由于我國金融體系分業(yè)監(jiān)管的格局，形成了由央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局。

近年來，我國金融機(jī)構(gòu)加快探索資產(chǎn)證券化道路的步伐，并進(jìn)行了一些試點(diǎn)，主要是采用準(zhǔn)證券化、離岸證券化的方式。2005年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)取得較大進(jìn)展，由證券業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）和銀行業(yè)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS、MBS）成功發(fā)行和交易，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在2006年年末問世。但從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，還存在許多問題，特別是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場交易情況并不樂觀，流動(dòng)性不高成為主要癥結(jié)。應(yīng)該說，中國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，和國外成熟的市場相比市場環(huán)境還有很大差距。

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐是從1992年三亞地產(chǎn)投資券開始的，后來又進(jìn)行了珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)的應(yīng)收賬款離岸證券化的實(shí)踐，以及華融資產(chǎn)管理公司和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等，這些實(shí)踐是在資產(chǎn)證券化的法律制度、市場信用制度、人才、稅收、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等綜合條件不具備的情況下進(jìn)行的創(chuàng)新實(shí)踐。其后，由于我國金融體系分業(yè)監(jiān)管的格局，又形成了由央行、銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局。

投資者需求

首先，國內(nèi)金融體系開放度低，各種金融市場不發(fā)達(dá)，特別是證券市場不發(fā)達(dá)，過分依賴間接融資，影響證券化產(chǎn)品的培育與發(fā)展。通過多年的金融改革，我國貨幣市場的發(fā)育過大與資本市場發(fā)展滯后形成鮮明的對比。截至2006年底，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額占GDP比例高達(dá)113%，與與發(fā)達(dá)國家的水平相差不大；但債券余額占GDP的比例為44%，股票市值占GDP的比例為42%，與發(fā)達(dá)國家超過200%的水平相比，落后程度均較大，而且公司債和資產(chǎn)證券化債券才開始起步。

其次，是市場投資者問題。截至2006 年末，銀行間債券市場共有市場參與者6439家，包括銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)等，但缺少個(gè)人投資者的參與。與證券大宗交易系統(tǒng)的投資者相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者缺少保險(xiǎn)資金和商業(yè)銀行這兩大機(jī)構(gòu)投資者的參與。

第三，產(chǎn)品收益問題。由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會(huì)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)帶來困難。從2006年投資產(chǎn)品如固定收益市場、信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率看，固定收益市場1年期、2年期及10年期平均收益率，國債分別為2.68%、2.88%和3.24%，金融債分別為2.8%、2.87%和3.17%，企業(yè)債分別為3.36%、3.51%和3.59%；2006年集合信托產(chǎn)品平均信托期限為2年，平均年收益率4.71%；銀行理財(cái)產(chǎn)品六個(gè)月期、1年期以及2年期的預(yù)計(jì)平均最高年收益率分別為2.92%、3.2%和4.6%。相比之下，已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品短期限的年收益率略高于國債，低于企業(yè)債；企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1年期預(yù)期收益率約在2.8%～3.0%之間，5年期預(yù)期收益率不超過4%，但兩者的平均收益率都比集合信托產(chǎn)品的平均收益率和銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期年收益率低。另外，2006年以來股指連創(chuàng)新高，股票收益率大增，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場推廣的難度也逐步增大。

第四，信用評級問題。我國信用評級體系發(fā)展滯后，信用評級機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性和權(quán)威性，其評級體系不健全、沒有一個(gè)統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，直接影響到了評級結(jié)果的公正性。

發(fā)行人動(dòng)機(jī)

開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不僅有利于緩解銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，改善短存長貸的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本充足率，而且還有利于提高盈利能力，改善銀行收入來源，分散風(fēng)險(xiǎn)。但是，隨著金融市場的變化，影響了發(fā)行人對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和積極性。

首先，近年來由于我國出口貿(mào)易順差和居民儲(chǔ)蓄的高速增長，加上外資不斷流入，出現(xiàn)了銀行體系的流動(dòng)性過剩。截至2006年末，金融機(jī)構(gòu)存貸差達(dá)11萬億元，呈繼續(xù)擴(kuò)大趨勢，導(dǎo)致資金大量涌向貨幣市場、債券市場、票據(jù)市場，使市場利率不斷走低，甚至出現(xiàn)利差倒掛現(xiàn)象。因此，在流動(dòng)性過剩的現(xiàn)實(shí)下，商業(yè)銀行并非真的需要通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加強(qiáng)流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)。

其次，我國商業(yè)銀行不良貸款率下降，資產(chǎn)質(zhì)量提高。截至2006年，我國銀行不良貸款率7.1%，較年初下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。

