摘要:IPO(即首次公開(kāi)發(fā)行)的顯著作用是使資源配置合理化，但是，由于我國(guó)的IPO市場(chǎng)存在很多扭曲的現(xiàn)象，如IPO的抑價(jià)現(xiàn)象#65380;IPO首日超額收益等，造成了IPO效率體制的低下，所以引進(jìn)高效率的市場(chǎng)發(fā)行體制是必然選擇，加入了數(shù)量歧視能力的詢價(jià)體制被證明是提高IPO效率的有效機(jī)制#65377;由于我國(guó)特殊的“二元結(jié)構(gòu)”體制以及行政制度的束縛，詢價(jià)制度在我國(guó)的作用并沒(méi)有完全發(fā)揮出來(lái)，通過(guò)對(duì)我國(guó)股市2002—2004年(即固定市盈率階段)的實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)僅僅改進(jìn)發(fā)行體制而缺乏對(duì)行政管理制度的改變，是無(wú)法真正提高IPO效率的#65377;

關(guān)鍵詞:IPO;詢價(jià)制度;數(shù)量歧視;市盈率

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)08-0080-03

1 導(dǎo)論

1.1效率的定義

“效率”一詞，是一個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被廣泛運(yùn)用的基本概念，一般的，效率被定義為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“配置效率”，而在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率更多的與“信息”聯(lián)系在一起#65377;可以定義為:若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部相關(guān)信息，則稱其為有效率#65377;

1.2 IPO的扭曲現(xiàn)象

無(wú)論是在發(fā)展中國(guó)家的新興股票市場(chǎng)，還是在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟股票市場(chǎng)，參與新股發(fā)行的投資者往往可以獲得超常匯報(bào)，即新股首日超額收益#65377;

中國(guó)股票市場(chǎng)存在的“二元結(jié)構(gòu)”也影響了其成為有效市場(chǎng)#65377;市場(chǎng)有效性理論強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)價(jià)格的信息有效性，即股票價(jià)格反映了所有可獲得的信息#65377;“二元結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的偏離#65377;

1.3 IPO效率

所謂IPO效率就是指在IPO市場(chǎng)中新股發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的擬合程度，二者的偏離愈小，IPO市場(chǎng)效率愈高;反之偏離愈大，IPO市場(chǎng)效率愈低#65377;在一定程度下，我們可以把新股超額收益與IPO效率等價(jià)，新股超額收益水平的大小，便直接反映了IPO效率的高低#65377;在現(xiàn)有的研究成果中，可以得知超額收益可以通過(guò)市場(chǎng)化改革而降低，市場(chǎng)化包括兩個(gè)方面:行政性管制與發(fā)行體制的改進(jìn)#65377;

2 理論分析

2.1 主要的發(fā)行體制

IPO的發(fā)行制度有很多種，在這里主要介紹兩種，即固定價(jià)格制度和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，這兩種也是我國(guó)新股發(fā)行比較常用的#65377;

2.1.1 固定價(jià)格制度

固定價(jià)格制度的主要特點(diǎn)是承銷商根據(jù)IPO估值范圍確定統(tǒng)一的發(fā)行價(jià)格，投資者按此價(jià)格進(jìn)行申購(gòu)，投資者對(duì)價(jià)格確定沒(méi)有發(fā)言權(quán)#65377;固定價(jià)格制度下發(fā)行方式相對(duì)簡(jiǎn)單，銷售成本低，對(duì)承銷商的要求不高#65377;

2.1.2 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度

累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度的主要特點(diǎn)在于投資者有部分IPO定價(jià)的權(quán)利，主承銷商在初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間之后，通過(guò)發(fā)行公司的路演推介，向機(jī)構(gòu)投資者征求需求量和需求價(jià)格信息并建立簿記，在此基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格#65377;累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度同其他發(fā)行體制最主要的區(qū)別是承銷商擁有較大的自主權(quán)利，可以自由分配股票，能夠針對(duì)具體情況做出不同的選擇#65377;

2.2 降低超額收益的關(guān)鍵因素

提高IPO市場(chǎng)效率，最主要的就是降低超額收益，也就是說(shuō)發(fā)行人能夠制定出等于或者盡可能接近于公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià)格#65377;在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，市場(chǎng)中存在擁有有效信息的知情投資者存在，發(fā)行人要想獲得準(zhǔn)確的定價(jià)，必然取決于知情人所提供的私有信息#65377;那么，怎樣才能從這些知情人中獲得公司內(nèi)在信息呢?我們可以把這個(gè)問(wèn)題看作是一個(gè)不對(duì)稱信息下的激勵(lì)問(wèn)題，也就是博弈論中的“委托-代理”問(wèn)題，下面將具體分析#65377;

