摘 要:風(fēng)險投資體系中不同利益主體之間形成的雙重委托代理關(guān)系能否順利運作是決定風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵，然而該領(lǐng)域中的信息不對稱問題遠(yuǎn)較一般行業(yè)嚴(yán)重，從而使其間形成的雙重委托代理關(guān)系存在著巨大的風(fēng)險性#65377;不同利益主體之間可以達(dá)成一系列具有約束力的協(xié)議和制度安排，博弈各方都要嚴(yán)格遵守，這種合作博弈可以使各方均有持續(xù)#65380;穩(wěn)定的收益，達(dá)成不完全信息博弈的合作共贏，從而有效抑制雙重委托代理風(fēng)險#65377;

關(guān)鍵詞:雙重委托代理;逆向選擇;道德風(fēng)險;博弈分析

中圖分類號:F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0069-03

一#65380;風(fēng)險投資的運作模式

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指風(fēng)險資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險型企業(yè)，以獲取高收益的一種投資方式#65377;風(fēng)險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運作者(風(fēng)險資本家)，然后投向風(fēng)險企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)#65377;其間形成了雙重委托代理關(guān)系:一是投資者和風(fēng)險投資家之間的委托代理;二是風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險企業(yè)家)之間的委托代理，由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托代理風(fēng)險#65377;

二#65380;風(fēng)險投資體系中雙重委托代理的風(fēng)險分析

委托代理風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因是委托方和代理方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”兩種類型，這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”，即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”，即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為#65377;

(一)代理風(fēng)險1:一級契約安排下投資者與風(fēng)險資本家之間的委托代理風(fēng)險#65377;

在第一層次的代理風(fēng)險中，投資者是委托人，處于所有者(相對信息劣勢)地位;風(fēng)險資本家是代理人，處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位，這種委托代理關(guān)系依托風(fēng)險投資公司而存在#65377;

第一，逆向選擇#65377;投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險投資家管理和運用，然而風(fēng)險投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經(jīng)濟(jì)上不可行)，他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險資本，常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠信品德，隱瞞能力不足#65377;因此，投資者只能在平均“質(zhì)量”估計的基礎(chǔ)上支付價格，在風(fēng)險投資家市場上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象，使得帕累托最優(yōu)的交易無法實現(xiàn)#65377;

第二，道德風(fēng)險#65377;風(fēng)險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息，投資者不能直接觀測到代理人選擇了什么行動，只能觀測到一些變量，而這些變量由風(fēng)險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定，因此，只是不完全信息#65377;這使代理人機會主義傾向增加，導(dǎo)致風(fēng)險投資家偷用#65380;濫用資本，過度投機，損公肥私等行為，給投資者造成損失#65377;

(二)代理風(fēng)險2:二級契約安排下風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的委托代理風(fēng)險

在第二層次的代理風(fēng)險中，風(fēng)險資本家成了委托人，處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風(fēng)險企業(yè)家成了代理人，處于經(jīng)營者(相對信息優(yōu)勢)地位，這種委托代理關(guān)系依托風(fēng)險企業(yè)而存在#65377;

第一，逆向選擇#65377;風(fēng)險資本家挑選合適的風(fēng)險企業(yè)家時，往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績#65380;技術(shù)信息等資料對企業(yè)未來發(fā)展情況進(jìn)行大致預(yù)測#65377;而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險資本，出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢和市場潛力而隱瞞技術(shù)缺點#65377;逆向選擇使好的項目由于低質(zhì)量項目的存在而得不到風(fēng)險資本，導(dǎo)致“檸檬效應(yīng)”#65377;

假定有兩個項目A#65380;B，都尋求100萬元的風(fēng)險資本#65377;A為低風(fēng)險項目，成功的概率為0.8，收益為200萬元，失敗則無收益;B為高風(fēng)險項目，成功的概率為0.5，收益為300萬元，失敗則無收益#65377;假定同期銀行利率為10%，兩項目的投資回收期相等#65377;所以，A項目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元，而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元#65377;信息對稱時，風(fēng)險投資家知道A#65380;B公司的全部信息，他將把100萬元投向A項目#65377;因為他投資項目A時要求的風(fēng)險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元<160萬元;投資項目B的投資回報至少為(100+100*10%)/0.5=220萬元>150萬元#65377;逆向選擇時，風(fēng)險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風(fēng)險回報，即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元#65377;但項目A的收益為160萬元<178.75萬元;B項目的收益僅為150萬元<178.75萬元，結(jié)果是兩項目都得不到風(fēng)險資本#65377;具體參見下表:

