美國這場“次級債風波”給中國投資者充分展現(xiàn)了現(xiàn)代金融風險錯綜復雜的特征，它對中國正在進行的金融業(yè)改革開放的戰(zhàn)略帶來了“重量級”的警示作用。但是，住房貸款的“次級債”市場在中國目前并不存在，平時相關知識的介紹也不多見，所以，很自然的面對美國“次級債風波”的這個“現(xiàn)代病”，大家產(chǎn)生了很多疑惑：比如，為什么在美國這樣一個金融業(yè)發(fā)達和成熟的市場上，會容許金融機構向沒有“正常信貸能力”(拿不出抵押品、沒有連帶保證、甚至支付不了一定首付)的消費層提供購房的信用貸款?這樣一種特殊貸款方式所造成的金融風波是否是“先天”決定的?另外，開展這種特殊形式的住房貸款機構為什么要向市場發(fā)行與這種高風險貸款相關聯(lián)的“次級債”?那為什么會有這么多的銀行、共同基金、對沖基金，甚至包括外國的中央銀行和金融機構也會愿意持有這種“次級債”?為什么在今天全球“流動性過剩”的時代，“次級債風波”會“抽干”市場的流動性而有可能引起全球性的“流動性危機”?目前各國央行出于穩(wěn)定市場的動機而正在進行的大規(guī)模注資是不是解決“次級債風波”的最好方法?中國當今銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款的迅速膨脹和房價的高漲會不會引起“中國版”的“次級債風波”?這場“次級債風波”帶給中國金融業(yè)的機遇和挑戰(zhàn)是什么?等等。

當然，因為事態(tài)還在繼續(xù)發(fā)展中，上述的一些疑惑在國內(nèi)外業(yè)界和實務界中目前還沒有找到一個很好的答案(美聯(lián)儲主席伯南克把這種局面也看成是現(xiàn)代金融革命所引起的“認知風險”!)，但是，我們有必要以一個客觀平和的心態(tài)來認識和分析這場“次級債風波”——不僅要去關注它的事態(tài)發(fā)展和風險的外部特征，而且更應該去挖掘它背后所展示的現(xiàn)代金融風險的本質(zhì)，從而從現(xiàn)代金融風險的形成機理上，去找到防范不同金融風險形式的有效方法。下面，談幾點自己的初步認識。

一、“消費者信貸”挑戰(zhàn)金融行業(yè)的競爭及其監(jiān)管方式

為了要認識“次級按揭貸款市場”是否有存在的必要性，我們還必須要了解一些“消費者信貸”業(yè)務在美國的發(fā)展歷程。

從80年代開始，隨著美國金融市場的發(fā)展壯大，企業(yè)開始充分利用資本市場進行直接融資，從而取代了以往利用銀行部門進行間接融資的發(fā)展模式。另一方面，金融自由化的熱浪打破了銀行業(yè)的準入門檻，更多形式的中介機構應運而生，傳統(tǒng)而且日趨標準化的面向企業(yè)的信貸業(yè)務已經(jīng)無法保證銀行能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。于是，這就迫使銀行業(yè)漸漸退出傳統(tǒng)的信貸業(yè)務，把新的業(yè)務增長點轉(zhuǎn)向了消費顧客層。這一業(yè)務內(nèi)容的變遷，實際上完全改變了原來銀行業(yè)長期積累的信貸管理有效模式，帶來了全新的針對消費者金融服務的風險管理挑戰(zhàn)。正是在那個階段，美國爆發(fā)了舉世聞名的儲蓄信貸協(xié)會的住房信貸危機，這給當時熱衷于這一新型業(yè)務的金融中介機構蒙上了重重的陰影，日后帶來的消費信貸市場的嚴重萎縮又進一步使得很多金融中介機構不得不陷入破產(chǎn)。這場危機讓美國的金融中介機構、住房消費者和監(jiān)管部門都付出了慘重的代價，并由此獲得了寶貴的開展消費者信貸業(yè)務的經(jīng)驗教訓。