我們假設(shè)IPO過(guò)程的參與主體分別是:發(fā)行人#65380;承銷商以及投資者#65377;發(fā)行公司的內(nèi)在價(jià)值是私有信息#65377;發(fā)行人與承銷商不知道公司內(nèi)在價(jià)值的私有信息#65377;市場(chǎng)上的投資者分為兩類:知情投資者與非知情投資者#65377;

發(fā)行人期望通過(guò)一定的補(bǔ)償手段或機(jī)制以獲取知情投資者關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值的私有信息，并最大化發(fā)行收入#65377;由此可見(jiàn)，發(fā)行人通過(guò)何種手段或機(jī)制以誘使知情投資者提供私有信息是最優(yōu)發(fā)行機(jī)制的核心，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)IPO效率的關(guān)鍵#65377;我們可以從3個(gè)方面來(lái)分析#65377;

2.2.1 發(fā)行人有意低定價(jià)

發(fā)行人為了獲得知情投資者的真實(shí)信息，就必須設(shè)定一個(gè)低于公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)行價(jià)格，也就是說(shuō)，有意的低價(jià)是對(duì)知情投資者的一個(gè)補(bǔ)償，但是低價(jià)本身就意味著IPO效率的損失，不是最優(yōu)的選擇#65377;

2.2.2 發(fā)行人實(shí)行價(jià)格歧視

所謂價(jià)格歧視，就是指在IPO過(guò)程中，對(duì)不同的投資者制定不同的發(fā)行價(jià)格，比如，發(fā)行人對(duì)知情投資者和不知情投資者分別設(shè)定不同的發(fā)行價(jià)格，顯然，價(jià)格歧視可以提高IPO效率，但是在各國(guó)IPO過(guò)程中，一般都不允許實(shí)行價(jià)格歧視#65377;

2.2.3 發(fā)行人實(shí)行數(shù)量歧視

所謂數(shù)量歧視，是指發(fā)行人對(duì)不同的投資者分配不同數(shù)量的股票#65377;當(dāng)知情投資者向發(fā)行人提供越多關(guān)于公司內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)信息時(shí)，他將獲得更多的股票作為回報(bào)，這可以大大降低均衡狀態(tài)下知情投資者所要求的低定價(jià)水平#65377;發(fā)行人或承銷商擁有分配股票的權(quán)利并進(jìn)行數(shù)量歧視是最有發(fā)行機(jī)制的一個(gè)重要特征#65377;

綜上所述，數(shù)量歧視是一種最有用的機(jī)制因素，而這種股票分配的權(quán)力恰恰是詢價(jià)制所擁有的功能，因此我們可以從理論上推斷出詢價(jià)制比固定價(jià)格制更有利于提高IPO效率#65377;

2.3 理論模型

上式比較復(fù)雜，利用數(shù)值分析技術(shù)，對(duì)不同參數(shù)假定下，發(fā)行價(jià)格p與內(nèi)在價(jià)值v的關(guān)系進(jìn)行研究#65377;我們可以把兩個(gè)參數(shù)分別設(shè)定為:N=20，M=100，000#65377;在給定N和M的前提下，由于參數(shù)β的引入，與基本模型相比發(fā)行人均可以獲得更優(yōu)的結(jié)果，IPO效率也隨之改善#65377;相比其他參數(shù)，發(fā)行人對(duì)于β?lián)碛型耆目刂茩?quán)，從而發(fā)行人可以通過(guò)選擇合適的數(shù)量歧視規(guī)則，更為有效的從知情投資者處獲得信息，并提高IPO效率#65377;

2.4實(shí)證分析的設(shè)計(jì)

我國(guó)IPO的發(fā)展經(jīng)過(guò)四個(gè)階段:1990—1998年階段，實(shí)行的是固定價(jià)格制以及限制市盈率制度;1999—2001年階段，第一次進(jìn)行市場(chǎng)化改革，并首次引入了詢價(jià)制;2002—2004年階段，重新控制市盈率，也稱固定市盈率階段;2005年至今，第二次市場(chǎng)化階段#65377;由于第一階段，時(shí)間太早，且是我國(guó)股市發(fā)展初期，樣本不全會(huì)影響模型結(jié)果，所以不考慮#65377;第四階段發(fā)行的股票還太少，所以排除#65377;本文重點(diǎn)考察的是，在行政管制下，詢價(jià)制是否還能提高IPO效率，所以樣本選擇了第三階段，分別對(duì)IPO的定價(jià)效率和配置效率進(jìn)行了實(shí)證分析，利用超額收益和發(fā)行價(jià)格作為解釋變量，進(jìn)行了多元回歸分析#65377;

