張春宇

影響私募基金在中國(guó)收購(gòu)迷局中的五種力量正在發(fā)生著深刻的變化，收購(gòu)方把握得當(dāng)就能勢(shì)如破竹，否則舉步維艱

剛剛過(guò)去的一年，是國(guó)際私募基金（Private Equity,簡(jiǎn)稱(chēng)PE）在中國(guó)內(nèi)地動(dòng)作頻頻、高歌猛進(jìn)的時(shí)期。得意者如高盛，繼成功收購(gòu)雙匯集團(tuán)控股上市公司S雙匯之后，在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，又連續(xù)投資了福耀玻璃和美的電器兩家上市公司，可謂收獲頗豐。但作為世界私募基金的“夢(mèng)之隊(duì)”的凱雷，收購(gòu)徐工的經(jīng)歷卻是無(wú)比坎坷，逐步退讓?zhuān)勺畛醯目毓?5%變成了參股50%，最終成了持股45%，而且前后花費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3年。同為國(guó)外金融資本中的佼佼者，收購(gòu)結(jié)果差別卻如此之大，原因何在？

兩起標(biāo)志性收購(gòu)事件

一是凱雷收購(gòu)徐工案。

徐工機(jī)械引資工作自2004年初正式展開(kāi)，十多家投資者聞風(fēng)而來(lái)，其中機(jī)械巨頭卡特彼勒志在必得。但幾經(jīng)篩選之后，出人意料地全是金融資本，卡特彼勒則正式出局。最終，凱雷被敲定為戰(zhàn)略投資人，并在2005年10月25日，正式與徐工集團(tuán)簽署了協(xié)議。

就在等待商務(wù)部的最后批復(fù)之時(shí)，公眾輿論開(kāi)始發(fā)酵，2006年6月，三一重工執(zhí)行總裁向文波在個(gè)人博客上針對(duì)徐工案連續(xù)發(fā)表了多篇文章，凱雷的處境更加尷尬，并掀起了有關(guān)“威脅中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全”的熱議。徐工案成為了眾多媒體口中的“中國(guó)私募基金史上的標(biāo)桿事件”。

針對(duì)標(biāo)桿意義日益重大的徐工案，中、美政府均作了表態(tài)。2006年6月28日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見(jiàn)》;7月17日至19日，商務(wù)部召集所有與徐工案相關(guān)的單位，分批征求意見(jiàn)并詳細(xì)詢(xún)問(wèn)細(xì)節(jié)問(wèn)題。而凱雷方面，創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦、美國(guó)前國(guó)務(wù)卿鮑威爾、美國(guó)商務(wù)部副部長(zhǎng)雷文凱，均在中國(guó)就徐工案進(jìn)行了斡旋。此前，凱雷還傳出消息，將首次聘用一位全球游說(shuō)負(fù)責(zé)人，幫助其應(yīng)對(duì)監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。

但是，徐工案還是一直久拖未決。2006年底，凱雷在原方案基礎(chǔ)上進(jìn)行了第三次讓步，最終在同樣對(duì)價(jià)的情況下，入股比例下降至45%，董事會(huì)成員也由5人減少為4人，試圖以此方式來(lái)獲得通過(guò)。

二是高盛收購(gòu)雙匯案。

2005年， 漯河市國(guó)資委擬轉(zhuǎn)讓持有的雙匯集團(tuán)的100%股權(quán)，以及雙匯集團(tuán)持有的上市公司S雙匯（即雙匯發(fā)展）35.72%的股權(quán)，以此為雙匯集團(tuán)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人。2006年3月2日，全部股權(quán)以10億元的底價(jià)，在北京產(chǎn)權(quán)交易所正式掛牌交易，吸引了包括淡馬錫、高盛集團(tuán)、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團(tuán)、中糧集團(tuán)等10余個(gè)意向投資人。4月26日，由美國(guó)高盛集團(tuán)和鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)基金Ⅱ授權(quán)并代表兩公司參與投標(biāo)的香港羅特克斯公司，以人民幣20.1億元的價(jià)格中標(biāo)。

之后，羅特克斯有限公司與漯河市國(guó)資委共同簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》。此后，順利獲得了國(guó)資委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)的審批。雙匯案自中標(biāo)到成功，前后歷時(shí)不到10個(gè)月，非常順利。

