與國際經(jīng)濟全面接軌將是今后惟一可供選擇的發(fā)展途徑。

資本市場開放國際經(jīng)驗

從各國資本市場開放進程看，大體可以分為三類:一是以美、歐、澳大利亞、香港地區(qū)、墨西哥、泰國等為代表的激進開放模式。美英等發(fā)達(dá)國家證券市場在形成初期國際化程度就已經(jīng)較高，并因之成為全球主要金融中心。新興市場只用了5～10年的時問，就基本實現(xiàn)了資本市場的全面開放。二是漸進開放模式，典型代表有日本、臺灣地區(qū)、智利等，其特點是對外開放過程較長，開放步驟較慢，開放措施也較為謹(jǐn)慎。第三種開放模式以韓國為代表，介于漸進式和激進式之間，初期漸進開放，后來步伐加快，風(fēng)格激進。

從國際經(jīng)驗看，一般而言，發(fā)展中國家和地區(qū)傾向于采取漸進式開放政策，實施過程中容易控制風(fēng)險，容易取得成功。雖然各國資本市場開放進程各不相同，但無論是成熟市場還是新興市場，都是建立在自身經(jīng)濟實力迅速增強的基礎(chǔ)上，在國際化初期普遍有限制地引入國際資本，對外資進入的時機、順序、范圍等均有一定限制，并和國內(nèi)金融體制的改革相配套，以減少國際游資對金融體系的沖擊。

資本市場開放可行性路徑

發(fā)達(dá)國家興衰更替的歷史經(jīng)驗表明，資本市場與大國戰(zhàn)略息息相關(guān)。正是以華爾街為代表的美國資本市場及其發(fā)現(xiàn)篩選機制和資源調(diào)配能力，促使了美國的崛起并確保其持續(xù)活力。對中國這樣一個正在崛起并追趕發(fā)達(dá)國家的大國來說，資本市場的建設(shè)已經(jīng)成為一個基本國策，必須放在國家戰(zhàn)略的高度來對待。未來可行的開放路徑包括：

證券機構(gòu)合資提速

我國第一個含有外資股權(quán)的證券公司早在1995年就已經(jīng)出現(xiàn)，即中國國際金融公司，其后又陸續(xù)批準(zhǔn)成立華歐國際、長江巴黎百富勤、高盛高華以及海際大和等合資證券公司。國內(nèi)現(xiàn)有7家合資證券公司和19家合資基金公司。上述合資公司中外資持股比例均達(dá)到了法律規(guī)則的上限，瑞銀和高盛已經(jīng)擁有對合資券商的實際控制權(quán)。而在合資協(xié)議中，幾乎所有外資券商都保留了政策放寬后擴大持股比例的優(yōu)先權(quán)，這種優(yōu)先權(quán)的方式在國內(nèi)企業(yè)的外資引進過程中都得到了承認(rèn)。目前，仍有國外機構(gòu)向中國呼吁，放寬對外資持有中國證券公司和合資企業(yè)的限制。一場外資并購國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)的大潮即將展開。

國內(nèi)市場準(zhǔn)入加快

資本市場的開放通常首先表現(xiàn)為外資金融機構(gòu)的進入，并在此基礎(chǔ)上進一步推進市場業(yè)務(wù)的開放。中國已先后開放了基金管理業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)，投資A股的QFII制度，向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，以及引進外資改組國有企業(yè)等。未來幾年內(nèi)，隨著工行、中移動、中國電信等大型企業(yè)上市和回歸，全球資本市場的重大投資機會將明顯向中國轉(zhuǎn)移，中國經(jīng)濟崛起將帶動A股改寫全球資本市場格局。因此，國際關(guān)注的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)向國內(nèi)資本市場準(zhǔn)入問題。美國證券業(yè)協(xié)會主席馬克·拉克里茲表示：“我們從心里希望，5年后美國證券機構(gòu)能全面參與中國的資本市場?！敝ゼ痈缟虡I(yè)交易所已與中國外匯交易中心簽訂協(xié)議，為后者的系統(tǒng)建設(shè)提供必要的技術(shù)支持和咨詢服務(wù)，由此，芝加哥商業(yè)交易所將成功打入國內(nèi)外匯、外幣衍生產(chǎn)品和資金市場。

