摘要:IPO(即首次公開發(fā)行)的顯著作用是使資源配置合理化，但是，由于我國的IPO市場存在很多扭曲的現(xiàn)象，如IPO的抑價現(xiàn)象#65380;IPO首日超額收益等，造成了IPO效率體制的低下，所以引進(jìn)高效率的市場發(fā)行體制是必然選擇，加入了數(shù)量歧視能力的詢價體制被證明是提高IPO效率的有效機制#65377;由于我國特殊的“二元結(jié)構(gòu)”體制以及行政制度的束縛，詢價制度在我國的作用并沒有完全發(fā)揮出來，通過對我國股市2002—2004年(即固定市盈率階段)的實證分析，可以發(fā)現(xiàn)僅僅改進(jìn)發(fā)行體制而缺乏對行政管理制度的改變，是無法真正提高IPO效率的#65377;

關(guān)鍵詞:IPO;詢價制度;數(shù)量歧視;市盈率

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)08-0080-03

1 導(dǎo)論

1.1效率的定義

“效率”一詞，是一個在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被廣泛運用的基本概念，一般的，效率被定義為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“配置效率”，而在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率更多的與“信息”聯(lián)系在一起#65377;可以定義為:若資本市場在證券價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部相關(guān)信息，則稱其為有效率#65377;

1.2 IPO的扭曲現(xiàn)象

無論是在發(fā)展中國家的新興股票市場，還是在發(fā)達(dá)國家的成熟股票市場，參與新股發(fā)行的投資者往往可以獲得超常匯報，即新股首日超額收益#65377;

中國股票市場存在的“二元結(jié)構(gòu)”也影響了其成為有效市場#65377;市場有效性理論強調(diào)的市場價格的信息有效性，即股票價格反映了所有可獲得的信息#65377;“二元結(jié)構(gòu)”導(dǎo)致了二級市場價格與公司內(nèi)在價值的偏離#65377;

1.3 IPO效率

所謂IPO效率就是指在IPO市場中新股發(fā)行價格與二級市場價格的擬合程度，二者的偏離愈小，IPO市場效率愈高;反之偏離愈大，IPO市場效率愈低#65377;在一定程度下，我們可以把新股超額收益與IPO效率等價，新股超額收益水平的大小，便直接反映了IPO效率的高低#65377;在現(xiàn)有的研究成果中，可以得知超額收益可以通過市場化改革而降低，市場化包括兩個方面:行政性管制與發(fā)行體制的改進(jìn)#65377;

2 理論分析

2.1 主要的發(fā)行體制

IPO的發(fā)行制度有很多種，在這里主要介紹兩種，即固定價格制度和累計投標(biāo)詢價制度，這兩種也是我國新股發(fā)行比較常用的#65377;

2.1.1 固定價格制度

固定價格制度的主要特點是承銷商根據(jù)IPO估值范圍確定統(tǒng)一的發(fā)行價格，投資者按此價格進(jìn)行申購，投資者對價格確定沒有發(fā)言權(quán)#65377;固定價格制度下發(fā)行方式相對簡單，銷售成本低，對承銷商的要求不高#65377;

2.1.2 累計投標(biāo)詢價制度

累計投標(biāo)詢價制度的主要特點在于投資者有部分IPO定價的權(quán)利，主承銷商在初步確定新股發(fā)行價格區(qū)間之后，通過發(fā)行公司的路演推介，向機構(gòu)投資者征求需求量和需求價格信息并建立簿記，在此基礎(chǔ)上對發(fā)行價格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價格#65377;累計投標(biāo)詢價制度同其他發(fā)行體制最主要的區(qū)別是承銷商擁有較大的自主權(quán)利，可以自由分配股票，能夠針對具體情況做出不同的選擇#65377;

