在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)及股權(quán)分置改革基本完成的背景下，2006年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了繁榮局面，A股指數(shù)連續(xù)不斷上漲。2006年初，上證綜合指數(shù)還徘徊于1000點(diǎn)左右，3月底即突破1300點(diǎn)，7月份達(dá)到了1700點(diǎn)，12月份最終突破2245點(diǎn)歷史高點(diǎn)，全年漲幅超過(guò)120%。2007年，上證綜合指數(shù)更是屢創(chuàng)新高，到5月底已經(jīng)沖擊上4335點(diǎn)，之后經(jīng)過(guò)6月份的調(diào)整，7月中旬以來(lái)，指數(shù)繼續(xù)穩(wěn)步上漲，到8月31日為止，指數(shù)創(chuàng)出了歷史新高5218點(diǎn)。

這樣紅火的股市行情使股票的收益率快速上升，大量新股民開(kāi)始調(diào)整金融資產(chǎn)組合，減少銀行存款，增加股票投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2007年1月份滬深兩市新增開(kāi)戶(hù)總數(shù)達(dá)到了325萬(wàn)，3月份突破400萬(wàn)，4月、5月份分別高達(dá)675萬(wàn)和791萬(wàn)，6月份和7月上旬略有回落，7月中旬以來(lái)，隨著股市的上漲，開(kāi)戶(hù)人數(shù)開(kāi)始穩(wěn)步回升，8月2日的新增開(kāi)戶(hù)人數(shù)再次達(dá)到5月以來(lái)的最高點(diǎn)73萬(wàn)。與此同時(shí)，繼2006年10月份之后，2007年4月、5月、7月份分別出現(xiàn)了6年來(lái)第二、第三和第四次居民戶(hù)存款月度下降情況，減少額度分別達(dá)到1674億元、2784億元和91億元。

毫無(wú)疑問(wèn)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的不斷完善，居民儲(chǔ)蓄持續(xù)向資本市場(chǎng)分流，即儲(chǔ)蓄搬家，將是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象。這種現(xiàn)象對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是巨大的，它不僅會(huì)提高金融效率，減少貨幣流動(dòng)性，而且還會(huì)增加消費(fèi)需求，改變?cè)惺杖敕峙涓窬帧?/p>

有助于提高金融效率

儲(chǔ)蓄搬家對(duì)我國(guó)的金融效率有正負(fù)兩方面的影響。一方面，儲(chǔ)蓄搬家有利于擴(kuò)大直接融資的規(guī)模和比重，提高金融效率。近十年來(lái)的儲(chǔ)蓄高增長(zhǎng)使我國(guó)形成了以銀行貸款為主的融資格局，間接融資比例過(guò)大，而債券和股票市場(chǎng)等直接融資卻總體發(fā)展滯后。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家的直接融資比重多在50%以上，美國(guó)更是高達(dá)88%，而直到2007年一季度，我國(guó)股票、國(guó)債、企業(yè)債券等直接融資比重才僅為2%，貸款等間接融資比重仍然高達(dá)98%。這使得我國(guó)企業(yè)融資高度依賴(lài)于銀行體系，企業(yè)可選擇的融資渠道少，企業(yè)無(wú)法根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、資金需求和市場(chǎng)供需，從發(fā)行股票、債券、向銀行借貸、票據(jù)融資、貿(mào)易融資等融資方式中，選擇成本最低、最有效的一種融資方式，同時(shí)資金資源也無(wú)法以最低的成本，通過(guò)金融系統(tǒng)流入到投資收益率最高的地方，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，金融效率低下。而隨著儲(chǔ)蓄搬家規(guī)模的持續(xù)放大，居民儲(chǔ)蓄存款不斷轉(zhuǎn)投向股市、債市、基金等直接融資領(lǐng)域，企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資所需的資金將得到保證，直接融資的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，相反銀行的存款源則減少，貸款可能受限，間接融資的規(guī)模減少，直接融資與間接融資的比例最終可望優(yōu)化，提高金融效率。

