摘要:采用列聯(lián)表法#65380;Z檢驗(yàn)和Fisher精確檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)合資基金管理公司成立時(shí)間較早的13只開放式基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行持續(xù)性分析#65377;實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本基金總體上沒有表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，業(yè)績(jī)的持續(xù)性受股指波動(dòng)的影響顯著#65377;此外，樣本基金存在明顯的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明很難根據(jù)基金過去的收益來判斷其未來的業(yè)績(jī)#65377;

關(guān)鍵詞:合資基金公司;開放式基金;業(yè)績(jī)持續(xù)性

中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)08-0083-03

一、引言

國(guó)外對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究成果較多:Sharp(1966)[1]#65380;Jensen(1968)[2]以Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)來研究基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性，結(jié)果顯示基金前后期業(yè)績(jī)并沒有持續(xù)性#65377;20世紀(jì)90年代以來，Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3]，Brown和Goetzmann(1995)[4]，Carhart(1997)[5]等發(fā)現(xiàn)了1～3年的持續(xù)期，Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期間的基金業(yè)績(jī)持續(xù)性現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)按照前一年的業(yè)績(jī)排列，70年代表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，而80年代只有4年表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，4年無顯著持續(xù)性，還有3年出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)性，很難表明基金在80年代具有業(yè)績(jī)持續(xù)性#65377;

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了深入研究#65377;倪蘇云#65380;肖輝#65380;吳沖鋒(2002)[7]采用橫截面回歸法對(duì)封閉式基金的短期業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行分析，結(jié)論表明基金業(yè)績(jī)沒有持續(xù)性#65377;楊義燦和茅寧(2003)[8]利用列聯(lián)表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13組數(shù)據(jù))所有封閉式證券投資基金的原始收益率，發(fā)現(xiàn)基金不存在業(yè)績(jī)持續(xù)性#65377;周澤炯#65380;史本山(2004)[9]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗(yàn)法和Z檢驗(yàn)#65380;Yates連續(xù)修正卡方檢驗(yàn)，F(xiàn)isher精確檢驗(yàn)三種非參數(shù)檢驗(yàn)法對(duì)我國(guó)上市時(shí)間較早的16家開放式基金進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明開放式基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性#65377;

鑒于國(guó)內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注本土基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性問題，面對(duì)成立不久的合資基金公司，這方面的研究卻少有涉及#65377;盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的管理#65380;人才#65380;技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，但是面對(duì)我國(guó)這個(gè)新興的資本市場(chǎng)，他們所管理的開放式基金在我國(guó)股指波動(dòng)的時(shí)間段內(nèi)，是否存在業(yè)績(jī)的持續(xù)性?本文將利用所選的樣本數(shù)據(jù)給出分析和檢驗(yàn)#65377;

二、研究方法及分析

(一)列聯(lián)表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法#65377;先將樣本期內(nèi)所有基金按收益率從小到大排序并找出中位數(shù)，根據(jù)基金業(yè)績(jī)是否超過中位數(shù)把基金劃分為贏家(W)和輸家(L)#65377;等于或超過中位數(shù)的基金稱為贏家，低于中位數(shù)的基金稱為輸家#65377;然后，根據(jù)連續(xù)兩期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，把樣本基金再劃分#65377;如果基金在t期和t+1期連續(xù)是贏家則為贏-贏(WW);如果t期是贏家而t+1期是輸家則為贏-輸(WL);如果t期是輸家而t+1期是贏家則為輸-贏(LW);如果連續(xù)兩期都是輸家則為輸-輸(LL)#65377;在考察t期和t+1期樣本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)后，便可根據(jù)WW#65380;WL#65380;LW和LL出現(xiàn)的頻數(shù)構(gòu)造列聯(lián)表#65377;由于不同的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法可能導(dǎo)致劃分的結(jié)果乃至檢驗(yàn)的結(jié)果不一致#65377;本文擬用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益率#65380;特雷諾指數(shù)#65380;夏普指數(shù)綜合測(cè)度基金業(yè)績(jī)#65377;

(二)檢驗(yàn)方法的介紹

三、數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇與說明

1.樣本的選取#65377;截至2006年3季度，我國(guó)共有20家合資基金管理公司，其所管理的開放式基金多數(shù)自2003年后掛牌成立#65377;為了盡可能選擇較長(zhǎng)時(shí)段的檢驗(yàn)期，本文從中選擇了成立時(shí)間較早的13只開放式基金作為研究樣本，它們分別是:富國(guó)動(dòng)態(tài)平衡#65380;富國(guó)天利增長(zhǎng)債券#65380;景順長(zhǎng)城動(dòng)力平衡#65380;景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票#65380;寶康消費(fèi)品#65380;寶康靈活配置#65380;德盛穩(wěn)健#65380;海富通精選#65380;泰達(dá)荷銀周期#65380;泰達(dá)荷銀穩(wěn)定#65380;泰達(dá)荷銀成長(zhǎng)#65380;招商安泰股票#65380;招商安泰平衡#65377;

2.評(píng)價(jià)期間的確定#65377;樣本的評(píng)價(jià)期確定為2004年2季度—2006年3季度#65377;該期間我國(guó)股市經(jīng)歷了一降一升的波動(dòng)行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅較大的波情#65380;2005年7月19日至2006年11月30日升幅較大的波情#65377;在此期間，基金業(yè)績(jī)的連續(xù)性能夠得到較為真實(shí)地檢驗(yàn)#65377;同時(shí)，樣本基金在評(píng)價(jià)期之前至少運(yùn)作了半年以上，相比新成立的同類型基金，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性相對(duì)增強(qiáng)#65377;