到了90年代，美國的金融業(yè)發(fā)生了許多“質(zhì)”的變化：首先，對消費者信貸業(yè)務的監(jiān)管得到了進一步強化，而金融行業(yè)為了恢復元氣，提高自身的競爭力，也需要在保證穩(wěn)定的同時去進一步提高經(jīng)營的效益。第二，科技進步帶動了金融工程學科的迅速發(fā)展，尤其是金融衍生產(chǎn)品的設計原理的全新構筑和標準化的應用，大大增強了金融機構管理風險的能力。第三，美國經(jīng)濟的景氣恢復，讓金融機構和監(jiān)管部門再次主動去評估那些“沒有正常信貸能力”消費者的潛在信用風險，在此評估的基礎上，通過適當?shù)慕槿搿案呤找娓唢L險”的信貸業(yè)務，來優(yōu)化金融機構以往“低收益低風險”的信貸組合。由于這一客戶層中，包括學生和移民等一些未來潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，目前因為不能滿足規(guī)范的信貸條件而被拒之在信貸市場門外，這對要在競爭日趨殘酷的信貸市場上保持生存能力的金融機構而言，無疑錯失了很好的提高自身效益的良機。

于是，在90年代初期，首先出現(xiàn)了一批盯住這些特殊客戶層的專業(yè)商業(yè)信用貸款機構，主要為他們提供私家車購置按揭貸款、住房購置按揭貸款、個人信用卡發(fā)放等業(yè)務。由于這一客戶層，無法提供必要的信用記錄，也沒有雄厚的資產(chǎn)保證，更難于找到連帶的保證人，所以無法按照傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押、信用擔保的方式進行按揭貸款。何況90年代日本泡沫經(jīng)濟的崩潰也沒能讓用上述傳統(tǒng)的貸款方式開展信貸業(yè)務的日本銀行業(yè)幸免災難。所以，反過來我們不能簡單地認為美國“次級按揭貸款”模式就是這場正在發(fā)生著的金融風波的始作俑者。否則，我們很可能會低估現(xiàn)代金融風險的復雜性。這里之所以筆者做出這樣判斷，理由主要有以下三點：

第一，“次級住房按揭貸款業(yè)務”完全是基于風險管理的．現(xiàn)代模式，而不是傳統(tǒng)的資本管理模式

正像前任美聯(lián)儲主席格里斯潘所描述的那樣，它是對“每一個貸款人的信用風險進行非常有效的科學評估，然后根據(jù)風險的大小來設定貸款的差異化價格”和支付方式，比如，次級按揭住房貸款的利率水平會根據(jù)對方的資信水準、首付能力而發(fā)生變化，但總是要高于普通住房按揭貸款利率的五倍以上，這就是所謂“風險的溢價”。

第二，“次級住房按揭貸款業(yè)務”是政府重點監(jiān)管的對象之一

雖然無法監(jiān)控這一特殊群體的信貸行為，但完全可以監(jiān)管貸款公司的財務狀況。而且，在這一業(yè)務的實踐中，美國監(jiān)管當局不斷修正監(jiān)管方式，比如，設置利率上限(以防逆向選擇問題的惡化)，立法取締“提前支付受到懲罰”的這種貸款機構主導的風險管理模式(以提高個人信貸者規(guī)避風險的能力)。同時，也積極促進問題貸款機構的破產(chǎn)和被并購的處理過程等。

第三，“次級住房按揭貸款方式”多采取靈活多樣的還款方式

比如，臺階式的利率支付(這可能有利于學生的住房按揭需求)就是在前兩年為客戶提供較為優(yōu)惠的固定利息，第三年開始才按照市場的浮動利率支付。還有延緩利率支付的“負按揭率”的支付方法，也就是調(diào)整利率的支付比例讓它與規(guī)定的按揭率的差價部分計入未來的本金中再加以支付。當然，顧客還可以選擇在一定時期內(nèi)只支付利率而后期才開始支付本金的“菜單”?？傊?，多樣化的支付方式目的就是最大程度的降低個人暫時性的流動性短缺所造成的支付障礙問題。

