在未來中國經(jīng)濟增長中，效率的繼續(xù)提升將是最強大的內(nèi)生動力。緊縮政策只是防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱，它可能會帶來企業(yè)盈利增速短暫下滑，但不會改變經(jīng)濟和企業(yè)盈利高增長的趨勢。

A股市場在經(jīng)歷“5.30”大跌之后，成交量持續(xù)萎縮，中期調(diào)整似乎成為市場的共識。但是自7月20日以來，地產(chǎn)、金融等大盤藍籌股的持續(xù)強勢，出現(xiàn)了久違的熱情，當投資者疑惑是否是短暫的二八現(xiàn)象時，鋼鐵、電力等權重板塊相繼加入上漲行列，整個市場形成普漲格局，成交量逐步放大，市場將何去何從，反轉(zhuǎn)還是曇花一現(xiàn)？這可以從經(jīng)濟宏觀面進行考證。

今年二季度，我國GDP同比增長11.9%，增速比一季度加快0.8個百分點，完全超出市場原來的預期，充分顯示出經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力依然很強。但經(jīng)濟的快速增長也帶來了緊縮政策力度的加強。上半年，為防止經(jīng)濟由過快轉(zhuǎn)向過熱、節(jié)能減排、緩解貿(mào)易順差過快增長等，已經(jīng)采取2次加息、5次提高存款準備金率、提高部分產(chǎn)品出口關稅、取消或降低部分產(chǎn)品出口退稅率等一系列緊縮政策。這些政策引發(fā)了市場對未來經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長的擔憂。筆者認為，緊縮政策只是防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱，它可能會帶來企業(yè)盈利增速短暫下滑，但不會改變經(jīng)濟和企業(yè)盈利高增長的趨勢。

效率提升是經(jīng)濟增長內(nèi)生動力

在未來中國經(jīng)濟增長中，效率的繼續(xù)提升將是最強大的內(nèi)生動力。效率的提升來源于兩個方面，一是政府對經(jīng)濟管理能力的提升和改革的繼續(xù)推進，二是國有和國有控股企業(yè)市場意識和企業(yè)家精神的蓬勃興起。

政府管理能力的提升和改革的繼續(xù)推進將有效地引導經(jīng)濟提高增長效率，這主要體現(xiàn)在三個方面：

自主創(chuàng)新戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，將提升社會技術能力，進而提升經(jīng)濟增長效率。曾有經(jīng)濟學家對構成經(jīng)濟增長率的三個部分按重要性排序：技術進步、勞動供給增加和資本積累。而從我國科研力量和投入看，一方面，研發(fā)經(jīng)費在迅速增長。過去五年中，我國研發(fā)經(jīng)費投入年均增長22.3%，研發(fā)經(jīng)費投入占GDP的比重由2000年的0.9%上升到2005年的1.34%。根據(jù)“十一五”規(guī)劃，2010年這一指標將上升到2%。另一方面，我國具有一支規(guī)模龐大的科研隊伍和人力資本積累，111.87萬人的科研隊伍是世界上最大的科研隊伍之一。

政府駕馭經(jīng)濟更加依賴市場化手段，這有利于通過市場化資源配置提高經(jīng)濟效率。在改革開放以來前兩輪大的經(jīng)濟周期中，政府的緊縮性調(diào)控政策都具有“一刀切”的行政色彩。本輪經(jīng)濟上升周期以來，2004年年初，針對當時經(jīng)濟局部過熱的情形，調(diào)控的指導思想已轉(zhuǎn)為“有保有壓”。2006年中期的宏觀調(diào)控，行政手段的蹤跡已經(jīng)很少。到今年上半年，政府出臺的系列調(diào)控政策是市場化手段的組合拳，其對經(jīng)濟影響方式的最大特點在于綜合性和間接性，為市場的靈活反應和自我選擇讓出了足夠的空間。

不斷推進的改革開放給經(jīng)濟社會帶來的活力，是推動經(jīng)濟增長效率提升最強大的力量來源，尤其是金融體系改革。擁有更強功能的銀行體系和市場的國家增長更快，因為運作良好的金融系統(tǒng)能夠減輕阻礙公司和產(chǎn)業(yè)擴張的外部融資約束。目前中國經(jīng)濟穩(wěn)定高增長的局面，部分原因就在于進行了富有成效的金融體系改革。