2.2 降低超額收益的關(guān)鍵因素

提高IPO市場效率，最主要的就是降低超額收益，也就是說發(fā)行人能夠制定出等于或者盡可能接近于公司內(nèi)在價值的發(fā)行價格#65377;在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，市場中存在擁有有效信息的知情投資者存在，發(fā)行人要想獲得準(zhǔn)確的定價，必然取決于知情人所提供的私有信息#65377;那么，怎樣才能從這些知情人中獲得公司內(nèi)在信息呢?我們可以把這個問題看作是一個不對稱信息下的激勵問題，也就是博弈論中的“委托-代理”問題，下面將具體分析#65377;

我們假設(shè)IPO過程的參與主體分別是:發(fā)行人#65380;承銷商以及投資者#65377;發(fā)行公司的內(nèi)在價值是私有信息#65377;發(fā)行人與承銷商不知道公司內(nèi)在價值的私有信息#65377;市場上的投資者分為兩類:知情投資者與非知情投資者#65377;

發(fā)行人期望通過一定的補償手段或機制以獲取知情投資者關(guān)于公司真實價值的私有信息，并最大化發(fā)行收入#65377;由此可見，發(fā)行人通過何種手段或機制以誘使知情投資者提供私有信息是最優(yōu)發(fā)行機制的核心，同時也是實現(xiàn)IPO效率的關(guān)鍵#65377;我們可以從3個方面來分析#65377;

2.2.1 發(fā)行人有意低定價

發(fā)行人為了獲得知情投資者的真實信息，就必須設(shè)定一個低于公司內(nèi)在價值的發(fā)行價格，也就是說，有意的低價是對知情投資者的一個補償，但是低價本身就意味著IPO效率的損失，不是最優(yōu)的選擇#65377;

2.2.2 發(fā)行人實行價格歧視

所謂價格歧視，就是指在IPO過程中，對不同的投資者制定不同的發(fā)行價格，比如，發(fā)行人對知情投資者和不知情投資者分別設(shè)定不同的發(fā)行價格，顯然，價格歧視可以提高IPO效率，但是在各國IPO過程中，一般都不允許實行價格歧視#65377;

2.2.3 發(fā)行人實行數(shù)量歧視

所謂數(shù)量歧視，是指發(fā)行人對不同的投資者分配不同數(shù)量的股票#65377;當(dāng)知情投資者向發(fā)行人提供越多關(guān)于公司內(nèi)在價值的真實信息時，他將獲得更多的股票作為回報，這可以大大降低均衡狀態(tài)下知情投資者所要求的低定價水平#65377;發(fā)行人或承銷商擁有分配股票的權(quán)利并進(jìn)行數(shù)量歧視是最有發(fā)行機制的一個重要特征#65377;

綜上所述，數(shù)量歧視是一種最有用的機制因素，而這種股票分配的權(quán)力恰恰是詢價制所擁有的功能，因此我們可以從理論上推斷出詢價制比固定價格制更有利于提高IPO效率#65377;

2.3 理論模型

上式比較復(fù)雜，利用數(shù)值分析技術(shù)，對不同參數(shù)假定下，發(fā)行價格p與內(nèi)在價值v的關(guān)系進(jìn)行研究#65377;我們可以把兩個參數(shù)分別設(shè)定為:N=20，M=100，000#65377;在給定N和M的前提下，由于參數(shù)β的引入，與基本模型相比發(fā)行人均可以獲得更優(yōu)的結(jié)果，IPO效率也隨之改善#65377;相比其他參數(shù)，發(fā)行人對于β?lián)碛型耆目刂茩?quán)，從而發(fā)行人可以通過選擇合適的數(shù)量歧視規(guī)則，更為有效的從知情投資者處獲得信息，并提高IPO效率#65377;

2.4實證分析的設(shè)計

我國IPO的發(fā)展經(jīng)過四個階段:1990—1998年階段，實行的是固定價格制以及限制市盈率制度;1999—2001年階段，第一次進(jìn)行市場化改革，并首次引入了詢價制;2002—2004年階段，重新控制市盈率，也稱固定市盈率階段;2005年至今，第二次市場化階段#65377;由于第一階段，時間太早，且是我國股市發(fā)展初期，樣本不全會影響模型結(jié)果，所以不考慮#65377;第四階段發(fā)行的股票還太少，所以排除#65377;本文重點考察的是，在行政管制下，詢價制是否還能提高IPO效率，所以樣本選擇了第三階段，分別對IPO的定價效率和配置效率進(jìn)行了實證分析，利用超額收益和發(fā)行價格作為解釋變量，進(jìn)行了多元回歸分析#65377;

