摘要:采用列聯(lián)表法#65380;Z檢驗和Fisher精確檢驗，對我國合資基金管理公司成立時間較早的13只開放式基金的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)性分析#65377;實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本基金總體上沒有表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性，業(yè)績的持續(xù)性受股指波動的影響顯著#65377;此外，樣本基金存在明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明很難根據(jù)基金過去的收益來判斷其未來的業(yè)績#65377;

關(guān)鍵詞:合資基金公司;開放式基金;業(yè)績持續(xù)性

中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)08-0083-03

一、引言

國外對基金業(yè)績持續(xù)性的研究成果較多:Sharp(1966)[1]#65380;Jensen(1968)[2]以Spearman等級相關(guān)系數(shù)來研究基金業(yè)績的持續(xù)性，結(jié)果顯示基金前后期業(yè)績并沒有持續(xù)性#65377;20世紀(jì)90年代以來，Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3]，Brown和Goetzmann(1995)[4]，Carhart(1997)[5]等發(fā)現(xiàn)了1～3年的持續(xù)期，Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期間的基金業(yè)績持續(xù)性現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)按照前一年的業(yè)績排列，70年代表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，而80年代只有4年表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，4年無顯著持續(xù)性，還有3年出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)性，很難表明基金在80年代具有業(yè)績持續(xù)性#65377;

近年來，國內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了深入研究#65377;倪蘇云#65380;肖輝#65380;吳沖鋒(2002)[7]采用橫截面回歸法對封閉式基金的短期業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行分析，結(jié)論表明基金業(yè)績沒有持續(xù)性#65377;楊義燦和茅寧(2003)[8]利用列聯(lián)表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13組數(shù)據(jù))所有封閉式證券投資基金的原始收益率，發(fā)現(xiàn)基金不存在業(yè)績持續(xù)性#65377;周澤炯#65380;史本山(2004)[9]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗法和Z檢驗#65380;Yates連續(xù)修正卡方檢驗，F(xiàn)isher精確檢驗三種非參數(shù)檢驗法對我國上市時間較早的16家開放式基金進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明開放式基金業(yè)績不具有持續(xù)性#65377;

鑒于國內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注本土基金的業(yè)績持續(xù)性問題，面對成立不久的合資基金公司，這方面的研究卻少有涉及#65377;盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國家成熟市場的管理#65380;人才#65380;技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢，但是面對我國這個新興的資本市場，他們所管理的開放式基金在我國股指波動的時間段內(nèi)，是否存在業(yè)績的持續(xù)性?本文將利用所選的樣本數(shù)據(jù)給出分析和檢驗#65377;

二、研究方法及分析

(一)列聯(lián)表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法#65377;先將樣本期內(nèi)所有基金按收益率從小到大排序并找出中位數(shù)，根據(jù)基金業(yè)績是否超過中位數(shù)把基金劃分為贏家(W)和輸家(L)#65377;等于或超過中位數(shù)的基金稱為贏家，低于中位數(shù)的基金稱為輸家#65377;然后，根據(jù)連續(xù)兩期業(yè)績表現(xiàn)，把樣本基金再劃分#65377;如果基金在t期和t+1期連續(xù)是贏家則為贏-贏(WW);如果t期是贏家而t+1期是輸家則為贏-輸(WL);如果t期是輸家而t+1期是贏家則為輸-贏(LW);如果連續(xù)兩期都是輸家則為輸-輸(LL)#65377;在考察t期和t+1期樣本基金業(yè)績表現(xiàn)后，便可根據(jù)WW#65380;WL#65380;LW和LL出現(xiàn)的頻數(shù)構(gòu)造列聯(lián)表#65377;由于不同的業(yè)績評價方法可能導(dǎo)致劃分的結(jié)果乃至檢驗的結(jié)果不一致#65377;本文擬用風(fēng)險未調(diào)整收益率#65380;特雷諾指數(shù)#65380;夏普指數(shù)綜合測度基金業(yè)績#65377;

(二)檢驗方法的介紹

三、數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇與說明

1.樣本的選取#65377;截至2006年3季度，我國共有20家合資基金管理公司，其所管理的開放式基金多數(shù)自2003年后掛牌成立#65377;為了盡可能選擇較長時段的檢驗期，本文從中選擇了成立時間較早的13只開放式基金作為研究樣本，它們分別是:富國動態(tài)平衡#65380;富國天利增長債券#65380;景順長城動力平衡#65380;景順長城優(yōu)選股票#65380;寶康消費品#65380;寶康靈活配置#65380;德盛穩(wěn)健#65380;海富通精選#65380;泰達(dá)荷銀周期#65380;泰達(dá)荷銀穩(wěn)定#65380;泰達(dá)荷銀成長#65380;招商安泰股票#65380;招商安泰平衡#65377;

2.評價期間的確定#65377;樣本的評價期確定為2004年2季度—2006年3季度#65377;該期間我國股市經(jīng)歷了一降一升的波動行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅較大的波情#65380;2005年7月19日至2006年11月30日升幅較大的波情#65377;在此期間，基金業(yè)績的連續(xù)性能夠得到較為真實地檢驗#65377;同時，樣本基金在評價期之前至少運作了半年以上，相比新成立的同類型基金，業(yè)績的穩(wěn)定性相對增強(qiáng)#65377;