國有和國有控股企業(yè)市場意識和企業(yè)家精神的蓬勃興起，可以說是中國經(jīng)濟增長的原始動力。如果以民營經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)模作為經(jīng)濟市場化程度的一種外在表現(xiàn)，可以看到，我國民營經(jīng)濟占GDP的比重由改革之初的幾乎為零上升至目前的65%，民營經(jīng)濟的發(fā)展顯著快于總體經(jīng)濟，特別是2006年，民營經(jīng)濟的占比明顯上升，表明其對經(jīng)濟增長的貢獻繼續(xù)增強。同時，更需要注意的是，國有和國有控股經(jīng)濟的市場化意識也在迅速提高。隨著經(jīng)濟市場化程度的提高，中國的國有經(jīng)濟部門培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀的企業(yè)家，只是在目前激勵措施還沒有完全到位的情形下，他們的企業(yè)家精神受到抑制。一旦國有經(jīng)濟部門股權激勵等激勵措施推開，國有企業(yè)將顯示出更強的競爭力和增長潛力，從而成為未來經(jīng)濟增長的最重要的推動力量。

國際視野下的中國經(jīng)濟增長

全球化為中國持續(xù)發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

之所以認為中國未來能夠繼續(xù)實現(xiàn)快速追趕和經(jīng)濟的快速增長，一個重要的原因就是目前經(jīng)濟的全球化為這種發(fā)展模式提供了良好機遇，而中國表現(xiàn)出了具有抓住機遇的超強能力。

事實上，中國經(jīng)濟在本輪上升周期以來能夠超預期地持續(xù)高增長，得益于中國充分抓住了經(jīng)濟全球化帶來的機遇，使之成為經(jīng)濟全球化最大的受益者。這可以從兩個現(xiàn)象得到證明：一是中國進出口額占GDP的比重快速上升，1999年時只有32.9%，到2006年已經(jīng)達到63.9%，幾乎提高了一倍，中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的融合程度顯著提升。二是中國的加工貿(mào)易順差持續(xù)顯著擴大，2006年達到1889億美元，是1999年的5倍，加工貿(mào)易對經(jīng)濟增長的貢獻不斷增加。

在諸多發(fā)展中國家中，中國能夠脫穎而出成為經(jīng)濟全球化的最大贏家，關鍵在于改革開放以來，中國政府不斷加大經(jīng)濟的對外開放度，使中國經(jīng)濟成為發(fā)展中國家中最為開放的經(jīng)濟體。這體現(xiàn)在以下幾方面：

不斷推進貿(mào)易自由化。這包括：進口關稅稅率不斷下調(diào)，特別是在1992年后步伐明顯加快，進口關稅稅率由43%下降到2005年的8.9%，而其他發(fā)展中國家如巴西、阿根廷、印度和印尼2005年進口關稅稅率仍高達27%、30.9%、32.4%和36.9%；在90年代，將實行進口配額和許可證管理的商品種類由80年代末的50%大幅度削減至8.45%；擁有進出口權的企業(yè)數(shù)大量增加，如1996年擁有進出口權的企業(yè)數(shù)只有1.2萬家，但到2001年已經(jīng)達到3.5萬家；建立并不斷完善出口加工的制度安排，如1987年開始對加工貿(mào)易進口的原材料、零部件實行免稅政策，極大地推動了加工貿(mào)易的發(fā)展。

成功推行一系列吸引外資的政策。在發(fā)展中國家中，中國利用外資的制度安排是最為開放和最受歡迎的，這使得中國成為外資一個主要的投資目標地。特別是1999年以后，隨著中國允許外資在更多領域建立獨資企業(yè)和中國加入WTO前景逐漸明朗，跨國公司對投資中國的信心極大增強，中國利用外資的規(guī)模出現(xiàn)了新一輪的快速增長，2005年實際利用外資直接投資的規(guī)模較1999年增長了83%。

中國經(jīng)濟的對外開放極大地推動了內(nèi)資企業(yè)的改革、效率的提升和產(chǎn)品競爭力的提高。隨著外資企業(yè)所涉及領域的不斷擴大，內(nèi)資企業(yè)在生存壓力下不得不加快改革的步伐，而外商投資產(chǎn)生的技術外溢對內(nèi)資企業(yè)的技術進步起到了相當重要的作用。雖然這種效果難以量化，但其可以從中國出口產(chǎn)品競爭力的提升得到部分證明。目前中國的出口產(chǎn)品中，反映一個國家制造業(yè)水平的機器、運輸設備所占的比重已從1994年的18%大幅度提高至目前的56.7%。

