楊中旭

在央行貨幣政策執(zhí)行報告為關(guān)于通脹的相關(guān)爭論畫上句號的同時，完善金融體系以解決流動性過剩的治本舉措仍有待決策層拍板

伴隨著上半年宏觀經(jīng)濟一路走高，特別是7月26日中央政治局會議將宏觀調(diào)控的首要任務定調(diào)為遏制經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱以來，央行的二季度貨幣政策執(zhí)行報告就一直是業(yè)界關(guān)注的焦點。央行貨幣政策報告的判斷，將對下一輪宏觀調(diào)控產(chǎn)生根本性的影響。

在各方觀望之中，中國人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報告于8月8日出爐，敏感的市場立刻就發(fā)現(xiàn)，在事關(guān)經(jīng)濟是否過熱的一些關(guān)鍵指標上，央行做出了具有傾向性的表述，特別是CPI指標，央行的一番論述實際為持續(xù)大半年之久的通脹爭論畫上了句號。

通脹的央行判斷

就在政治局會議定調(diào)宏觀調(diào)控之前的一周，在關(guān)于核心通脹和整體通脹之間的要素取舍，業(yè)界一直爭執(zhí)不下。

7月19日，在國務院新聞辦舉行的2007年上半年宏觀經(jīng)濟運行情況新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人李曉超明確表示，此輪價格上漲主要由結(jié)構(gòu)性因素拉動。在發(fā)給新聞媒體的資料中，上半年的CPI增幅為3.2%，扣除掉食品這個非核心CPI指數(shù)之后，國際上通行的核心CPI增幅僅為0.7%。

相應地，一些經(jīng)濟學家紛紛從不同角度論證，經(jīng)濟并未過熱。

與此同時，也有一些經(jīng)濟學家堅持食品價格上漲并非結(jié)構(gòu)性因素所致。國務院發(fā)展研究中心宏觀部副部長魏加寧和社科院金融所研究員易憲容當時在接受本刊采訪時表示，考慮到中國的國情，將食品排除在核心CPI之外有刻舟求劍的嫌疑，央行出臺貨幣政策，需以整體通脹率為前提。

7月26日，政治局會議決定將遏制經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱作為當前宏觀調(diào)控的首要任務。4天之后，社科院經(jīng)濟形勢跟蹤課題組提前完成的文章在《人民日報》發(fā)表，從學術(shù)角度為政治局會議的定調(diào)提供了理論依據(jù)。

當時，課題組成員汪同三對本刊表示，隨著上游產(chǎn)品價格的上漲，帶動了中游產(chǎn)品食品的價格上漲，并正在將這一上漲傳導至下游的餐飲產(chǎn)業(yè)。

在此番央行貨幣政策執(zhí)行報告當中，央行專門辟出專欄詳細解析核心通脹率與整體通脹率在不同國家的標準。在易憲容看來，這實際上終結(jié)了此前的種種CPI論爭。

央行貨幣政策執(zhí)行報告對核心通貨膨脹的表述是：它是指剔除暫時性因素影響的潛在通貨膨脹，用于反映價格變動的一般趨勢。央行提供的證據(jù)表明，美聯(lián)儲常用的核心通貨膨脹扣除食品和能源，日本銀行扣除的則是新鮮食品，歐洲央行扣除的是未加工食品和能源。由此可見，不同地區(qū)的核心通脹指標并不完全一致。

此外，央行還以CPI權(quán)重的國際比較作為立論依據(jù)。在美國，食品所占CPI的權(quán)重僅為13.9，歐元區(qū)和日本的這一比重略高，分別為19.6%和24.5%，而在中國大陸，這一比重高達37%?！帮@然，如果繼續(xù)遵循美國式的核心通貨膨脹統(tǒng)計方法，將不能準確反映出宏觀經(jīng)濟走勢?！便y河證券首席經(jīng)濟學家左曉蕾告訴本刊。

“央行表達聲音的方法十分巧妙”，易憲容對本刊說，“央行通過展現(xiàn)國際上在核心通貨膨脹和整體通貨膨脹側(cè)重點的不同，來表達央行在此問題上的立場?！?/p>

央行報告中這樣說，近年來，隨著全球食品和能源價格的持續(xù)上漲，核心通脹率和整體通脹率出現(xiàn)不同的走勢，主要國家央行對核心通貨膨脹率的關(guān)注正在受到越來越多的質(zhì)疑，一些經(jīng)濟學家和央行官員提出僅關(guān)心核心通脹率可能低估通脹風險。一是食品和能源價格不一定會在短時間內(nèi)逆轉(zhuǎn)，而且其價格的變動一般具有第二輪影響，即會傳導到其他價格上去，這在發(fā)展中國家會比較明顯；二是貨幣政策如果不關(guān)注食品和能源價格的上漲，可能會誘發(fā)居民的通貨膨脹預期，影響貨幣政策的信譽，從而不利于控制通貨膨脹；三是食品和能源等價格的較快變動可能包含有反映未來價格變動趨勢的有用信息，簡單將其剔除，不利于準確把握通貨膨脹的走勢和控制通貨膨脹。

值得注意的是，近年來一些采用通貨膨脹目標制的中央銀行已紛紛把貨幣政策目標從核心CPI轉(zhuǎn)向了整體CPI，即使是一直強調(diào)核心通脹率的美聯(lián)儲，也開始重視整體通脹率。