第三，各大商業(yè)銀行通過資本市場融資，提高自身的資本充足率。近年來商業(yè)銀行分別通過國家財(cái)政注資、引入戰(zhàn)略投資者、上市融資（IPO、配股、增發(fā)）、可轉(zhuǎn)換債券、混合資本債券和長期次級債務(wù)等方式增加核心資本，提高資本充足率。其中，國有銀行如工行、中行、建行、交行先后獲得匯金公司注資，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，并在香港、上海證券交易所上市，使資本充足率提高到10%以上；股份制銀行普遍發(fā)行金融債、混合資本債、長期次級債后，還通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債（民生銀行）、增發(fā)新股（民生銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行）、發(fā)行H股（招商銀行）等方式提高附屬資本金和核心資本金，大幅提高資本充足率；而對于一些中小銀行，特別是城市銀行，較多地利用了引入境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者這一形式來擴(kuò)充資本金。

因此，在目前我國商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩、不良資產(chǎn)下降、提高資本充足率路徑較為通暢的情況下，加上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行審批制，大部分銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)在動(dòng)力并不強(qiáng)，也不愿意將自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)拿出來與其他投資者分享，其更多的是關(guān)注打通資產(chǎn)證券化這個(gè)通道，積累經(jīng)驗(yàn)，以期未來以投行身份為中小銀行設(shè)計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

而對于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，企業(yè)雖然愿意以比市場上更低的成本獲得資金，但由于證券公司以客戶專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行的產(chǎn)品模式需要不斷優(yōu)化，各項(xiàng)制度建設(shè)需要完善，目前處于暫停審批的階段。

市場培育與政策建議

從試點(diǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易冷清的情況看，究其原因，除了受利率環(huán)境變化和機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用渠道拓寬影響外，主要原因還是發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的環(huán)境不成熟，在法律體系、監(jiān)管體系、會(huì)計(jì)和稅收制度、服務(wù)體系、市場交易平臺(tái)、投資者群體等環(huán)境方面還有待提高、完善和發(fā)展。

繼續(xù)完善和制訂完備的資產(chǎn)證券化法律體系。各國實(shí)踐表明，法律在支持和推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展中的作用是決定性的。我們應(yīng)該借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，將信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化納入統(tǒng)一的監(jiān)管和規(guī)劃，建立統(tǒng)一的“資產(chǎn)證券化法”或?qū)ｉT的條例，建立和完善一整套覆蓋證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、SPV的設(shè)立和定位、證券的發(fā)行和上市交易以及信用增強(qiáng)等資產(chǎn)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)中的法律規(guī)范和制度，全面規(guī)范金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

建立完備的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、稅收制度。與美、日等國的會(huì)計(jì)制度相比，目前我國在資產(chǎn)證券化各個(gè)階段的會(huì)計(jì)處理規(guī)定還比較粗淺，應(yīng)制定完備的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度。同時(shí)，還應(yīng)完善相應(yīng)稅收的規(guī)定，降低證券化成本。

放松管制，鼓勵(lì)創(chuàng)新，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。有良好的制度體系、對市場管制較少的國家的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好。相比之下，我國金融管制較為嚴(yán)格，不利于大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。因此，一方面，應(yīng)放松管制，結(jié)束多部門監(jiān)管割據(jù)的格局，放寬對證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等方面的限制，縮短審批周期，鼓勵(lì)證券、銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，培育資產(chǎn)證券化市場，改善我國金融環(huán)境；另一方面，還要鼓勵(lì)創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，逐步推動(dòng)各項(xiàng)資產(chǎn)的證券化，增加符合市場需求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

完善資產(chǎn)證券化的服務(wù)體系。充分發(fā)揮包括信托機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)及律師事務(wù)所等市場中介的作用，其作用應(yīng)以法律的形式在合同中確認(rèn)；妥善處理中介機(jī)構(gòu)之間的利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)防范問題，保證證券化運(yùn)作的整體安全，并最大程度地維護(hù)投資者權(quán)益；在發(fā)展之初就完善對相關(guān)信息的披露要求，充分保護(hù)投資者的利益。

建立統(tǒng)一市場，培育投資者。我國債券市場發(fā)展緩慢，加上目前試點(diǎn)的兩類證券化產(chǎn)品分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，市場的人為分割，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交投清淡的局面很難在短時(shí)間內(nèi)得到改觀。因此，應(yīng)該在重點(diǎn)發(fā)展債券市場的基礎(chǔ)上，建立統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易平臺(tái)，探索高效的交易方式，為投資者提供相對活躍的二級流動(dòng)市場，并賦予其流動(dòng)性安全保障。

（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后工作站）