中國在全球化中的地位中期內(nèi)無人能替代。

自2007年6月1日起，我國調(diào)整部分商品進出口關稅稅率，對142項商品加征出口關稅。自2007年7月1日起，調(diào)整部分商品的出口退稅政策，取消了553項“高耗能、高污染、資源性”產(chǎn)品的出口退稅，降低了2268項容易引起貿(mào)易摩擦的商品的出口退稅稅率。同時，人民幣匯率在持續(xù)升值，勞動力成本在上升，因此，目前市場擔心的一個問題是隨著這些因素未來繼續(xù)強化，中國經(jīng)濟在全球化中的地位會被比我們更具有成本優(yōu)勢的經(jīng)濟體所取代，從而對中國未來的經(jīng)濟增長產(chǎn)生大的負面影響。但筆者認為，至少在5年左右的時間內(nèi)，還沒有哪個發(fā)展中經(jīng)濟體能對中國的地位構成威脅。

首先，未來可能對中國在經(jīng)濟全球化中的地位形成挑戰(zhàn)的一些經(jīng)濟體目前基礎設施還相對落后很多。在外資選擇投資目標地時，成本優(yōu)勢當然是一個重要的考慮，但更加重要的決定因素還是經(jīng)濟體的基礎設施是否完備。在這方面，中國潛在的競爭對手還相對落后。以基礎設施中最重要的電力為例，亞洲目前增長較快、但發(fā)展階段落后于我們的經(jīng)濟體中，印度2006年的人均用電量只有431千瓦/時，僅相當于中國80年代中期的水平；巴基斯坦為626千瓦/時，相當于中國90年代初的水平。基礎設施發(fā)展的落后，決定了這些經(jīng)濟體目前對外資的吸引力仍遠不如中國，如2006年，印度利用外資的規(guī)模只有中國的9.2%，2005年巴基斯坦利用外資規(guī)模只有中國的4.4%，越南更低至2.5%，這些國家短期內(nèi)還難以對中國構成有效競爭。

其次，就相關經(jīng)濟體的規(guī)?？矗瑵撛诟偁帉κ值牧α恳踩匀槐容^弱，而隨著中國經(jīng)濟近年的快速發(fā)展，差距有進一步拉大的趨勢。仍以印度、巴基斯坦和越南三個經(jīng)濟體為例，其2006年的GDP總額分別僅相當于中國的24.9%、5.1%和2.1%；而在1999年，該比例分別為40.9%、6.7%和2.6%。從更有影響的出口額看，差距則更明顯。2006年，三個經(jīng)濟體出口額相當于中國的比重分別為12.9%、4.1%和1.7%。同樣，這方面的差距也有擴大的趨勢。潛在競爭對手的力量仍然比較弱決定了即使他們一段時間后形成了對中國經(jīng)濟的真正競爭力，其對中國經(jīng)濟的影響也不會很大。

第三，這些經(jīng)濟體在制造業(yè)方面具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)層級仍然很低，尚處于起步階段，它們對中國制造業(yè)形成有力競爭還有一段很長的路要走。一個直接的證據(jù)是，勞動密集型的紡織品是后進經(jīng)濟體工業(yè)化階段最先具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。但直到目前，中國對這些經(jīng)濟體紡織品的出口依然保持平穩(wěn)而持續(xù)的高增長，表明即使是在制造業(yè)中層級最低的紡織品領域，這些經(jīng)濟體對中國仍沒有競爭優(yōu)勢。而中國目前的制造業(yè)優(yōu)勢已經(jīng)逐步上升到汽車、早一代的電子產(chǎn)品等差異化的Smithian產(chǎn)業(yè)，因此，至少在5年左右的時間內(nèi)，它們還難以動搖中國在經(jīng)濟全球化中的地位。