通過(guò)對(duì)兩起收購(gòu)案發(fā)展過(guò)程的分析，我們發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)案中存在的五種力量的關(guān)系至關(guān)重要，收購(gòu)方把握得當(dāng)就能勢(shì)如破竹，否則舉步維艱。這五種力量就是:中央政府及其部委、地方政府、目標(biāo)企業(yè)管理層、目標(biāo)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及媒體和行業(yè)協(xié)會(huì)等公眾力量。其實(shí)，五種力量在眾多的收購(gòu)案中都能找到它們的身影，我們?cè)诜治鰧氫摵撌召?gòu)戰(zhàn)的時(shí)候也曾提出，但是對(duì)于外資收購(gòu)案例來(lái)說(shuō)，它們的關(guān)系更加微妙，作用也更加突出。

五種力量決定PE收購(gòu)進(jìn)程

在凱雷收購(gòu)徐工案發(fā)生之前，PE中國(guó)局的五種力量往往是可以被分成三股:目標(biāo)企業(yè)管理層作為當(dāng)事者是并購(gòu)決策的關(guān)鍵角色;中央和地方政府作為官方力量，扮演著最終裁決者和關(guān)鍵推動(dòng)者的角色;媒體等社會(huì)公眾力量，目標(biāo)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則在決策相關(guān)性和決策地位方面扮演著無(wú)足輕重的角色。

實(shí)際上，在徐工案之前，媒體關(guān)于外資收購(gòu)?fù){的論調(diào)鮮見(jiàn)諸報(bào)端，往往關(guān)心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的細(xì)節(jié)問(wèn)題。同樣，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的聲音也通常停留在嫉羨的層面上。但隨著五種力量其決策地位（影響并購(gòu)進(jìn)程的能力）和決策相關(guān)性（并購(gòu)進(jìn)程對(duì)自身的影響）的動(dòng)態(tài)變化，演繹出了與過(guò)去不同的資本合作盤(pán)局。且讓我們將徐工案和雙匯案結(jié)合在一起看看五種力量如何發(fā)揮作用。

1.目標(biāo)企業(yè)管理層——關(guān)鍵決策者

無(wú)論是徐工董事長(zhǎng)王民，還是雙匯董事長(zhǎng)萬(wàn)隆，都長(zhǎng)期居于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)核心位置。王民在徐工的工作時(shí)間為34年，而萬(wàn)隆擔(dān)任雙匯一把手的時(shí)間也長(zhǎng)達(dá)23年。因此，徐工的王民管理團(tuán)隊(duì)和雙匯的萬(wàn)隆管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際上都是各自企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家群。企業(yè)管理層在引入外資的過(guò)程中，扮演著關(guān)鍵決策者的地位，同時(shí)對(duì)并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)發(fā)揮著重大影響。

雙匯集團(tuán)引入高盛/鼎輝的過(guò)程中，董事長(zhǎng)萬(wàn)隆坦言:“我們更希望外資的進(jìn)入，他們也能更好地兼顧股東與管理層的利益，而如果是國(guó)有企業(yè)，就未必能做到如此，因此，當(dāng)中糧老總寧高寧與我們協(xié)商雙匯集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題時(shí)，我們委婉拒絕了?！睂?shí)際上，這種心態(tài)是絕大多數(shù)國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的管理層在引入戰(zhàn)略資本時(shí)的真實(shí)寫(xiě)照。而忽視了并購(gòu)案中高管層的話(huà)語(yǔ)權(quán)，這應(yīng)該也是JP摩根大意失荊州的重要原因。

事實(shí)上，高盛收購(gòu)雙匯案就被認(rèn)為有曲線(xiàn)MBO之嫌疑。雙匯發(fā)展的第二大股東海宇投資，工商登記股東由16個(gè)自然人構(gòu)成，這16人中有11人為雙匯高管，因而被懷疑為是雙匯管理層實(shí)施MBO的公司。在此次雙匯集團(tuán)的股權(quán)拍賣(mài)中，海宇一直隱藏在暗處，然而在雙匯股權(quán)拍賣(mài)當(dāng)天，爆出海宇投資決定將其持有的雙匯發(fā)展的25%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給有意向的戰(zhàn)略投資者的消息，這讓其他競(jìng)標(biāo)方措手不及、進(jìn)退兩難。高盛在明知不利的情況下，明修棧道，暗渡陳倉(cāng)，先說(shuō)服了雙匯的管理層，拿下了擁有多名雙匯高管股東的海宇投資，進(jìn)而掌握了爭(zhēng)奪戰(zhàn)的主動(dòng)權(quán)，手段不可謂不高明。