第二，道德風(fēng)險#65377;企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，風(fēng)險資本家即使參與被投資風(fēng)險企業(yè)的管理，也不可能像風(fēng)險企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作，道德風(fēng)險由此產(chǎn)生，最為常見的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作，或者將獲得風(fēng)險資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍，這種行為即“欺騙”#65377;

在風(fēng)險投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下，風(fēng)險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙#65377;假定項目的預(yù)期收入為R元(R>0)，且R大于原始投資(項目有投資回報)#65377;如果風(fēng)險資本到位而企業(yè)家欺騙，企業(yè)家可獲得R+a元，風(fēng)險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙，企業(yè)家可獲得R-b元，風(fēng)險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位，則雙方都無收益#65377;從表2可以看出，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙，風(fēng)險投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙，風(fēng)險投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位#65377;對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，如果資金到位，最優(yōu)選擇是欺騙#65377;精明的風(fēng)險投資家會預(yù)計到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為，他的最優(yōu)選擇是資金不到位#65377;所以，該博弈的均衡解為(欺騙，不到位)，這時雙方收益均為零#65377;具體參見下表:

三#65380;風(fēng)險投資體系中雙重委托代理風(fēng)險的控制

(一)委托代理風(fēng)險1的控制

1.通過契約設(shè)置對風(fēng)險投資家進(jìn)行激勵約束

激勵機制可體現(xiàn)在簽訂契約時，通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風(fēng)險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上，規(guī)定風(fēng)險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業(yè)績報酬，將風(fēng)險投資的報酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來#65377;約束機制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素，風(fēng)險投資家作為普通合伙人對風(fēng)險投資的運作承擔(dān)無限責(zé)任，同時，投入一定比例的資本，承擔(dān)部分代理成本;對資金運用等作出限制，如限制風(fēng)險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等#65377;

2.風(fēng)險投資家市場的聲譽傳遞

聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息，對均衡結(jié)果有積極的影響，只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多，參與人就傾向于選擇合作行為#65377;在競爭的風(fēng)險投資家市場上，風(fēng)險投資家的市場價值及收入取決于過去的經(jīng)營業(yè)績，投資者會選擇有優(yōu)良聲譽的風(fēng)險投資家作為投資合伙對象，這樣風(fēng)險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業(yè)績，以吸引下期投資#65377;

3.分段投資與價值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資，從而增加博弈次數(shù)和投資者報復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金，已投入部分只能退回一半，投資所得也只能拿到一半;風(fēng)險投資家參與投資收益20%的分配，收益和本金在基金到期時一次付清#65377;假設(shè)投資者選擇了某風(fēng)險投資家，創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年，投資者承諾分三個階段投資，各階段投入的資金分別為I1#65380;I2#65380;I3，投資的概率分別為α，β，γ，各階段收益分別為R1，R2，R3，總收益為R(R1+R2+R3)#65377;該博弈均衡為(盡職，投資)，各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1，0.2R1)#65380;[I1+I2+0.8(R1+R2)，0.2(R1+R2)]#65380;[I1+I2+I3+0.8R，0.2R]，即在每個階段，投資者盡可能地追加投資，否則會損失已投入資金和收益的一半，而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職，否則投資者會中斷投資，選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家#65377;