緊縮政策不會改變經(jīng)濟增長趨勢

下半年經(jīng)濟同比增長速度不會下降。

基于國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟同比增長數(shù)據(jù)，筆者認為，從剔除季節(jié)因素后的環(huán)比增長這一更能反映經(jīng)濟實際增長情況的指標看，目前的經(jīng)濟增長速度可能已經(jīng)低于一季度，但這種放緩主要是由于一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的井噴式反彈導致的。2006年12月份，當月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長速度只有13.8%，工業(yè)增加值同比增速只有14.7%，但到2007年3月份，兩個指標已分別反彈至26.8%和17.6%，剔除季節(jié)因素后平均的月環(huán)比增速達到5%和2.3%，如折合年率將超過50%和25%。當然，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反彈是在一輪緊縮后，被壓制的各種增長動力快速釋放導致的，并不具有可持續(xù)性，因此，四五月份的月環(huán)比增速低于一季度是必然的。

不過，就市場更為關心的經(jīng)濟指標的同比增長看，筆者認為下半年不可能出現(xiàn)回落，這主要在于2006年同期基數(shù)變化的影響。2006年下半年，在緊縮政策作用下，投資同比增速從6月份的33.5%快速回落至12月份的13.8%；工業(yè)增加值增速則從6月份的19.5%回落至12月份的14.7%。因此，只要今年下半年緊縮政策的力度不比去年同期大，GDP等主要指標的同比增長速度就不會下滑。相反，下半年經(jīng)濟增長的同比增速可能會高于上半年，全年GDP增速會達到11.2%。

企業(yè)盈利高增長趨勢不會由于緊縮政策而改變。

目前中國企業(yè)盈利高增長的趨勢能夠在未來較長的一段時間內(nèi)持續(xù)，其理由主要有兩點：

由國際經(jīng)驗比較可知。目前中國的發(fā)展階段大體相當于20世紀60年代中期的日本，90年代中期的韓國。而日本在1965年以后的5年及韓國在1990年以后的5年間，企業(yè)的利潤率維持在高位甚至有所上升，銷售收入繼續(xù)保持高增長，從而使企業(yè)利潤繼續(xù)保持高增長。如日本在1966～1970年，制造業(yè)企業(yè)的營業(yè)利潤率基本都維持在8%左右，銷售收入的增長則基本維持在20%以上。韓國在1991～1995年，營業(yè)利潤率從6.5%逐步上升到8.3%，銷售收入年平均增長16%。由于中國經(jīng)濟發(fā)展的模式和增長路徑與日本、韓國有很大的相似之處，由此可以預期，在未來五年甚至更長時間內(nèi)，中國企業(yè)的利潤率仍能保持在高位，銷售收入仍會保持高增長，這將使企業(yè)及上市公司利潤繼續(xù)保持高增長。其背后的推動力則在于未來5年左右，機器設備等高端制造業(yè)產(chǎn)品將逐步成為中國最具有全球競爭力的產(chǎn)品，中國企業(yè)在全球的競爭地位將繼續(xù)顯著提高，這也意味著中國企業(yè)有理由獲得更高的收益率。

基于模型的預測。企業(yè)的利潤率變化和盈利增長與一段時期內(nèi)的資本形成缺口顯著負相關。資本形成缺口是指一段時期內(nèi)經(jīng)濟增長達到潛在產(chǎn)出時所需的資本形成與實際的資本形成之間的差距。如果缺口上升，供需關系會趨緊，企業(yè)的盈利能力就會提高；相反，當資本形成缺口縮小時，整個工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能供大于求，企業(yè)的定價能力和利潤增長率下降。據(jù)估計，如果今后幾年中國經(jīng)濟仍能保持10%以上的增長速度，其資本形成缺口將不會明顯上升，其中2007年還會有所下降，這樣今后幾年企業(yè)總利潤的增長仍會維持20%～30%左右的高速度，其中2007年會達到30%。事實上，今年1～5月份工業(yè)企業(yè)利潤41.3%的高增長也驗證了這一結論。

雖然今年上半年出臺了一系列緊縮政策，而且下半年還可能有新的緊縮政策出臺，但筆者認為，緊縮政策只可能使企業(yè)盈利增速短暫下滑，而不會改變經(jīng)濟和企業(yè)盈利高增長的趨勢。

本輪經(jīng)濟上升周期以來，2004年年初和2006年中期兩次大力度的緊縮，都只引起了工業(yè)企業(yè)利潤增速和總利潤率的短暫下滑，隨后企業(yè)盈利又恢復高增長。