二、金融中介機構過度貸款埋下了金融風波的種子

這一判斷的根據(jù)主要來自于以下幾個方面：

1、“次級住房按揭貸款”蘊藏著自我膨脹式的風險“逃避”機制

由于貸款對象沒有很好的資信記錄和抵押資產(chǎn)，而且，這類客戶層的貸款規(guī)模比起商業(yè)信貸要小得多，所以，通過自身信息處理(傳統(tǒng)的金融中介管理風險方法)來識別借款人資信能力進行差異化貸款成本巨大，幾乎不太可能。另一方面，采用標準化的風險定價方式(即只要獲得一個高質(zhì)量的風險度量專業(yè)軟件就可)設計貸款條件，盡管事后違約率還是較高(差異化的特征所引起的個別風險要比其他信貸業(yè)務大得多)，只要不斷增加貸款數(shù)目一一采取信貸擴張的戰(zhàn)略，那么，對貸款機構而言，這種組合后的個別風險會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過其他人那里獲得的高利潤而得以沖銷。另一方面，這類特殊客戶層也完全可以利用貸款機構的自我膨脹動機，合法的隱蔽自己高債務的狀況，不斷地從各個機構那里獲取特殊貸款，只要利率水平不斷下降(事實上在這種情況下，高出其他貸款利率多少倍也無關緊要)，房價不斷上漲，就可以借“東家”錢還“西家”債，進行無風險的套利。這樣很容易引起過度貸款(借款)，造成房地產(chǎn)市場的泡沫升級，從而反過來又進一步促使這種自我膨脹式的風險“逃避”機制不斷激化。

但是，一旦利率上升或樓價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，資金鏈很容易斷裂，個別風險和系統(tǒng)風險都會同時增加，也就是說，因為存在上述自我膨脹式的風險“逃避”機制(不是規(guī)避!)，所以，一旦無法逃避，造成的損失要遠遠大于正常的消費者信貸。而且，這群特殊客戶層事后的財富狀況無法進行再確認，當事人之間的事后風險分擔幾乎不可能。如果貸款機構事前就認識到這一業(yè)務的內(nèi)在特征，就會有強烈的動機去分散事后的巨額風險。這就是我們看到的這些機構為什么那么積極地利用資產(chǎn)證券化工具的根源所在。

2、過度競爭無法發(fā)揮差異化服務的優(yōu)勢

97年開始傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場，他們以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風險準備金和富有競爭力的低息貸款條件，迎來了這一市場中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”，大大降低了信用風險。相反，90年代初期進入這一市場的一些專業(yè)次級按揭貸款機構，因為失去了“優(yōu)質(zhì)客戶”，上述自我膨脹戰(zhàn)略受到了莫大的沖擊，結果在殘酷的競爭面前無法通過差異化的定價來分散“逆向選擇”所帶來的性質(zhì)嚴重的個別風險(即只能選擇撿剩下來的高風險客戶，而這些客戶因為沒有潛在收入的來源，在相對高利息成本的壓力下也鋌而走險，去追漲高風險高收益的房地產(chǎn)板塊)，使自己陷入了破產(chǎn)和被收購的結局。

盡管如此，這一市場的準入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要是因為一些劣質(zhì)的貸款機構濫用資產(chǎn)證券化的工具來降低融資成本，并采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機構進行惡性競爭，結果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質(zhì)量服務的成本無法負擔，信用風險越積越大。但是，當宏觀狀況(房價上漲，利息下調(diào)，證券化資產(chǎn)的收益有增無減等)有利于這一市場的發(fā)展時，過度競爭導致的信用風險的膨脹問題就暫時被掩蓋了。

3、現(xiàn)有的監(jiān)管手段無法適應“風險定價”的貸款管理模式

對于通過合理的風險定價來提供貸款服務的這一新模式，監(jiān)管部門缺乏很好的事前監(jiān)管方法(監(jiān)管理念沒有問題，請參照第1點)。沒有抵押資產(chǎn)，沒有連帶保證，無法信息公開，只能通過貸款機構事后的財務狀況的好壞來加以好壞判斷，并由此采取相應的措施。比如，敦促破產(chǎn)清理，積極促進并購等，但是往往這類貸款機構都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財務狀況也很難及時反映出當前貸款機構的運營狀況。直到發(fā)生像近期這樣資金鏈斷裂現(xiàn)象時，監(jiān)管當局才如夢初醒，這是已為時過晚。自我膨脹式的“風險逃避”這一次級按揭貸款特有的“激勵機制”釀成了系統(tǒng)性風險爆發(fā)的嚴重后果，它讓政府當局為穩(wěn)定金融市場而不得不付出沉重的代價。

這次危機的重災地雖然目前還是控制在住房購置按揭貸款業(yè)務上，但系統(tǒng)性風險會破壞市場參與者對未來的信心，這可以從近日來歐美股市和匯市的跌宕起伏中感受到市場的恐慌狀態(tài)，所以，不能排除風波會蔓延到整個面對“沒有正常信用能力”顧客層的信貸業(yè)務上(全面“逃向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的可能性!)。 “流動性過?！睍r代完全有可能出現(xiàn)“流動性消失”的危機!我們從下面的次級住房按揭貸款的衍生債券(簡稱“次級債”)上，更能領略到金融創(chuàng)新活動可以“放大”流動性也可以“抽干”流動性!