另一方面，儲(chǔ)蓄搬家造成大量資金在股市沉淀，形成一定的資金損耗，降低金融效率。由于缺乏有效的資本市場(chǎng)，大量?jī)?chǔ)蓄存款在從銀行搬到股市后，未能真正由儲(chǔ)蓄變?yōu)橛行У耐顿Y，注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，相反越來(lái)越多的資金在股市沉淀下來(lái)。2006年5月以來(lái)，A股市場(chǎng)的流入資金開(kāi)始明顯增加，至2006年11月，A股市場(chǎng)的月度資金存量平均為5200億元左右。2006年11月之后，資金的流入量繼續(xù)急劇放大，截至2007年4月底，股市存量資金達(dá)到9800億元，5月底上升為10160億元，7月末更達(dá)到10800億元的規(guī)模。這些股市存量資金整體游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。

從短期來(lái)說(shuō)，由于大量投機(jī)資金在股市的沉淀導(dǎo)致了資金損耗，儲(chǔ)蓄搬家可能損害經(jīng)濟(jì)體系的金融效率，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，儲(chǔ)蓄搬家將優(yōu)化直接融資與間接融資的比例，最終提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。

減少貨幣流動(dòng)性

影響貨幣流動(dòng)性的主要因素是基礎(chǔ)貨幣投放量和貨幣乘數(shù)，在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)量既定的情況下，貨幣乘數(shù)的變化將直接決定貨幣流動(dòng)性。當(dāng)前，居民儲(chǔ)蓄持續(xù)向資本市場(chǎng)分流，對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了很大的影響。

貨幣乘數(shù)的大小主要由法定存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等因素決定，其中法定存款準(zhǔn)備金率是由中央人民銀行直接決定的，儲(chǔ)蓄搬家只對(duì)超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率產(chǎn)生影響。首先，儲(chǔ)蓄搬家將提高超額準(zhǔn)備金率。一方面，居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)分流使存款出現(xiàn)活期化趨勢(shì)。據(jù)央行發(fā)布的2007年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，上半年，金融機(jī)構(gòu)居民戶(hù)人民幣存款余額同比少增5938億元，其中金融機(jī)構(gòu)居民戶(hù)活期存款同比多增404億元，定期存款同比少增6343億元。多增的活期存款隨著股市的上漲和下跌而波動(dòng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行資金來(lái)源的穩(wěn)定性下降，商業(yè)銀行必須增加更多的超額準(zhǔn)備金來(lái)應(yīng)付流動(dòng)性管理的壓力。另一方面，居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)分流將擴(kuò)大直接融資的規(guī)模和比重，企業(yè)可以更多地從資本市場(chǎng)直接融資。這就部分減少了企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行貸款的需求，商業(yè)銀行內(nèi)的滯留資金增加，導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金率提高。其次，儲(chǔ)蓄搬家將提高現(xiàn)金漏損率。進(jìn)入股市的居民儲(chǔ)蓄存款部分將轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金、政府印花稅收入、券商傭金收入和股民股票收益，它們不可能都繼續(xù)再全部轉(zhuǎn)化為銀行存款，其中有一部分將以現(xiàn)金形式漏出銀行流入市場(chǎng)，提高現(xiàn)金漏損率。

超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率的提高將使得貨幣乘數(shù)降低，在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)量既定的情況下，貨幣乘數(shù)的降低又將導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性減少。目前，貨幣流動(dòng)性沒(méi)有出現(xiàn)減少是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)提高了基礎(chǔ)貨幣的投放量。

