對(duì)于未來(lái)債市的走向，有利與不利因素并存。因流動(dòng)性充裕、配置需求較大以及未來(lái)可能的有利預(yù)期，使債市買(mǎi)方力量正在伺機(jī)跟進(jìn)。8月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在很大程度上決定后市的運(yùn)行方向。

今年債市的形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。自年初開(kāi)始，債券收益率曲線便一路上行，平均上升幅度超過(guò)130個(gè)基點(diǎn)，雖因4月份CPI回落、5月份貨幣信貸顯著下降和新股發(fā)行臨時(shí)中斷，以及近期資金充裕等原因，曾使得債券指數(shù)短暫穩(wěn)定甚至小幅上漲，但從整體看，市場(chǎng)相當(dāng)疲弱。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，比如貨幣政策調(diào)控力度的加大，對(duì)價(jià)格型工具的重視，多種手段加強(qiáng)流動(dòng)性管理，抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融機(jī)構(gòu)存款和收入的穩(wěn)定性下降，債券市場(chǎng)供給的預(yù)期增加，以及投資者結(jié)構(gòu)和主力投資機(jī)構(gòu)行為方式的變化等因素，均對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，顯示出逐漸累積的疊加效應(yīng)。

對(duì)于未來(lái)債市的走向，有利與不利因素并存。有利因素主要是債券投資需求開(kāi)始恢復(fù)，銀行存款加速分流的局面有所轉(zhuǎn)變，下半年貸款增速會(huì)下降，股票市場(chǎng)理性程度提高，同時(shí)，對(duì)四季度物價(jià)走勢(shì)普遍存在明顯下降的預(yù)期。不利因素也有，比如今年的物價(jià)走勢(shì)仍存不確定性；貨幣當(dāng)局對(duì)利率手段日益重視，利率運(yùn)用頻率在加大；國(guó)際收支壓力會(huì)否減輕也事關(guān)未來(lái)的流動(dòng)性管理和匯率政策，變數(shù)猶在；債券供給形勢(shì)尤其是特別國(guó)債的操作，也是另一擾動(dòng)因素。

從總體看，因流動(dòng)性充裕、配置需求較大以及未來(lái)可能的有利預(yù)期，使債市買(mǎi)方力量正在伺機(jī)跟進(jìn)。隨著預(yù)期的明朗，需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)，何時(shí)平衡仍有待觀察。當(dāng)前穩(wěn)健的策略仍以防御為主，三季度末、四季度初或會(huì)有進(jìn)一步延長(zhǎng)久期的機(jī)會(huì)。

債券市場(chǎng)基本環(huán)境

今年的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行數(shù)據(jù)充滿變數(shù)，這決定了債券市場(chǎng)走向的基本環(huán)境，并成為各方討論的焦點(diǎn)。隨著近期各項(xiàng)數(shù)據(jù)的集中出臺(tái)，未來(lái)債市走向正成為關(guān)注的焦點(diǎn)。筆者對(duì)這些數(shù)據(jù)先來(lái)作一個(gè)評(píng)判。

綜合看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)熱度仍然比較高。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，GDP增速加快，一季度增長(zhǎng)11.1%，二季度增長(zhǎng)11.9%；工業(yè)增加值繼續(xù)高位運(yùn)行，以至于有學(xué)者驚呼“中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)出現(xiàn)良性大變形”。分析拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資1～7月份累計(jì)增長(zhǎng)26.6%；上半年貿(mào)易順差合計(jì)1371億美元，較上年明顯增多；社會(huì)消費(fèi)品零售總額7月份同比增長(zhǎng)16.4%，增長(zhǎng)迅速。

物價(jià)表現(xiàn)超出預(yù)期，7月份居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)5.6%。央行監(jiān)控的企業(yè)商品價(jià)格（CGPI）上漲有所加快。值得注意的是，與CPI和CGPI走勢(shì)相反，作為先行指標(biāo)，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）7月份同比增長(zhǎng)2.4%，漲幅持續(xù)下降。

從外匯儲(chǔ)備的變化看，當(dāng)前國(guó)際收支不平衡的矛盾進(jìn)一步加劇。數(shù)據(jù)顯示，今年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已高達(dá)13326億美元，又有大幅增加。