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇#65377;

本文的樣本選擇為:固定市盈率階段(2002年至2004年)所有在滬深兩地交易所首次公開(kāi)發(fā)行的A股股票#65377;數(shù)據(jù)均來(lái)自:證券之星網(wǎng)站(http://www.stockstar.com.cn)的新股資料#65377;

固定市盈率階段(2002—2004年)一共包括了244個(gè)樣本，刪除掉中信債券，招商銀行以及華夏銀行三家金融類上市公司，同時(shí)刪除一個(gè)數(shù)據(jù)不全的樣本，最后得到有效樣本240個(gè)#65377;其中，固定價(jià)格制為208個(gè)樣本，詢價(jià)體制為32個(gè)樣本#65377;

3.2 固定市盈率階段IPO定價(jià)效率分析

3.2.1 模型設(shè)計(jì)與變量選取

本文以超額收益率作為被解釋變量，以發(fā)行機(jī)制(虛擬變量)作為解釋變量，如果是固定價(jià)格機(jī)制，則此虛擬變量取0，如果是詢價(jià)機(jī)制，此虛擬變量取1#65377;同時(shí)，參照現(xiàn)有新股超額收益率研究文獻(xiàn)，把發(fā)行市盈率，發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率，中簽率，上市首日換手率，發(fā)行規(guī)模(用首次發(fā)行籌資額的自然對(duì)數(shù)表示)作為控制變量#65377;

多元回歸模型如下:

3.2.2 回歸結(jié)果分析

對(duì)上述多元線形回歸模型應(yīng)用Enter法進(jìn)行回歸，由結(jié)果可以看出，調(diào)整后的R2=0.507表明模型的擬合程度較好，且方差膨脹因子表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題#65377;虛擬變量Mech的系數(shù)為-0.068，表明固定市盈率階段詢價(jià)體制相比固定價(jià)格機(jī)制提高了IPO定價(jià)效率，但這一結(jié)論不具備統(tǒng)計(jì)顯著意義#65377;因此，我們接著對(duì)IPO配置效率進(jìn)行了實(shí)證分析#65377;

3.3 固定市盈率階段IPO配置效率分析

3.3.1 模型設(shè)計(jì)與變量選取

本文用新股發(fā)行價(jià)格為解釋變量，發(fā)行前一年的每股收益，發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)以及發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率三個(gè)內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)為解釋變量，同時(shí)引入代表發(fā)行機(jī)制的虛擬變量M，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型:

模型中，P為發(fā)行價(jià)格;EPS為發(fā)行前一年的每股收益;NAPS為發(fā)行后的每股凈資產(chǎn);ROE為發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率;M為虛擬變量，如果為固定價(jià)格制則M=0，詢價(jià)機(jī)制則M=1#65377;

3.3.2 回歸結(jié)果分析

應(yīng)用Stepwise法進(jìn)行多元分步回歸，模型結(jié)果表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，各解釋變量均滿足5%水平的統(tǒng)計(jì)顯著，調(diào)整后的R2=0.812表明模型的擬合程度較好#65377;但是由于包含發(fā)行機(jī)制的三個(gè)變量均沒(méi)有進(jìn)入最終模型中，表明在固定市盈率階段，不同的發(fā)行機(jī)制并沒(méi)有對(duì)IPO效率起到顯著影響#65377;

結(jié)合上一節(jié)研究結(jié)果，本文認(rèn)為在發(fā)行市盈率的行政性管制下，單純依靠發(fā)行體制的改變，并不足以提高或改善IPO效率#65377;只有在市場(chǎng)化的環(huán)境下，詢價(jià)機(jī)制才可以發(fā)揮出其應(yīng)有的作用#65377;

4 結(jié)論

從以上分析可以得知，發(fā)行體制的改變與行政性管制都是影響IPO效率的重要因素，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖通過(guò)發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革提高IPO效率，取消市盈率的行政性管制是一個(gè)必要的條件#65377;

[責(zé)任編輯張凌]

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