摘要： 本文采用了協(xié)整、向量誤差修正模型及格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)了上證指數(shù)與國外五個(gè)主要市場指數(shù)的關(guān)系，得出：上證指數(shù)在短期內(nèi)并不能真正引導(dǎo)全球股市，但是從發(fā)展趨勢來看，上證指數(shù)與恒生指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)存在長期協(xié)整關(guān)系，而對紐交所綜合指數(shù)、金融時(shí)報(bào)100指數(shù)在將來很長一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)產(chǎn)生影響力。

關(guān)鍵詞： 股市 協(xié)整 因果關(guān)系 向量自回歸模型

一、引言

毫無疑問，中國是當(dāng)今世界上最具經(jīng)濟(jì)潛力和發(fā)展前景的新興經(jīng)濟(jì)體，全球都在狂熱地看中國，甚至有人認(rèn)為，2006年10月9日，G股公司摘去“G”標(biāo)記，恢復(fù)股改方案實(shí)施前的簡稱，而未股改公司則需要在簡稱前冠上“S”，標(biāo)志著中國股市股權(quán)分置改革的基本完成，從此中國股市已經(jīng)具備了影響全球股市的能力。特別是在2007年2月27日的“黑色星期二”中，上海股市單日暴跌8.8%，隨后香港股市當(dāng)日下挫1.8%，日本微跌0.5%，韓國下調(diào)4%，而美國道瓊斯當(dāng)日跌去3.3%，歐洲股市下跌2.6%，更多人相信中國股市引導(dǎo)了海外市場的大跌。本文將通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，來研究中國股市在目前是否足以引導(dǎo)海外市場，將來是否能夠成為推動(dòng)全球股市行情的核心市場。

二、樣本數(shù)據(jù)說明

由于股票指數(shù)的本質(zhì)功能在于用平均值的變化來描述股票市場的動(dòng)態(tài)變化，因此，為了研究中國股市是否已經(jīng)開始影響海外股市，本文從Wind金融數(shù)據(jù)庫中選取了上證綜合指數(shù)、紐交所綜合指數(shù)、金融時(shí)報(bào)100指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)與恒生指數(shù)的日收盤價(jià)來分別反映中國、美國、英國、韓國、日本以及香港的股市行情。文中數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2006年10月9日到2007年3月16日。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對這六個(gè)變量取自然對數(shù)，分別記作SH、NY、FTSE、KS、NIKKEI與HS，實(shí)證分析所使用的軟件為Eviews5.0。

三、研究結(jié)果

（一）單位根檢驗(yàn)

本文使用ADF檢驗(yàn)法對上述六個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明這六個(gè)指數(shù)的原序列在5%的顯著性水平下都存在單位根，而經(jīng)過一階差分后的序列都不存在單位根問題，因此這六個(gè)指數(shù)序列均為一階單整I（1）的。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

由于這六個(gè)變量都是一階單整的，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提，于是本文將對這幾個(gè)指數(shù)之間的長期關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。為了研究中國股市與香港股市、亞洲股市以及歐美股市之間是否存在因果關(guān)系，本文將以上六個(gè)股票市場指數(shù)分成以下三組：①上證指數(shù)、恒生指數(shù)；②上證指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)；③上證指數(shù)、紐交所綜合指數(shù)、金融時(shí)報(bào)100指數(shù)。

由于第一組只涉及兩個(gè)變量，本文就采用較為簡單的Engle和Granger提出的EG兩步法來進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先，對變量sh與hs進(jìn)行普通最小二乘回歸，其次對回歸方程的殘差估計(jì)值 做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值-1.6356小于10%顯著性水平時(shí)的臨界值-1.6146，因此可以認(rèn)為估計(jì)殘差序列 為平穩(wěn)序列，表明上證指數(shù)與恒生指數(shù)具有長期協(xié)整關(guān)系。

由于第二組涉及三個(gè)變量，而EG兩步法對兩個(gè)以上變量做協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)存在缺陷，因此本文對該組數(shù)據(jù)將采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)首先必須要確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。一般來說，滯后階數(shù)是根據(jù)AIC值和SC值同時(shí)取最小值的原則來進(jìn)行選擇的，我們經(jīng)過反復(fù)測試，選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2，來進(jìn)行無約束VAR模型的估計(jì)。由于協(xié)整檢驗(yàn)是對無約束VAR模型施以向量協(xié)整約束后的VAR模型，因此進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)選擇的滯后階數(shù)應(yīng)該是VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)減1，即協(xié)整檢驗(yàn)的VAR模型滯后階數(shù)為1。在做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，Eviews5.0給出了五種情況，基于單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選擇第二種情況，即序列沒有確定性趨勢且協(xié)整方程有截距。在5%的顯著性水平下，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡檢驗(yàn)表明這3個(gè)指數(shù)之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系， 但是最大特征值檢驗(yàn)又顯示這三個(gè)指數(shù)之間卻沒有協(xié)整關(guān)系，因此可以說中國股市與亞洲其他國家股市之間存在著長期關(guān)系，但這種聯(lián)系并不緊密。