四、實(shí)證結(jié)果及分析

運(yùn)用三指標(biāo)分別計(jì)算出樣本基金在評(píng)價(jià)期內(nèi)每個(gè)季度的業(yè)績(jī)，接著便可算出各期的Z值及Fisher精確檢驗(yàn)值#65377;檢驗(yàn)結(jié)果見表1#65380;表2#65380;表3#65377;

可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)R1而言，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益率指標(biāo)檢驗(yàn)時(shí)，所有評(píng)價(jià)期都沒有通過Z檢驗(yàn)#65377;用特雷諾指數(shù)#65380;夏普指數(shù)檢驗(yàn)時(shí)，2006年2至3季度(處于股指上升期)通過了顯著水平為10%的Z檢驗(yàn)，同時(shí)也通過了Fisher精確檢驗(yàn)，表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性;其余評(píng)價(jià)期則沒有通過檢驗(yàn)，較低的Z值說明基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱#65377;另外，用三指標(biāo)考察時(shí)，較多負(fù)的Z值說明存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象#65377;特別地，2004年2至3季度擁有最大的負(fù)值，表現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)性，造成此現(xiàn)象的主要原因是由于評(píng)價(jià)期處于股指下跌期，基金業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定是必然的#65377;在股指上升的初期(2005年3至4季度)，負(fù)的Z值說明樣本基金并沒有立即表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)勝出，可以推斷出基金的擇時(shí)能力不強(qiáng)#65377;需要指出的是，2005年1至2季度較小的正的Z值，表明股指下跌期業(yè)績(jī)也可能存在較弱的持續(xù)性，反映了某些基金管理人有較強(qiáng)的擇券能力，不過這種現(xiàn)象并不是普遍現(xiàn)象#65377;在假定分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，2004年4季度至2005年1季度基金也表現(xiàn)出較弱的業(yè)績(jī)持續(xù)性#65377;

對(duì)R₂而言，所有評(píng)價(jià)期均沒有通過Z檢驗(yàn)，數(shù)量較少的Z值為正的評(píng)價(jià)期反映出樣本基金較弱的業(yè)績(jī)持續(xù)性#65377;不難發(fā)現(xiàn)，盡管這兩個(gè)評(píng)價(jià)期處于股指的上升階段，卻仍存在業(yè)績(jī)持續(xù)敗出的現(xiàn)象，說明即便大勢(shì)向好，某些基金的業(yè)績(jī)?nèi)圆粯酚^#65377;另外，在股指的下跌階段，負(fù)的Z值說明多數(shù)基金存在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，基金業(yè)績(jī)存在不穩(wěn)定性#65377;

五、結(jié)論

無論用風(fēng)險(xiǎn)未調(diào)整收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，合資基金管理公司所管理的開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)#65377;同時(shí)，檢驗(yàn)期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明評(píng)價(jià)期內(nèi)基金過去的業(yè)績(jī)不但不能預(yù)測(cè)未來，并且可能適得其反#65377;對(duì)投資者來說，選擇過去收益好的基金并不意味著未來也可得到好的收益#65377;

從持續(xù)性與股指走勢(shì)的關(guān)系來看，當(dāng)股指處于下跌期時(shí)，基金業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象較多，同時(shí)，下跌中也存在著業(yè)績(jī)持續(xù)勝出的現(xiàn)象，但持續(xù)性不顯著#65377;在股指的上升期，盡管存在數(shù)量相對(duì)較多的業(yè)績(jī)持續(xù)勝出和持續(xù)敗出的基金，多數(shù)卻都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明這一時(shí)期基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性也不強(qiáng)#65377;

不難發(fā)現(xiàn)，除去市場(chǎng)因素以外，基金管理人的操作水平確實(shí)存在著一定差異#65377;股指上升初期負(fù)的Z值反映出基金的擇時(shí)能力不強(qiáng)#65377;股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的擇券能力來解釋#65377;某些基金通過較強(qiáng)的擇券能力，可以保持業(yè)績(jī)的持續(xù)勝出#65377;但是，這些現(xiàn)象只是其中的少數(shù)，而且這種差異也無法長(zhǎng)期持續(xù)下去，因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)始終存在#65377;

盡管合資基金管理公司擁有發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的管理#65380;人才#65380;技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，但是面對(duì)我國(guó)不成熟的市場(chǎng)，在短期內(nèi)業(yè)績(jī)?nèi)匀徊淮嬖诔掷m(xù)性#65377;

參考文獻(xiàn):

[1] Sharpe， Mutual Fund Performance. Journal of Business，1966:39.

[2] Jensen，The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964.Journal of Finance，1968:23.

[3] Goetzmann， W.N.and Ibbotson， R.G. Do Winners Repeat? Journal of Portfolio Management，1994，20(2).

[4] Brown， S.J.and Goetzmann， W.N. Performance Persistence. Journal of Finance，1995，50(2).

[5] Carhart， M.M. On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance，1997，52(1).

[6] Malkiel， B.G. Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991.Journal of Finance，1995，50(2).

[7] 倪蘇云，肖輝，吳沖鋒.中國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究[J].預(yù)測(cè)，2002，(6).

[8] 楊義燦，茅寧.我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)持續(xù)性實(shí)證研究[N].中國(guó)證券報(bào)，2003-08.

[9] 周澤炯，史本山.我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2004，(9).

[責(zé)任編輯姜野]

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文?！?/p>