能夠增加消費(fèi)需求

隨著股票資產(chǎn)投資收益的上升，大量新股民重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，將一部分儲(chǔ)蓄資金投入到股市。這進(jìn)一步推動(dòng)了股價(jià)的瘋狂上漲，以至部分老股民出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，選擇獲利離場(chǎng)，從而原來(lái)的新股民儲(chǔ)蓄就間接轉(zhuǎn)化為老股民當(dāng)前的股票投資收益。對(duì)于新股民來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)入股市的儲(chǔ)蓄是用作將來(lái)消費(fèi)的，當(dāng)前的邊際消費(fèi)傾向非常低，但對(duì)于老股民來(lái)說(shuō)，高額的股票投資收益是一筆新增加的意外收入，當(dāng)前的邊際消費(fèi)傾向往往很高。因此，儲(chǔ)蓄搬家使社會(huì)的邊際消費(fèi)傾向提高了。

邊際消費(fèi)傾向的提高最終將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)需求增加。與前幾年相比，2007年以來(lái)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率明顯提高。2005年上半年和2006年上半年累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增長(zhǎng)率都在13%左右，而2007年上半年累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增長(zhǎng)率達(dá)到了15.4%，且每月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增長(zhǎng)率還呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，1月份的同比增長(zhǎng)率是12.7%，6月份則上升到16%。與此同時(shí)，消費(fèi)需求增加一定程度上拉動(dòng)了居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的上漲，2007年以來(lái)，居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比增長(zhǎng)率由1月份的2.2%上升到了7月份的5.6%。

改變?cè)惺杖敕峙涓窬?/p>

儲(chǔ)蓄搬家對(duì)原有的分配格局將產(chǎn)生巨大沖擊。首先，儲(chǔ)蓄搬家后，巨額的儲(chǔ)蓄資金將在政府、證券公司、企業(yè)、股民間進(jìn)行重新分配，原有的分配格局發(fā)生改變。其中，企業(yè)通過(guò)新股或配股發(fā)行，從股市中融走部分資金，而這時(shí)股民獲得股票，可以分享企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。政府從股市中獲得的收入最大，據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年6月份，我國(guó)證券交易印花稅實(shí)現(xiàn)稅收收入318億元，同比增長(zhǎng)13.3倍，今年上半年證券交易印花稅稅收達(dá)623億元，同比增長(zhǎng)7.7倍。證券公司次之，按照0.1%的傭金率計(jì)算，2007年上半年，券商至少取得超過(guò)546億元的傭金收入，其中5月份，券商的傭金收入規(guī)模高達(dá)125億元。股民則有賺有虧，老股民和部分遵循價(jià)值投資理念的新股民從股市中獲得高額收益，而部分追求概念炒作的新股民遭受了虧損。

其次，儲(chǔ)蓄搬家將拉大城鄉(xiāng)收入差距。目前，把儲(chǔ)蓄從銀行搬到股市的基本上還只是城市居民，很少有農(nóng)村居民進(jìn)入股市。這是因?yàn)橐环矫妫覈?guó)城市居民可以享受較好的社會(huì)保障制度，收入較高，面對(duì)的經(jīng)濟(jì)信息也比較充分，還具有較好的投資、理財(cái)觀念，能根據(jù)收益的高低、風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好和投資偏好來(lái)選擇不同的投資工具，另一方面，農(nóng)村居民卻面對(duì)不充分的經(jīng)濟(jì)信息，擁有相對(duì)較低的收入水平，缺乏基本的社會(huì)保障制度，他們的儲(chǔ)蓄都是用來(lái)解決醫(yī)療、住房、子女入學(xué)、養(yǎng)老等生計(jì)中的重要問(wèn)題，無(wú)法承受股市的巨大風(fēng)險(xiǎn)。然而，總體來(lái)說(shuō)，股市的收益率要普遍高于儲(chǔ)蓄的收益率，特別是在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)股市行情不斷上漲，實(shí)際儲(chǔ)蓄利率過(guò)低的背景下，兩種收益率的差異進(jìn)一步擴(kuò)大。這導(dǎo)致城市居民可以從股市中分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果，獲得高于通脹的收益率，而農(nóng)村居民卻面對(duì)不斷縮水的儲(chǔ)蓄存款，兩者的收入差距拉大。

（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）