更為重要的是，國(guó)際收支盈余的來(lái)源結(jié)構(gòu)可能發(fā)生了重大變化。2007年上半年外匯儲(chǔ)備增加2663億美元，而貿(mào)易順差和FDI新增合計(jì)只有1446億美元，二者相差1217億美元，月均高達(dá)203.1億美元。這與2006年全年差額7.33億元、月均0.61億美元的水平有極大差距。這或許說(shuō)明有外資通過(guò)另外的渠道流入，包括出口收匯明顯多于實(shí)際出口的貿(mào)易項(xiàng)下異常資金流入等，對(duì)此，需要予以高度重視。

與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)應(yīng)，當(dāng)前的金融運(yùn)行壓力也非常大。

截至7月底，M2同比增長(zhǎng)18.48%，M1同比增長(zhǎng)20.94%。按照既有的貨幣口徑，貨幣供應(yīng)一改5月份的下降勢(shì)頭，連續(xù)兩個(gè)月增幅再度加大（見(jiàn)圖1）。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款7月份同比增長(zhǎng)16.63%，較上月新增2314億元，仍屬相當(dāng)高的水平。

值得注意的是，在持續(xù)了38個(gè)月之后，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款同比增速大于貸款增速的情況自今年2月份發(fā)生改變，貸款增速開(kāi)始大于存款，且持續(xù)5個(gè)月。尤其是5月份，因存款增長(zhǎng)大幅下降，二者之間的差距突然加大。隨后，存款又于6月份顯著回升，由同比增長(zhǎng)14.63%升至15.99%，7月份穩(wěn)定至15.97%，仍低于貸款增速。此種回升態(tài)勢(shì)能否持續(xù)非常引人關(guān)注（見(jiàn)圖2）。

因多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，最近數(shù)月，基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)較快，但扣除準(zhǔn)備金率上調(diào)因素，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。

總體看，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行形勢(shì)下，近期經(jīng)濟(jì)政策仍將以緊縮為主基調(diào)，調(diào)控目標(biāo)也趨于多元化，主要包括緩解國(guó)際收支失衡，從源頭上控制流動(dòng)性輸入，同時(shí)減輕匯率的壓力；貨幣信貸方面壓投資，防止經(jīng)濟(jì)熱度增加；加大節(jié)能減排力度；避免資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲；抑制物價(jià)；鼓勵(lì)消費(fèi)，減稅增支。

針對(duì)多個(gè)調(diào)控目標(biāo)，需要政策組合的多元化：

一是針對(duì)貨幣信貸增長(zhǎng)較快，投資加速，以及價(jià)格上漲壓力較大的情況，實(shí)施價(jià)格型政策手段，包括停征或減征利息稅和加息。

二是針對(duì)新增流動(dòng)性，采取多種工具加以回收，包括公開(kāi)和定向發(fā)行央票。準(zhǔn)備金率政策仍有可能采用，但受多種因素影響，其頻率或?qū)⑾鄬?duì)減少。

三是針對(duì)貿(mào)易順差增長(zhǎng)過(guò)快，通過(guò)稅收政策和增加加工貿(mào)易限制類目錄方式，抑制出口，增加進(jìn)口。未來(lái)上述政策仍有進(jìn)一步操作的空間。

四是加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理。進(jìn)行引資政策的調(diào)整，由原來(lái)的“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)為“進(jìn)出均衡”。加強(qiáng)對(duì)資本流入的管理，控制外債增長(zhǎng)。同時(shí)，進(jìn)一步放松對(duì)資金流出的管制，大力發(fā)展QDII等。

五是采取綜合性政策，加大節(jié)能減排力度，提高非鼓勵(lì)行業(yè)或項(xiàng)目的準(zhǔn)入門(mén)檻，隔斷銀行資金違規(guī)流向股市的途徑，等等。

上述政策舉措，均與債市有關(guān)。

如何對(duì)沖流動(dòng)性

今年5月份之前，債市的流動(dòng)性相當(dāng)緊張。而近期，隨著收益率的相對(duì)穩(wěn)定、雙邊報(bào)價(jià)利差的縮小和新券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的提高，流動(dòng)性似乎再度寬松起來(lái)。比如，即便有7月份貨幣信貸增速不減，CPI大幅高于預(yù)期等不利因素，債券需求仍然旺盛。8月8日上午發(fā)行的7年期國(guó)開(kāi)行金融債，錄得2倍以上的超額認(rèn)購(gòu)，并獲得100億元的全額追加，發(fā)行總量達(dá)300億元，4.35%的發(fā)行利率也低于普遍預(yù)期。這一方面說(shuō)明被壓抑了長(zhǎng)達(dá)半年之久的債券需求逐漸開(kāi)始釋放，同時(shí)也顯示出當(dāng)前的流動(dòng)性仍然相對(duì)寬松。