金融衍生品和創(chuàng)新業(yè)務(wù)開放可望先行

出于對風(fēng)險的擔(dān)心，監(jiān)管部門在發(fā)展境內(nèi)人民幣衍生品市場方面一直比較謹(jǐn)慎，中國金融衍生品屢屢被國外機構(gòu)“搶注”，從而形成境外倒逼境內(nèi)的格局。而國內(nèi)許多投資者通過“地下通道”參與恒指和境外外匯期貨交易的現(xiàn)象，又形成了場外倒逼場內(nèi)的格局。國內(nèi)只有推出股指期貨、貨幣期貨等產(chǎn)品才具備與境外機構(gòu)爭奪定價權(quán)的能力。在沒有自己的金融衍生品市場的情況下，爭奪定價權(quán)只是一句空話。日經(jīng)225指數(shù)期貨的前車之鑒提示我們不能重蹈覆轍，否則就有可能陷入被境外“遙控”的尷尬境地。

資本市場境外化不符合中國和平崛起的長期戰(zhàn)略，不利于維護國家經(jīng)濟金融的安全。為了與境外上市的中國金融衍生品爭奪監(jiān)管權(quán)，在目前國內(nèi)缺少相關(guān)技術(shù)和人才的情況下，可以首先允許境外金融機構(gòu)與國內(nèi)證券機構(gòu)合作，解除國內(nèi)衍生金融品交易禁令，以市場和股權(quán)換技術(shù)、管理以及風(fēng)險控制，并進一步允許合資證券公司大力開展金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尤其是以股指期貨為代表的金融衍生品交易。中外在衍生品方面的合作將是未來國內(nèi)資本市場開放的亮點。同時，國內(nèi)也需根據(jù)混業(yè)經(jīng)營進程的實際需要，檢討原有法律、法規(guī)并逐步修訂，建立起符合國際慣例和中國國情的一攬子金融法律框架和監(jiān)管制度體系。

多層次資本市場建設(shè)為外資進入提供良好契機

我國產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)頗具規(guī)模。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)230家左右。從交易量和交易金額看，2006年中國產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)總共完成了各類產(chǎn)權(quán)交易17074件，交易金額達(dá)到2715億元。隨著中國產(chǎn)權(quán)市場交易規(guī)模的增長，國家鼓勵國際資本進入這一市場以實現(xiàn)跨越式發(fā)展的態(tài)度和決心也日漸明朗。

國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場的良好發(fā)展已經(jīng)引起國際的高度關(guān)注，包括花旗、摩根在內(nèi)的投資銀行積極謀求與之戰(zhàn)略合作的契機與方向。北京產(chǎn)權(quán)交易的股東中，具有外資背景的國際投行占三分之一。作為國內(nèi)交易規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先的上海產(chǎn)權(quán)市場，上海聯(lián)交所的外資會員及分支機構(gòu)增加到了近20家，并已與倫敦亞洲集團簽署了戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，雙方合作關(guān)系不斷深化。2006年，上海產(chǎn)權(quán)市場各類產(chǎn)權(quán)成交項目實現(xiàn)的交易金額達(dá)到844.12億元，非國有產(chǎn)權(quán)交易成交宗數(shù)占比首次超過一半，為54.58%。上海產(chǎn)權(quán)市場已成為民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的重要平臺，也是跨國公司對華投資的重要渠道，民資和外資成為繼國資之后上海產(chǎn)權(quán)市場新的進場交易主體。當(dāng)年，共有22個國家和地區(qū)的資本通過上海產(chǎn)權(quán)市場完成并購交易，同比增長54.72%。上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所還被聯(lián)合國選為其產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)。

產(chǎn)權(quán)市場從設(shè)立起就沒有對外資進入設(shè)門檻，只要政府主管部門批準(zhǔn)，資本進入不會有大的障礙。從目前的發(fā)展態(tài)勢來看，國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場的國際化進程將會更快，多層次資本市場將成為外資投資的新熱點。

（作者單位：哈爾濱工業(yè)大學(xué)深圳研究生院）