就近期出臺的、對企業(yè)利潤增長可能產(chǎn)生直接影響的出口退稅政策的調(diào)整看，除部分高耗能，高污染產(chǎn)品外，此次出口退稅率下調(diào)的大都是我國具有明顯競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品，如服裝、鞋帽、箱包、玩具等，其主要的競爭對手都是國內(nèi)企業(yè)且競爭激烈，產(chǎn)品的利潤率很低，退稅率下調(diào)后，短暫調(diào)整后所有企業(yè)都會提高產(chǎn)品價格以恢復到從前的利潤率水平。而且，由于競爭優(yōu)勢明顯，提價不會導致市場份額損失，相關產(chǎn)品的出口仍然會以原來應有的速度增長。這一點可以從2005年7月人民幣匯改后紡織和服裝行業(yè)的情形得到證明。

就節(jié)能減排相關政策對企業(yè)盈利增長的影響看，政策力度今后會繼續(xù)加大。但節(jié)能減排并不能靠降低經(jīng)濟增長速度達到，其主要途徑是淘汰落后產(chǎn)能和技術進步。而在需求仍然旺盛的情形下，節(jié)能減排投入的加大會影響企業(yè)盈利，但會帶來其他相關行業(yè)利潤的增長。

人民幣升值的步伐可能會加快。

2005年7月匯改以來，人民幣升值速度出現(xiàn)了兩次加快，一次是2006年四季度，第二次則是在今年5月份以后。如7月13日以前的20個工作日中，人民幣對美元升值0.67%，折合年率在8%左右。

下半年，人民幣升值的速度至少會維持在目前的水平上，因為目前人民幣升值的壓力依然很大。這種壓力一方面來自于內(nèi)部快速增加的外匯儲備給經(jīng)濟運行帶來的各種復雜影響，另一方面更來自于對外貿(mào)易摩擦的加劇。筆者估計，下半年將是中國與主要貿(mào)易伙伴就貿(mào)易摩擦談判的重要時期，雖然人民幣升值對緩解中國貿(mào)易順差增長的作用有限，但人民幣匯率朝更具有彈性方向的進步，對于貿(mào)易伙伴之間糾紛的解決無疑是有巨大幫助的。

優(yōu)質(zhì)股將主導市場

以題材股主導的牛市已經(jīng)結束，優(yōu)質(zhì)股票主導的投資市場即將到來。筆者認為，我國流動性充裕，社會財富效應逐步顯現(xiàn)，各類資產(chǎn)、資源價格將保持長期上升的趨勢，所以煤炭、地產(chǎn)、金融行業(yè)將有長期投資價值。尤其是今年二季度，我國GDP同比增長完全超出市場預期，充分顯示出經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力依然很強，與經(jīng)濟相關度較高、估值相對便宜的鋼鐵和石化行業(yè)將更有投資價值。

同時，市場情緒也開始高漲。近期，地產(chǎn)、金融等大盤藍籌股的持續(xù)強勢表現(xiàn)再度點燃了市場的熱情，股指再創(chuàng)新高，表明市場情緒開始高漲。

基金加速擴容是支撐近期市場情緒持續(xù)高漲的重要因素之一。隨著股指重上4200點，7月23日，5年來首只登陸市場的封閉式基金——大成優(yōu)選基金收獲了近期發(fā)行市場上難得的首日銷售火爆。據(jù)統(tǒng)計，7月新基金的發(fā)行與老基金的持續(xù)營銷，保守估計將為股市帶來近800億元的新增資金。雖然近期IPO也有加速跡象，但在流動性依然充裕的環(huán)境下，新發(fā)基金的增加供給無疑消除了市場對于資金面的擔心。近日，新增開戶數(shù)也出現(xiàn)回暖現(xiàn)象，截至7月23日，新增A股開戶數(shù)已從前期低位的5萬戶回升至10萬戶，表明新增資金入市意愿增強。

另外，日益明朗的中報業(yè)績不斷提振市場的信心，二季度GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)被市場理解為企業(yè)盈利加速，而緊隨其后的加息、減利息稅進而被理解為“利空出盡”，這些都充分表明市場情緒開始樂觀向上。

（作者單位：東方證券研究所）