2.目標(biāo)企業(yè)所在的當(dāng)?shù)卣P(guān)鍵推動(dòng)者

地方國(guó)企承擔(dān)著地方財(cái)稅收入、社會(huì)就業(yè)以及市政建設(shè)的任務(wù)，因此，一般來(lái)講，地方政府在地方國(guó)企引入戰(zhàn)略資本方面會(huì)向企業(yè)做出最大妥協(xié)。各地政府頒發(fā)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，地方上各種具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)、具有壟斷資源和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大型國(guó)企往往成為地方政府的重點(diǎn)招商項(xiàng)目。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，選擇外資既可完成國(guó)企改革的任務(wù)，又有招商引資的政績(jī)。一些地方政府出于“招商引資”的政績(jī)考慮，對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)龍頭企業(yè)采取十分積極的態(tài)度，甚至通過(guò)行政手段強(qiáng)行推動(dòng)。但更為重要的是，長(zhǎng)久以來(lái)的制度設(shè)計(jì)，使得可供他們選擇的對(duì)象幾乎只能是外資。

如此一來(lái)就不難理解，徐州政府在徐工集團(tuán)改制上預(yù)設(shè)的三個(gè)條件:第一個(gè)是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問(wèn)題;第二是要將股權(quán)分散化、國(guó)際化;第三就是將徐工品牌做大做強(qiáng)。

3.中央政府及其相關(guān)部委——終極裁決者

中央政府各部委中與國(guó)際私募基金收購(gòu)案關(guān)聯(lián)最緊密的部門(mén)當(dāng)屬?lài)?guó)資委、商務(wù)部和發(fā)改委，這三個(gè)部級(jí)單位構(gòu)成了中央政府調(diào)控外資收購(gòu)的三道閘門(mén)。在大多數(shù)情況下，三部委對(duì)外資收購(gòu)案的審批僅履行合規(guī)性審查，這種審查往往按照涉案企業(yè)和當(dāng)?shù)卣略O(shè)部門(mén)上報(bào)的材料來(lái)進(jìn)行。實(shí)際上，地方國(guó)資管理部門(mén)、地方發(fā)改委以及地方涉外商務(wù)部門(mén)通常接受地方政府和中央對(duì)口部委的雙重管轄。因此，地方部門(mén)充當(dāng)著地方政府與中央對(duì)口部委的溝通橋梁角色。

另一方面，中央部委無(wú)暇對(duì)涉外收購(gòu)案件逐一開(kāi)展盡職調(diào)查。這樣一來(lái)，在沒(méi)有其他渠道溝通信息并施加影響的情況下，地方政府對(duì)待外資收購(gòu)的態(tài)度就基本決定了中央政府的判斷。而像徐工案那樣，商務(wù)部、發(fā)改委屢屢駁回地方政府業(yè)已簽字畫(huà)押的交易方案，實(shí)乃民間力量發(fā)酵引起政府部門(mén)重視所致。

4.媒體及協(xié)會(huì)——潛在影響者

徐工收購(gòu)案本不應(yīng)該成為財(cái)經(jīng)媒體鼓噪的焦點(diǎn)，賺大眾眼球則是市場(chǎng)化媒體的核心關(guān)切，而對(duì)社會(huì)公眾來(lái)說(shuō)，國(guó)際私募基金B(yǎng)UYOUT式收購(gòu)內(nèi)地企業(yè)絕對(duì)是一個(gè)非常專(zhuān)業(yè)化的話(huà)題。但事實(shí)上，凱雷在徐工事件上的勞而無(wú)功，很大程度上是因?yàn)楹雎粤素?cái)經(jīng)媒體的信號(hào)放大效應(yīng)。

徐工案進(jìn)入等待批復(fù)階段時(shí)，正是 2月12日某媒體的一篇文章掀起了針對(duì)徐工的輿論大潮。隨后，李德水在“兩會(huì)”上提出外資并購(gòu)已危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，而當(dāng)時(shí)在座的有總理溫家寶、財(cái)政部長(zhǎng)金人慶、央行行長(zhǎng)周小川等，徐工案由此引發(fā)了“外資并購(gòu)?fù){中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全”論調(diào)的迅速發(fā)酵。旋即，全國(guó)工商聯(lián)、中國(guó)機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)等半官方、半民間組織以及內(nèi)地各類(lèi)研究和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)也加入進(jìn)來(lái)。