三、“資產(chǎn)證券化”是一把鋒利的雙刃劍

將同類性質(zhì)(比如信用等級、流動性水準等)的按揭貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房按揭貸款市場也不例外，次級債(金融衍生品的一種形式)的發(fā)行比例占了整個次級住房按揭貸款(標的資產(chǎn))的六成以上。尤其值得一提的是，這一過程的完成需要多方金融機構的參與，這樣一種細分化的工作流程目的就應該是將標的資產(chǎn)的市場和衍生品的市場有機的結合起來，使得衍生證券的定價水平能夠公正的反映標的資產(chǎn)的收益和風險。

比如，次級按揭貸款市場的經(jīng)紀商，首先會找到潛在的次級按揭貸款的需求者(特殊的顧客層)，指導他們填寫貸款申請并完成自己關于借款人的資信審核報告。然后，貸款機構根據(jù)經(jīng)紀商的審核，對不同類別的借款人提供不同條件的貸款。這里標的資產(chǎn)信用風險的大小就取決于這些經(jīng)紀商所做出的資信審查報告和貸款機構自身的風險定價能力。正如上述所描述的那樣，在流動性過剩和競爭激烈的時代，次級住房按揭貸款的信用風險會大大增加。

接下來，次級按揭貸款機構為了提高自己的信用供給能力，尤其在標的資產(chǎn)市場繁榮的時期，就更有動機將它重新打包完成證券化過程。于是，它會立刻成立一家信托公司，將自己貸款的收益索取權賣給這一信托公司，然后再由其根據(jù)標的資產(chǎn)的收益和風險狀態(tài)設計出新的資產(chǎn)形式(比如次級債)批發(fā)給承銷商，這其中還需要信用評級公司對債券的信用等級進行評估，評估結果會影響到這一類證券化的資產(chǎn)在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格。我們可以認為，次級債市場的積極作用就在于增強次級住房按揭貸款機構的信用創(chuàng)造能力和改善次級按揭貸款市場的整體流動性。但是，次級債的定價是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的一個環(huán)節(jié)，如果次級債價格和紅利事先設計有誤，比如，對樓市價格和利率水平走勢判斷錯誤(這一次“次級債風波”發(fā)生的重要原因就在于此)，那么，事后貸款機構所獲得的實際收益就根本無法負擔次級債持有者的本金和利息的回報，這時一旦撥備不足，就會出現(xiàn)資金鏈的斷裂，造成像現(xiàn)在這樣市場大范圍的沽空次級債的局面一一在流動性過剩時代，流動性危機的爆發(fā)也不可避免!

當然，在上述資產(chǎn)證券化過程中，為了提高債券的信用等級，次級債的發(fā)行人(貸款機構或信托公司)還會承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級債的申購過程順利完成。這意味著一旦不測事件發(fā)生(標的資產(chǎn)違約率超過某一限度)，貸款機構會按照事先的承諾，贖回投資者所持有的次級債。所以，當樓市價格下降和利率上升時，貸款機構就會面臨越來越嚴重的次級債贖回的流動性風險。于是，為了確保不會出現(xiàn)受到不測事件影響而被迫倒閉的最壞結局，次級債按揭貸款機構應該留有充分的撥備資金來對付擠兌。事實上，對一些小型的貸款機構而言，原先融資成本就相對較高，再加上這一市場競爭激烈，如果沒有監(jiān)管的約束，要做到這一點將十分困難。近來美國“次級債風波”中所出現(xiàn)的相關機構的連續(xù)破產(chǎn)和各國聯(lián)手的市場注資行為就充分說明了一大批貸款機構對投資者資金贖回行為的脆弱性。

盡管如此，由于次級債標的資產(chǎn)的風險特征十分明顯，它的高收益又得到信用強化條件(贖回協(xié)議)的保障，所以，在標的資產(chǎn)市場繁榮的階段，次級債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具，不僅被美國廣大的共同基金、對沖基金等機構投資者，而且甚至被風險厭惡型的保險公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行所青睞。