四、實證結(jié)果及分析

運用三指標(biāo)分別計算出樣本基金在評價期內(nèi)每個季度的業(yè)績，接著便可算出各期的Z值及Fisher精確檢驗值#65377;檢驗結(jié)果見表1#65380;表2#65380;表3#65377;

可以發(fā)現(xiàn)，對R1而言，運用風(fēng)險未調(diào)整收益率指標(biāo)檢驗時，所有評價期都沒有通過Z檢驗#65377;用特雷諾指數(shù)#65380;夏普指數(shù)檢驗時，2006年2至3季度(處于股指上升期)通過了顯著水平為10%的Z檢驗，同時也通過了Fisher精確檢驗，表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性;其余評價期則沒有通過檢驗，較低的Z值說明基金的業(yè)績持續(xù)性較弱#65377;另外，用三指標(biāo)考察時，較多負(fù)的Z值說明存在業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象#65377;特別地，2004年2至3季度擁有最大的負(fù)值，表現(xiàn)出顯著的業(yè)績反轉(zhuǎn)性，造成此現(xiàn)象的主要原因是由于評價期處于股指下跌期，基金業(yè)績的不穩(wěn)定是必然的#65377;在股指上升的初期(2005年3至4季度)，負(fù)的Z值說明樣本基金并沒有立即表現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)勝出，可以推斷出基金的擇時能力不強(qiáng)#65377;需要指出的是，2005年1至2季度較小的正的Z值，表明股指下跌期業(yè)績也可能存在較弱的持續(xù)性，反映了某些基金管理人有較強(qiáng)的擇券能力，不過這種現(xiàn)象并不是普遍現(xiàn)象#65377;在假定分散了非系統(tǒng)風(fēng)險，只考慮系統(tǒng)風(fēng)險的條件下，2004年4季度至2005年1季度基金也表現(xiàn)出較弱的業(yè)績持續(xù)性#65377;

對R₂而言，所有評價期均沒有通過Z檢驗，數(shù)量較少的Z值為正的評價期反映出樣本基金較弱的業(yè)績持續(xù)性#65377;不難發(fā)現(xiàn)，盡管這兩個評價期處于股指的上升階段，卻仍存在業(yè)績持續(xù)敗出的現(xiàn)象，說明即便大勢向好，某些基金的業(yè)績?nèi)圆粯酚^#65377;另外，在股指的下跌階段，負(fù)的Z值說明多數(shù)基金存在業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，基金業(yè)績存在不穩(wěn)定性#65377;

五、結(jié)論

無論用風(fēng)險未調(diào)整收益還是風(fēng)險調(diào)整后收益進(jìn)行評價，合資基金管理公司所管理的開放式基金業(yè)績持續(xù)性不強(qiáng)#65377;同時，檢驗期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明評價期內(nèi)基金過去的業(yè)績不但不能預(yù)測未來，并且可能適得其反#65377;對投資者來說，選擇過去收益好的基金并不意味著未來也可得到好的收益#65377;

從持續(xù)性與股指走勢的關(guān)系來看，當(dāng)股指處于下跌期時，基金業(yè)績的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象較多，同時，下跌中也存在著業(yè)績持續(xù)勝出的現(xiàn)象，但持續(xù)性不顯著#65377;在股指的上升期，盡管存在數(shù)量相對較多的業(yè)績持續(xù)勝出和持續(xù)敗出的基金，多數(shù)卻都沒有通過顯著性檢驗，說明這一時期基金的業(yè)績持續(xù)性也不強(qiáng)#65377;

不難發(fā)現(xiàn)，除去市場因素以外，基金管理人的操作水平確實存在著一定差異#65377;股指上升初期負(fù)的Z值反映出基金的擇時能力不強(qiáng)#65377;股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的擇券能力來解釋#65377;某些基金通過較強(qiáng)的擇券能力，可以保持業(yè)績的持續(xù)勝出#65377;但是，這些現(xiàn)象只是其中的少數(shù)，而且這種差異也無法長期持續(xù)下去，因為市場的波動始終存在#65377;

盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國家成熟市場的管理#65380;人才#65380;技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢，但是面對我國不成熟的市場，在短期內(nèi)業(yè)績?nèi)匀徊淮嬖诔掷m(xù)性#65377;

參考文獻(xiàn):

[1] Sharpe， Mutual Fund Performance. Journal of Business，1966:39.

[2] Jensen，The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964.Journal of Finance，1968:23.

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[4] Brown， S.J.and Goetzmann， W.N. Performance Persistence. Journal of Finance，1995，50(2).

[5] Carhart， M.M. On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance，1997，52(1).

[6] Malkiel， B.G. Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991.Journal of Finance，1995，50(2).

[7] 倪蘇云，肖輝，吳沖鋒.中國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性研究[J].預(yù)測，2002，(6).

[8] 楊義燦，茅寧.我國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性實證研究[N].中國證券報，2003-08.

[9] 周澤炯，史本山.我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2004，(9).

[責(zé)任編輯姜野]

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