利益驅(qū)動(dòng)的輿論發(fā)酵機(jī)制使媒體和某些“名嘴”成了徐工事件的最大收益群體之一。不可否認(rèn)，在這個(gè)全民參與大討論的過(guò)程中，有相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人踩著“凱雷和徐工的肩膀”博取了不俗的點(diǎn)擊率、出鏡率。一時(shí)間，言必稱(chēng)徐工案，成為專(zhuān)家、學(xué)者做免費(fèi)廣告的最佳手段。而媒體也是大賺眼球。不過(guò)另外還有一個(gè)從中獲益的群體，那就是徐工集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們。

5.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——潛在相關(guān)者

在徐工案中，最先也是最有效利用輿論發(fā)酵機(jī)制獲利的競(jìng)爭(zhēng)者是三一集團(tuán)。隨著向文波數(shù)篇博客的問(wèn)世，徐工事件引發(fā)的“外資收購(gòu)?fù){論”終于找到了一個(gè)具體的注腳。

確實(shí)，徐工集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械領(lǐng)域龍頭，在基建工程機(jī)械市場(chǎng)上占據(jù)了半壁江山，徐工擁有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)，是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。如果徐工被財(cái)力雄厚、具有國(guó)際壟斷資本背景的凱雷俘獲，民族基建工程機(jī)械的確將有淪陷的危險(xiǎn)，同時(shí)，按照三一的說(shuō)法:徐工的年收入170億元，卻以20億元出讓?zhuān)@是嚴(yán)重的國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)。當(dāng)然如果凱雷控制了徐工，三一集團(tuán)這類(lèi)民族企業(yè)則徹底喪失獨(dú)立生存空間。如果說(shuō)，三一集團(tuán)作為當(dāng)然的利益相關(guān)者跳出來(lái)講話(huà)倒也無(wú)可厚非。不過(guò)，說(shuō)是三一集團(tuán)出于一定的私心跳出來(lái)攪局，應(yīng)該也無(wú)須爭(zhēng)辯。

向文波在博客里宣稱(chēng)三一集團(tuán)打算在全盤(pán)接受凱雷方案的基礎(chǔ)上，愿以4億美元收購(gòu)徐工機(jī)械，報(bào)價(jià)高出凱雷2500萬(wàn)美元。但是從三一集團(tuán)的官方網(wǎng)站上可以發(fā)現(xiàn)如下信息，“公司在2005年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額58億，利稅7.6億，集團(tuán)凈資產(chǎn)達(dá)33億。三一集團(tuán)下轄三一重工等七家子公司，并在海外設(shè)有分支機(jī)構(gòu)?！薄敖刂?005年9月30日，公司擁有資產(chǎn)總額48.56億元、凈資產(chǎn)總額20.64億元?！憋@然，無(wú)論是集團(tuán)還是上市公司，三一方面都拿不出這么多錢(qián)現(xiàn)金收購(gòu)三倍于己的徐工集團(tuán)。換股如何？三一重工2006年4月的股價(jià)在11元左右，三一集團(tuán)掌門(mén)人梁穩(wěn)根控制3.5億股左右，即便全拿出來(lái)?yè)Q股，也捉襟見(jiàn)肘，何況徐工“國(guó)”變“民”過(guò)程中的職工安置費(fèi)要拿真金白銀的。

自己沒(méi)錢(qián)，換股不行。那么，梁穩(wěn)根如果真想吃掉徐工，只能走杠桿收購(gòu)一條路了。說(shuō)白了就是拿徐工的資產(chǎn)來(lái)收購(gòu)徐工。但是，三一方面以劍拔弩張接洽收購(gòu)事宜，根本不指望徐工方面能夠接受這種“舉著紅旗，打倒紅旗”的惡意收購(gòu)，更遑論收購(gòu)后徐工方面會(huì)配合整合。至此，三一方面在徐工事件中的角色已然非常明晰，即通過(guò)攪局拖延徐工的步伐，為自己贏(yíng)得市場(chǎng)空間。