通過上述對次級債市場的參與者和資產(chǎn)證券化過程中風險形成機制的描述，我們可以從以下幾個方面清醒地認識到次級債市場(金融創(chuàng)新活動)的雙刃劍作用：

一方面，次級債市場的存在保證了次級住房按揭貸款市場的繁榮，同時次級債的設計和發(fā)行過程中，由于資產(chǎn)證券化過程的細分化，承擔不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準確，有機地將標的資產(chǎn)市場和衍生市場聯(lián)系在一起，為標的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價打下了扎實的基礎。更為積極的意義在于，通過次級債的設計和發(fā)行向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風險偏好的投資者收益需求。所以，盡管是次級債，它在房地產(chǎn)市場繁榮的階段和低息的時代，市場的流動性與普通債券相比一點不遜色。

但是，另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，很難保證市場趨于有效，即能做到信息的準確和風險定價的無誤。同時，也應該引起我們警示的是，標的資產(chǎn)市場的信用風險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構，投資者和監(jiān)管部門等各個利益群體，形成十分嚴重的系統(tǒng)性風險(標的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機!)。如果因為這樣的系統(tǒng)性風險會不可避免地引起金融風暴而迫使政府部門不得不注資救市的話，那么，我們不得不懷疑“次級按揭貸款機構當初發(fā)行次級債的動機，就是迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風險買單(嚴重的道德風險!)”因此，次級債風波留給我們的問題是：監(jiān)管當局如何要求市場參與者進行必要的信息披露和有義務解釋衍生產(chǎn)品收益和風險形成的機理，同時，盡快設計出一套有效的激勵機制來事前約束在這特殊的信貸市場中，金融創(chuàng)新所可能伴隨的“道德風險”行為!否則，在現(xiàn)代金融業(yè)務的深化過程中，全球性的金融危機就很難避免。

四、“有效性沖突”是現(xiàn)代金融風險的一個新特征

近幾年，由于金融創(chuàng)新活動在全球金融市場的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，這就使得央行的貨幣政策不得不出現(xiàn)偏緊的趨勢，比如，從宏觀的貨幣政策的目標來講，對抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從微觀的、次級住房按揭貸款市場的穩(wěn)定和繁榮來講，加息可能會破壞貸款機構的風險定價能力，很容易造成現(xiàn)貨和衍生市場的資金鏈斷裂的流動性風險。從這個意義上來講，加息有可能破壞微觀市場運營的有效性。這一“有效性沖突”的問題歷來就存在，不足為奇。但是，當金融創(chuàng)新活動已經(jīng)深入展開的時候，它完全有可能造成嚴重的系統(tǒng)性風險，而最后迫使央行不得不放棄自己原來制定的貨幣政策目標，甚至為了救市，不得不采取反向操作，即向市場投放流動性，這不僅降低了市場對央行的信賴程度，嚴重浪費了前期所投入宏觀調(diào)控的成本，而且對今后央行貨幣政策的有效性也會帶來莫大的挑戰(zhàn)。所以，從這個意義上講，“有效性沖突”也是現(xiàn)代金融風險中不可忽視的一個新特征。

以上著重闡明了“次級債風波”的形成原因及其風險特征，目的是想向廣大讀者展示現(xiàn)代金融風險的本質(zhì)。雖然本文的焦點僅僅放在現(xiàn)代金融業(yè)務中較為特殊的消費者信貸上，但是值得引起我們高度重視的問題是：金融創(chuàng)新活動完全改變了傳統(tǒng)的風險特征，它給中國的消費者、金融機構、投資部門、監(jiān)管當局提出了不少管理現(xiàn)代金融風險的嚴峻課題。比如，我們可以試想一下：中國房地產(chǎn)市場的泡沫是否已經(jīng)通過房地產(chǎn)公司的上市融資活動轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者?一旦出現(xiàn)“中國版”的“次級債風波”，政府是否也無法顧及今后房地產(chǎn)公司道德風險行為的惡化問題，而繼續(xù)不得不采取救市的行動去幫助卷入風波的廣大弱勢群體?今天的監(jiān)管模式，如何將對市場參與者行為模式的直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)生這種行為模式的激勵機制和信息披露職責進行制度上的約束?等等。這一系列疑問都可能是正在發(fā)展中的美國“次級債風波”，給當前中國金融業(yè)的改革開放戰(zhàn)略所留下的亟待解決的重大問題。