央行報告最后指出，“從我國實際情況看，分析價格形勢時，不應只關(guān)注剔除食品的核心CPI，對食品價格變動的影響也須予以足夠重視這些信息對貨幣政策具有重要意義?！?/p>

央行貨幣政策報告出爐之后的第5天，國家統(tǒng)計局公布了7月份的部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中，CPI增幅達到5.6%，較之6月份CPI增幅又上漲1.2個百分點，更是遠遠超過上半年3.2%的CPI增幅，而肉禽價格增幅則高達45.2%。

資產(chǎn)泡沫爭論未息

相對于對CPI爭論的定調(diào)，盡管央行在其貨幣政策執(zhí)行報告當中對不斷上漲的資產(chǎn)價格也給予了關(guān)注，卻沒有給出最終的定論。

此前大半年間，銀河證券首席經(jīng)濟學家左曉蕾一直以其自稱的“烏鴉嘴”形象出現(xiàn)在公眾視線之中，對股市可能存在的泡沫提出警告。而有經(jīng)濟學界“良心”之稱的國務院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉對可能出現(xiàn)的金融風險，“從去年下半年就很著急。”吳的一位學生告訴本刊。吳敬璉還在不同場合指出，算上外貿(mào)順差之后的乘數(shù)效應，約有30萬億熱錢囤積在中國境內(nèi)。

似乎是為了印證吳敬璉所言的資產(chǎn)泡沫預期，央行貨幣政策執(zhí)行報告出爐之后的第二天，多只股票漲停，收盤時，滬深股市總值一舉突破21萬億，超過全年GDP。4天之后，滬證指數(shù)一舉突破4800點大關(guān)。

業(yè)界之中，不少官員和學者并不認同資產(chǎn)泡沫的存在。北京師范大學金融研究中心主任鐘偉就對本刊明確表示，股市泡沫并不存在。一位央行前高官在接受本刊采訪時，也表示了類似的看法。

面對這些爭論，央行在報告中的表述可謂綜合雙方的意見。對于貨幣政策是否應以資產(chǎn)價格為目標，報告中所列舉的反方包括美聯(lián)儲主席伯南科、歐洲央行前首席經(jīng)濟學家易辛和歐洲央行行長特里謝，其理由是央行幾乎不可能知道資產(chǎn)價格變動是由經(jīng)濟的基本面引起的，還是由非基本面引起的，或者是由二者同時引起的。

同時，央行報告還引用伯南科以及日本、韓國央行行長的另一種觀點，貨幣政策是否應對資產(chǎn)價格波動作出反應，取決于這種資產(chǎn)價格波動是否給宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生通脹或通縮的壓力。如果資產(chǎn)價格的波動并未給宏觀經(jīng)濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策既不必也不應對這種資產(chǎn)價格波動作出反應；如果資產(chǎn)價格的波動預示將給宏觀經(jīng)濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策應當作出反應，以緩解這種壓力。

“這表明央行對上漲的資產(chǎn)價格究竟是正常增長還是泡沫沒有完全看清，現(xiàn)在可能也沒到看清的時候”，國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)首席經(jīng)濟師梁優(yōu)彩告訴本刊，“在這種情況下，因為不是股市、樓市的主管部門，央行只能對資產(chǎn)價格的上漲予以密切關(guān)注”。

創(chuàng)新金融體系的契機

7月9日，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿發(fā)表一份主題詞為進口替代的報告。報告中說，中國出口行業(yè)對進口原料和零部件的依存度正在明顯下降，該依存度已從2004年的43%降至2007年1至4月的31%。

進口替代的范圍廣泛，汽車、汽車零部件、軟件、電信設備、醫(yī)療設備、建筑機械、設備零部件和紡織機械行業(yè)的內(nèi)資企業(yè)將明顯受益于此。這無疑將進一步加大進出口失衡的結(jié)構(gòu)性壓力——今年頭7個月，中國的外貿(mào)順差就已達1368億美元。

有鑒于此，8月13日，國家外匯管理局對外界宣布，已取消經(jīng)常項目下的外匯管制，并稱此舉對平衡對外貿(mào)易、減緩人民幣匯率升值壓力有利?！暗珡氖袌龇磻獊砜矗擁棿胧┤詫僦螛?。”梁優(yōu)彩表示。

市場分析人士認為，外匯管理局的這一舉動，顯示出決策層仍未能就解決過剩流動性做出根本性安排。

在治標層面，央行已連續(xù)上調(diào)利率和存款準備金率，央票余額已達4萬億，加之國務院調(diào)低利息稅，以及財政部準備推出6000億特別國債，流動性過剩已在總量上得到緩解。

但與之形成悖論的是，盡管宏觀上流動性過剩，在微觀經(jīng)濟領域，特別是中小企業(yè)仍然被融資瓶頸所困擾。全國工商聯(lián)副主席辜勝阻日前發(fā)表文章稱，中關(guān)村科技園區(qū)7200家具備一定規(guī)模的企業(yè)中，至少有280億的資金需求缺口。

“從宏觀層面緩解過剩流動性總量是央行的職責所在”，左曉蕾告訴本刊，“但解決微觀領域的資金短缺則是體制問題?！?/p>

在辜勝阻在其名為《利用過剩流動性，構(gòu)建支持創(chuàng)新的金融體系》的文章提出具體建議：一、大力發(fā)展中小銀行；二、大力發(fā)展企業(yè)債券市場；三、盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建中國的納斯達克；四、拓寬風險投資基金來源；五、完善支持自主創(chuàng)新的擔保體系;六、鼓勵開展對外民間投資。