用同樣的方法對第三組變量采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，上證指數(shù)、紐交所綜合指數(shù)和金融時(shí)報(bào)100指數(shù)之間并不存在協(xié)整向量，說明中國股市對歐美股市并沒有產(chǎn)生長期的影響。

（三）向量誤差修正模型（VECM）

根據(jù)以上協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，中國股市與歐美股市之間并沒有協(xié)整關(guān)系，我們就不能對它們建立VECM，因此我們就只對中國股市與韓國股市、日本股市之間的關(guān)系運(yùn)用VECM來進(jìn)行分析。與上文的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一樣，此處我們還是選擇一階滯后來估計(jì)VECM，結(jié)果見表1。從模型中各方程的整體統(tǒng)計(jì)量來看，三個(gè)方程都沒有很好的顯著性，中國股市與亞洲股市之間的長期聯(lián)系并不強(qiáng)。此外，從各方程系數(shù)的顯著性中可以看出，上證指數(shù)對于日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)在短期內(nèi)沒有特別顯著的影響。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

基于VECM即可檢驗(yàn)中國股市與韓日股市的Granger因果關(guān)系。如表２所示，在短期內(nèi)中國股市對于亞洲股市并沒有因果關(guān)系，但從長期來看，中國股市將對亞洲股市產(chǎn)生比較顯著的單向Granger因果關(guān)系，此外無論是短期還是長期，韓國股市對于中國股市存在著一定的Granger因果關(guān)系，這一點(diǎn)與VECM的結(jié)果是相一致的。

最后，我們對上證指數(shù)與恒生指數(shù)、英美股市指數(shù)做短期Granger因果關(guān)系分析，結(jié)果見表３。我們不難發(fā)現(xiàn)，在短時(shí)期內(nèi)上證指數(shù)與恒生指數(shù)之間，以及上證指數(shù)與英美股市指數(shù)之間都不存在雙向的Granger因果關(guān)系，其中滬港兩地股市之間短期內(nèi)沒有因果關(guān)系的結(jié)論，是令人十分驚訝的。

四、結(jié)論

中國股市始建于上世紀(jì)９０年代，已成為亞太地區(qū)最重要的資本市場之一，飛速發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)決定了其股市必將對周邊國家地區(qū)的股市產(chǎn)生一定的影響。但是要說目前中國股市已經(jīng)開始影響全球資本市場的，恐怕還為時(shí)過早。從本文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來看，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（一）從短期來看，中國股市雖然已經(jīng)基本完成股權(quán)分置改革，股市也正在向著健康的方向發(fā)展，不過中國股市的總市值相對還很小，資金的流動(dòng)性受限，市場體系過于單調(diào)，股市中泡沫成分過多，投資者非理性因素占上風(fēng)。此外，需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，工行、中行與人壽三家上市公司便占據(jù)了上證綜合指數(shù)30%的權(quán)重，股指對這三只股票的價(jià)格十分敏感，很難全面反映滬市股價(jià)的真實(shí)變化，所有這些因素都決定了市值僅占世界3%的中國股市目前還不具備影響海外股市，甚至香港股市的條件。因此，全球股市“黑色星期二”的暴跌，并不能說明是中國股市引領(lǐng)了海外主要市場的重挫，相反中國資本市場基本上仍然是個(gè)游離于全球市場的割裂市場，對海外市場沒有顯著的單向引導(dǎo)關(guān)系。

（二）從長期來看，伴隨著中國股市股權(quán)分置改革的全面完成，資本市場結(jié)構(gòu)的立體化以及投資產(chǎn)品的多樣化，企業(yè)境外和境內(nèi)上市的互動(dòng)以及QDII的推進(jìn)和QFII的擴(kuò)容，中國股市將成為亞洲地區(qū)最為重要的核心市場，其股價(jià)勢必會(huì)影響到周邊國家及地區(qū)的股市行情，而且這種影響力會(huì)有增無減。但是，無論從發(fā)展歷史，還是從制度建設(shè)來看，中國股市在將來很長一段時(shí)間內(nèi)都不可能引導(dǎo)歐美國家的股市。

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