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇#65377;

本文的樣本選擇為:固定市盈率階段(2002年至2004年)所有在滬深兩地交易所首次公開發(fā)行的A股股票#65377;數(shù)據(jù)均來自:證券之星網(wǎng)站(http://www.stockstar.com.cn)的新股資料#65377;

固定市盈率階段(2002—2004年)一共包括了244個樣本，刪除掉中信債券，招商銀行以及華夏銀行三家金融類上市公司，同時刪除一個數(shù)據(jù)不全的樣本，最后得到有效樣本240個#65377;其中，固定價格制為208個樣本，詢價體制為32個樣本#65377;

3.2 固定市盈率階段IPO定價效率分析

3.2.1 模型設(shè)計與變量選取

本文以超額收益率作為被解釋變量，以發(fā)行機制(虛擬變量)作為解釋變量，如果是固定價格機制，則此虛擬變量取0，如果是詢價機制，此虛擬變量取1#65377;同時，參照現(xiàn)有新股超額收益率研究文獻(xiàn)，把發(fā)行市盈率，發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率，中簽率，上市首日換手率，發(fā)行規(guī)模(用首次發(fā)行籌資額的自然對數(shù)表示)作為控制變量#65377;

多元回歸模型如下:

3.2.2 回歸結(jié)果分析

對上述多元線形回歸模型應(yīng)用Enter法進(jìn)行回歸，由結(jié)果可以看出，調(diào)整后的R2=0.507表明模型的擬合程度較好，且方差膨脹因子表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題#65377;虛擬變量Mech的系數(shù)為-0.068，表明固定市盈率階段詢價體制相比固定價格機制提高了IPO定價效率，但這一結(jié)論不具備統(tǒng)計顯著意義#65377;因此，我們接著對IPO配置效率進(jìn)行了實證分析#65377;

3.3 固定市盈率階段IPO配置效率分析

3.3.1 模型設(shè)計與變量選取

本文用新股發(fā)行價格為解釋變量，發(fā)行前一年的每股收益，發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)以及發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率三個內(nèi)在價值指標(biāo)為解釋變量，同時引入代表發(fā)行機制的虛擬變量M，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型:

模型中，P為發(fā)行價格;EPS為發(fā)行前一年的每股收益;NAPS為發(fā)行后的每股凈資產(chǎn);ROE為發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率;M為虛擬變量，如果為固定價格制則M=0，詢價機制則M=1#65377;

3.3.2 回歸結(jié)果分析

應(yīng)用Stepwise法進(jìn)行多元分步回歸，模型結(jié)果表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，各解釋變量均滿足5%水平的統(tǒng)計顯著，調(diào)整后的R2=0.812表明模型的擬合程度較好#65377;但是由于包含發(fā)行機制的三個變量均沒有進(jìn)入最終模型中，表明在固定市盈率階段，不同的發(fā)行機制并沒有對IPO效率起到顯著影響#65377;

結(jié)合上一節(jié)研究結(jié)果，本文認(rèn)為在發(fā)行市盈率的行政性管制下，單純依靠發(fā)行體制的改變，并不足以提高或改善IPO效率#65377;只有在市場化的環(huán)境下，詢價機制才可以發(fā)揮出其應(yīng)有的作用#65377;

4 結(jié)論

從以上分析可以得知，發(fā)行體制的改變與行政性管制都是影響IPO效率的重要因素，如果監(jiān)管機構(gòu)試圖通過發(fā)行機制的市場化改革提高IPO效率，取消市盈率的行政性管制是一個必要的條件#65377;

[責(zé)任編輯張凌]

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