(二)委托代理風(fēng)險2的控制

1.合作前通過盡職調(diào)查減少信息不對稱

風(fēng)險投資家投資前通過調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品#65380;技術(shù)和市場情況以及團(tuán)隊成員的背景可減少團(tuán)隊和市場現(xiàn)實間的信息不對稱#65377;假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項目是高質(zhì)量的，風(fēng)險投資家進(jìn)行盡職調(diào)查，創(chuàng)業(yè)家獲得融資，收益為10，風(fēng)險投資家也獲得投資收益為10;若風(fēng)險投資家沒有作盡職調(diào)查，因為未解決市場與企業(yè)家之間的信息不對稱問題，收益稍低設(shè)為(6，6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高，風(fēng)險投資家做盡職調(diào)查決定不投資，則無收益;若不做盡職調(diào)查，則投資會虧損，為(-4，-4)#65377;一般來說，風(fēng)險投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會影響他以后募集資金，因而他必須做好盡職調(diào)查，博弈均衡是(高質(zhì)量#65380;盡職調(diào)查)#65377;具體參見下表:

2.分期向風(fēng)險企業(yè)注入資金，制造重復(fù)博弈

投資者通過漸進(jìn)式的多輪投資對風(fēng)險企業(yè)的前景不間斷地進(jìn)行周期性評估，根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定，這便形成了重復(fù)博弈#65377;假設(shè)風(fēng)險投資家對某項目的投資分為三個階段，各階段投入的資金分別為100萬#65380;400萬#65380;1 500萬，若第一階段收益為50萬，則第二階段繼續(xù)投入，若收益為-10萬，則風(fēng)險投資家不繼續(xù)投資#65377;同理，若第二階段收益好，設(shè)為200萬，則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資，若不好，設(shè)收益為-40萬，風(fēng)險投資家失去了本金則投資終止#65377;該博弈的均衡為(收益高，投資)，即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益，風(fēng)險投資家做出投資#65377;具體參見下表:

3.通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)

風(fēng)險投資家通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好，企業(yè)家能獲得更大的份額;反之，則相反，風(fēng)險投資家甚至?xí)ふ衣殬I(yè)經(jīng)理替代企業(yè)，這樣企業(yè)家會盡最大努力工作并減少在職消費#65377;假設(shè)在某個風(fēng)險投資項目中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大，風(fēng)險投資家具有控制，則企業(yè)收益為(10，10)，若企業(yè)家具有控制，可能產(chǎn)生道德風(fēng)險，收益為(8，8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過小，激勵不足，風(fēng)險投資家具有控制，在企業(yè)家做得不好時會被替代，收益為(5，5)，若企業(yè)家具有控制，則會產(chǎn)生過高的在職消費，使企業(yè)效益較差，收益為(-2，-2)#65377;該博弈均衡為(份額大，控制)，即企業(yè)家具有較大份額，但風(fēng)險投資家擁有控制，這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，使風(fēng)險投資家在企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險或發(fā)展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉(zhuǎn)局面#65377;具體參見上表5。

通過不對稱信息博弈模型的分析可見，合作博弈可以使風(fēng)險投資各參與主體均有持續(xù)#65380;穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托代理風(fēng)險#65377;而要實現(xiàn)合作博弈，又必須使合作雙方達(dá)成一系列具有約束力的協(xié)議，并且博弈雙方都要嚴(yán)格遵守#65377;因此，我國應(yīng)著眼于風(fēng)險投資組織形式#65380;市場培育#65380;激勵約束機制#65380;投資策略等各方面的綜合構(gòu)建，在一系列制度安排的基礎(chǔ)上，達(dá)成風(fēng)險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏，有效控制雙重委托代理風(fēng)險，促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步#65377;

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

(Commercial College， Suzhou Universitty， Suzhou 215006， China)

Abstract: Of the different benefits corpus become dual in the risk investment system entrust to act for the relation can operate smoothly is a key that decides the risk investment success or failure， however far more general profession of that information in the realm dissymmetry problem severity， thus make in the interval become dual to entrust to act for the relation to exist the huge risk. Of the different benefits corpus can reach the agreement and the system arrangements that a series have the binding force， the everyones of playing all want to obey strictly， this kind of cooperationplaying can make everyone all keep on， stable income， reach incompletely the information playing of cooperation win totally， repress thus and effectively dual entrust the agency risk.

Key words: dual entrusting of acting for; converse choice; moral risk; analysis on playing

[責(zé)任編輯馮勝利]