成功并購(gòu)的精髓

通過(guò)對(duì)凱雷收購(gòu)徐工案和高盛/鼎輝收購(gòu)雙匯案中五種力量的陳述，我們可以發(fā)現(xiàn)，PE（私募基金）中國(guó)局的五力格局在發(fā)生著深刻的變化:官方力量的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)正在讓位于三股力量之間的相互制約與融合。這種變化是通過(guò)輿論發(fā)酵機(jī)制以及由此產(chǎn)生的決策倒逼機(jī)制形成的。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、媒體等社會(huì)組織在共同利益的驅(qū)動(dòng)下，通過(guò)輿論發(fā)酵機(jī)制，由私募交易決策的底層迅速發(fā)展到足以制衡官方力量的程度;而作為關(guān)鍵推動(dòng)者和仲裁者的官方力量，則因決策權(quán)力的絕對(duì)化和決策信息的片面化，失去了對(duì)公眾輿論的絕對(duì)權(quán)威，倒逼機(jī)制亦由此形成。在徐工案中，以及隨后發(fā)生的蘇泊爾收購(gòu)案、洛軸收購(gòu)案和雙匯收購(gòu)案中都可以看到，媒體、相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，幾乎都對(duì)交易進(jìn)程產(chǎn)生了重大影響，有些收購(gòu)案乃至因此而被迫中止。當(dāng)然畢竟徐工有其特殊的行業(yè)特性和地位，雙匯與之相比面對(duì)的輿論壓力就自然也會(huì)較小。但是，無(wú)論怎樣，通過(guò)兩個(gè)案例的比較，可以看出:如何處理好新形勢(shì)下五力關(guān)系，成為考驗(yàn)國(guó)際私募基金參股或收購(gòu)內(nèi)地企業(yè)的重大課題。

在“凱雷－徐工案”引發(fā)的“外資收購(gòu)?fù){論”沸反盈天之際，我們恰與雙匯收購(gòu)案中收購(gòu)一方的當(dāng)事人進(jìn)行了一場(chǎng)深入對(duì)話(huà)。我們問(wèn)及，作為雙匯的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雨潤(rùn)為何沒(méi)有跳出來(lái)作梗呢？對(duì)方的回答讓我們嘆服:“我在決定收購(gòu)雙匯前的一個(gè)晚上，致電給雨潤(rùn)的高層，征求他對(duì)我們收購(gòu)計(jì)劃的意見(jiàn)。雨潤(rùn)高層的第一反應(yīng)是跳了起來(lái)。接下來(lái)，我向他陳述了兩個(gè)理由:一、以雙匯當(dāng)時(shí)的狀況，我們不收購(gòu)，也必然會(huì)有其他人收購(gòu)，一旦雙匯被中糧或者其他外資巨頭收編，你將面對(duì)一個(gè)異常強(qiáng)大的敵人，而被我們收購(gòu)，至少會(huì)為你與雙匯保留一個(gè)溝通和妥協(xié)的通道;二、雙匯目前是一個(gè)傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)，他的決策者有可能以非市場(chǎng)的手段競(jìng)爭(zhēng)，而我們?nèi)绻召?gòu)了雙匯，必然把利潤(rùn)最大化放在首位，不會(huì)放任他進(jìn)行自損損人的競(jìng)爭(zhēng)。雨潤(rùn)高層被我的兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)說(shuō)服，放棄了攪局的想法。”

這位收購(gòu)方的當(dāng)事人可謂老謀江湖，他深刻洞察了影響PE并購(gòu)五種力量的變局，提前化解了民間力量發(fā)酵的威脅。在徐工事件發(fā)生前，五種力量扮演的角色非常清晰，決策等級(jí)分明，凱雷-徐工管理層走自上而下的攻關(guān)路線(xiàn)無(wú)可厚非。但是，輿論發(fā)酵形成的倒逼機(jī)制打亂了原來(lái)的決策等級(jí)和秩序，并購(gòu)走進(jìn)了死胡同。

實(shí)際上，凱雷在徐工案失利后，已經(jīng)改弦更張。2007年3月30日，揚(yáng)州誠(chéng)德鋼管公司宣布，凱雷已通過(guò)價(jià)值8000萬(wàn)美元的投資，成為其擁有49%股權(quán)的戰(zhàn)略性股東。目前此項(xiàng)投資已通過(guò)所有審批程序，并于3月29日完成交易。

對(duì)比徐工案、雙匯案和揚(yáng)州誠(chéng)德案，不難發(fā)現(xiàn)，一起國(guó)際私募項(xiàng)目成功的關(guān)鍵取決于三點(diǎn):一是交易方案能夠留給私募基金足夠的獲利空間;二是潛行密做，盡量避免觸發(fā)輿論發(fā)酵，從而造成社會(huì)力量的對(duì)立;三是善于運(yùn)用各種政治和經(jīng)濟(jì)力量博弈的潛規(guī)則，預(yù)先化解反對(duì)力量之間可能形成的聯(lián)盟。精明的PE并購(gòu)者們，通過(guò)對(duì)三點(diǎn)的深刻理解和把握，來(lái)一步步實(shí)現(xiàn)和諧并購(gòu)的目的。