對(duì)此，可做一大致回顧。今年上半年，粗略算來(lái)，由央票與回購(gòu)到期及央行外匯占款增加，共投放流動(dòng)性4.37萬(wàn)億元。央行通過(guò)多種手段對(duì)沖掉其中的4.20萬(wàn)億元，對(duì)沖比率高達(dá)96.12%，顯示出央行控制貨幣投放的決心。

因多種因素相互交織，6月份的市場(chǎng)復(fù)雜而敏感。從6月份起，央行開(kāi)始凈投放貨幣，當(dāng)月凈投放2730億元，7月份再次凈投放1743億元。雖然藉此穩(wěn)定了預(yù)期，但流動(dòng)性也開(kāi)始增加。央行剛剛公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，6月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為3%，其中國(guó)有商業(yè)銀行2.43%，股份制商業(yè)銀行4.14%，農(nóng)村信用社為5.51%，充分反映了這一情況。7月份定向發(fā)行央票與隨后調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率，前后相隔僅一周，兩次強(qiáng)力的數(shù)量調(diào)控，雖然起到相當(dāng)?shù)淖饔?，但?duì)應(yīng)起來(lái)，也只是對(duì)沖掉新增的3000億元左右外匯占款，并未根本改變流動(dòng)性寬松的狀態(tài)。

展望未來(lái)數(shù)月，因流動(dòng)性的源頭——國(guó)際收支盈余仍可能保持較高增速，流動(dòng)性管理的任務(wù)將十分艱巨。對(duì)此，治本之策是提高消費(fèi)，減稅增支，以逐漸改變儲(chǔ)蓄率過(guò)高的現(xiàn)狀。而當(dāng)務(wù)之急，是要同時(shí)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目的管理。

而僅從對(duì)沖的角度看，因特別國(guó)債的發(fā)行，操作工具增加了，也更加富有彈性，這是一件好事。初步測(cè)算，若下半年新增外匯儲(chǔ)備與上半年相當(dāng)，則未來(lái)5個(gè)月（即8～12月份）因外匯儲(chǔ)備增加而產(chǎn)生的貨幣投放為16581億元（扣減掉了外匯儲(chǔ)備的投資收益），因央票和回購(gòu)到期而產(chǎn)生的貨幣投放為13815億元，同時(shí)，考慮到8月和9月發(fā)行的3個(gè)月期央票會(huì)在年內(nèi)最后兩個(gè)月到期（按7月份發(fā)行1550億元測(cè)算，兩個(gè)月的規(guī)模大致為3100億元）——幾項(xiàng)加總，合計(jì)貨幣投放規(guī)模大約為33496億元。這樣，以上半年96.12%的對(duì)沖比率，則需要對(duì)沖的額度為32196億元，再除去年內(nèi)可能進(jìn)行的貨幣掉期、8月15日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及8月份第一周已經(jīng)發(fā)行的1100億元央票，尚余26156億元——這是在未來(lái)數(shù)月，需要通過(guò)央票與回購(gòu)、特別國(guó)債及準(zhǔn)備金率三大工具對(duì)沖的。

而具體如何操作，筆者認(rèn)為只能大致做幾種可能的分類。比如，若法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)兩次，將回籠貨幣3800億元；通過(guò)特別國(guó)債（無(wú)論是賣(mài)出還是回購(gòu)）回籠10000億元；余下的12356億元，需要發(fā)行央票和回購(gòu)解決。若如此，則未來(lái)幾個(gè)月的對(duì)沖操作從數(shù)量上看，大致是以央票發(fā)行對(duì)沖央票到期，而用特別國(guó)債和準(zhǔn)備金率工具來(lái)對(duì)沖央行外匯占款的增量部分——這種假設(shè)與上半年不同。上半年的情況是，央票發(fā)行與正回購(gòu)30316億元，而央票與回購(gòu)到期規(guī)模則有23504億元，凈額發(fā)行央票7600億元，其中的6812億元也被用以對(duì)沖外匯占款的增加。

當(dāng)然，以上幾種方式是可以相互替代的，比如減少準(zhǔn)備金率調(diào)整，同時(shí)增加特別國(guó)債和央票的操作力度等。

在今年的大部分時(shí)間里，流動(dòng)性是宏觀寬松，微觀偏緊。而近期的情況，則是微觀偏緊的狀態(tài)有所改變。當(dāng)然，不同機(jī)構(gòu)也存在結(jié)構(gòu)性差異。對(duì)于債市而言，微觀流動(dòng)性的變化也體現(xiàn)在主力機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，比如減少的信貸可能轉(zhuǎn)化為債券投資。近期債市小有反彈，雖然量能有限，且出現(xiàn)反復(fù)，但也反映了在預(yù)期因素之外，流動(dòng)性所起的作用。

總體來(lái)看，未來(lái)數(shù)月的情況仍非常復(fù)雜，除其他經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)外，國(guó)際收支變數(shù)也相當(dāng)大。各數(shù)量工具如何使用，對(duì)沖比例怎樣，操作節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)如何把握并協(xié)調(diào)配合，固然決定了對(duì)沖的效果，同時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)也會(huì)有直接的影響。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決定債市方向

央行8月21日再次宣布加息。這已是年內(nèi)第四次加息。7月份的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行指標(biāo)顯示，貨幣信貸增速加快，M2由6月份的17.06%增至18.48%，M1由20.92%增至20.94%，人民幣貸款由16.48%增至16.63%；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅加大，CPI由上月的4.4%升至5.6%。

市場(chǎng)也關(guān)注加息的節(jié)奏。比如，今年此前的三次加息，間隔時(shí)間均為兩月，各方已將其視為正常的加息節(jié)奏——無(wú)論加與不加，一般是兩個(gè)月后才見(jiàn)分曉。而此次加息與上次僅隔一個(gè)月。

實(shí)際上，在前不久發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，可明顯感覺(jué)到央行的擔(dān)憂在加劇。比如，央行認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱的趨勢(shì)更為明顯，同時(shí)表明，維護(hù)穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，控制通貨膨脹預(yù)期是其重要目標(biāo)?；诖耍斜匾３直匾恼{(diào)控力度。在工具的使用上，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作、法定存款準(zhǔn)備金率及利率等手段均會(huì)考慮。

在此背景下，央行果斷升息，一方面說(shuō)明決策高層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱度的擔(dān)心確實(shí)大大加強(qiáng)了；另外一方面，近期國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格連創(chuàng)新高，并伴隨信用的顯著擴(kuò)張，聯(lián)系到美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的前車(chē)之鑒，預(yù)防潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，或也是促使此次加息的關(guān)鍵要素之一。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱度不減，但因7月份一些重要的指標(biāo)呈現(xiàn)出顯著不一致的跡象，后續(xù)政策如何跟進(jìn)，必然要看這些指標(biāo)的變動(dòng)，即其指向何時(shí)獲得一致，何時(shí)趨于明朗。同時(shí)也要看其他的政策組合，包括財(cái)政政策及其他結(jié)構(gòu)性的調(diào)控政策如何搭配使用。

在最近短短一個(gè)月里，貨幣政策舉措頻仍，除兩次加息外，7月30日上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，8月16日定向發(fā)行1000億元央票。但因資金充裕，機(jī)構(gòu)的配置需求旺盛，上述措施對(duì)債券市場(chǎng)的影響似有逐步減弱之勢(shì)。就在本次加息生效當(dāng)天，8月22日上午發(fā)行了280億元7年期國(guó)債，首場(chǎng)招標(biāo)獲得2.64倍的超額認(rèn)購(gòu)，票面利率3.90%，僅上升幾個(gè)基點(diǎn)，并追加認(rèn)購(gòu)46.9億元，繼上周20年期國(guó)債發(fā)行后，再次顯示出當(dāng)前多空對(duì)峙的市場(chǎng)狀態(tài)。

面對(duì)利率升勢(shì)市場(chǎng)仍呈相持格局，筆者認(rèn)為，近期流動(dòng)性寬松，債券投資需求開(kāi)始恢復(fù)，同時(shí)對(duì)四季度物價(jià)的走勢(shì)普遍存在將明顯下降的預(yù)期等當(dāng)為主因。這些因素沖淡了未來(lái)仍然存在的一些不確定因素的影響。

從當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)的變化看，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的主力地位進(jìn)一步加強(qiáng)，無(wú)論是絕對(duì)持倉(cāng)量還是持倉(cāng)占比變化，均有明顯提高?；仡櫰饋?lái)，2003年商業(yè)銀行在整個(gè)市場(chǎng)37476億元債券存量中，持倉(cāng)占比為65%；2004年保持了平衡狀態(tài)，規(guī)模與占比僅有微小增加；但在2005年有巨大突破，在當(dāng)年72172億元債券存量中，商業(yè)銀行持有51008億元，占比70.7%；2006年占比未出現(xiàn)明顯變化；到今年7月底，在106385億元債券存量中，商業(yè)銀行持倉(cāng)83283億元，占比高達(dá)78.28%。隨著股票市場(chǎng)投資回報(bào)的提高，一些投資者逐步弱化對(duì)債券的投資，從而更加凸顯銀行的作用。而貸款的季節(jié)性特征也帶來(lái)債券投資的反向波動(dòng)：如同往年一樣，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行在年內(nèi)未來(lái)數(shù)月，對(duì)債券的需求將有所加強(qiáng)。

作為債券投資的第二大主力機(jī)構(gòu)，今年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比略有增加，增幅較歷年為小。其原因除投資渠道多元化外，由于賠付增速超過(guò)保費(fèi)增速，使得今年個(gè)別月份凈保費(fèi)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這也有相當(dāng)關(guān)系。隨著情況的好轉(zhuǎn)，自6月份起，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拿債積極性逐漸提高，7月份增倉(cāng)達(dá)到年內(nèi)最高的246億元，這種態(tài)勢(shì)或能在未來(lái)數(shù)月繼續(xù)保持。

需要指出的是，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)占比增加，在一定程度上也與其他機(jī)構(gòu)占比大幅減少有關(guān)。突出的是非銀行金融機(jī)構(gòu)：2005年持倉(cāng)增加1870億元，2006年增加2778億元，而今年前7個(gè)月凈減少竟然高達(dá)5593億元，是整個(gè)市場(chǎng)中最大的賣(mài)方。其所賣(mài)的債券以目前的情況判斷，大部應(yīng)轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行持有。

非銀行金融機(jī)構(gòu)主要包括財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、融資租賃公司和投資公司四類，其債券投資的大幅減少，系受到股票市場(chǎng)及其他產(chǎn)品回報(bào)顯著提高的影響，只要這種回報(bào)可持續(xù)，資金短期內(nèi)就不會(huì)回到債市。因此，未來(lái)數(shù)月債券市場(chǎng)潛力較大的投資者，仍將以商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為先，其次是信用社和基金。

超額存款準(zhǔn)備金率是反映銀行體系流動(dòng)性的重要指標(biāo)，其近期已有明顯增加。資金的相對(duì)寬松，加之資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)由以貸款為主轉(zhuǎn)向債券，商業(yè)銀行將強(qiáng)化對(duì)債券的投資。保險(xiǎn)公司凈保費(fèi)收入轉(zhuǎn)好，投資債券的積極性也已有很大提高。

從期限結(jié)構(gòu)的變化看，銀行體系持有的央行票據(jù)在其總資產(chǎn)中占比曾高達(dá)8%，而國(guó)債僅占5%。整體看，因以央票為主的短期產(chǎn)品占比較大，未來(lái)或有延長(zhǎng)久期的壓力。來(lái)自中央國(guó)債公司的數(shù)據(jù)表明，7月份債券市場(chǎng)平均市值法久期在4.71年，若與市場(chǎng)水平相當(dāng)，大概還需要配置一些期限稍長(zhǎng)的債券。以近期的情況看，似有相當(dāng)資金已流向中長(zhǎng)期國(guó)債。至6月底，央行票據(jù)在銀行體系的資產(chǎn)中，占比由5月份的8%下降到7%，且持有規(guī)模已連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)減少，由4月份的3.9萬(wàn)億元降至3.7萬(wàn)億元，大概便是對(duì)此的動(dòng)態(tài)反映。

以上因素或許可以部分解釋為何加息后短期利率雖有波動(dòng)，但中長(zhǎng)期債券尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍然非常穩(wěn)定。

值得關(guān)注的是，雖然加息后債券市場(chǎng)波瀾不驚，但央票發(fā)行利率受此影響，上漲幅度非常明顯：8月23日發(fā)行的3年期央票，利率較前次上升10BP，至3.81%；3月期央票上升4BP，至2.83%。另外，短期利率如7天回購(gòu)利率，也由8月21日的1.97%上升至24日的2.44%。這使得長(zhǎng)期與短期債券的利差有所縮小，收益率曲線較前平坦。因當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行形勢(shì)仍未見(jiàn)明朗，收益率曲線的平坦化實(shí)際上增大了投資的難度。

（作者單位：中信證券債券部）