楊中旭

在央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告為關(guān)于通脹的相關(guān)爭論畫上句號的同時(shí)，完善金融體系以解決流動(dòng)性過剩的治本舉措仍有待決策層拍板

伴隨著上半年宏觀經(jīng)濟(jì)一路走高，特別是7月26日中央政治局會議將宏觀調(diào)控的首要任務(wù)定調(diào)為遏制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱以來，央行的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就一直是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。央行貨幣政策報(bào)告的判斷，將對下一輪宏觀調(diào)控產(chǎn)生根本性的影響。

在各方觀望之中，中國人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告于8月8日出爐，敏感的市場立刻就發(fā)現(xiàn)，在事關(guān)經(jīng)濟(jì)是否過熱的一些關(guān)鍵指標(biāo)上，央行做出了具有傾向性的表述，特別是CPI指標(biāo)，央行的一番論述實(shí)際為持續(xù)大半年之久的通脹爭論畫上了句號。

通脹的央行判斷

就在政治局會議定調(diào)宏觀調(diào)控之前的一周，在關(guān)于核心通脹和整體通脹之間的要素取舍，業(yè)界一直爭執(zhí)不下。

7月19日，在國務(wù)院新聞辦舉行的2007年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人李曉超明確表示，此輪價(jià)格上漲主要由結(jié)構(gòu)性因素拉動(dòng)。在發(fā)給新聞媒體的資料中，上半年的CPI增幅為3.2%，扣除掉食品這個(gè)非核心CPI指數(shù)之后，國際上通行的核心CPI增幅僅為0.7%。

相應(yīng)地，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛從不同角度論證，經(jīng)濟(jì)并未過熱。

與此同時(shí)，也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)持食品價(jià)格上漲并非結(jié)構(gòu)性因素所致。國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部副部長魏加寧和社科院金融所研究員易憲容當(dāng)時(shí)在接受本刊采訪時(shí)表示，考慮到中國的國情，將食品排除在核心CPI之外有刻舟求劍的嫌疑，央行出臺貨幣政策，需以整體通脹率為前提。

7月26日，政治局會議決定將遏制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。4天之后，社科院經(jīng)濟(jì)形勢跟蹤課題組提前完成的文章在《人民日報(bào)》發(fā)表，從學(xué)術(shù)角度為政治局會議的定調(diào)提供了理論依據(jù)。

當(dāng)時(shí)，課題組成員汪同三對本刊表示，隨著上游產(chǎn)品價(jià)格的上漲，帶動(dòng)了中游產(chǎn)品食品的價(jià)格上漲，并正在將這一上漲傳導(dǎo)至下游的餐飲產(chǎn)業(yè)。

在此番央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中，央行專門辟出專欄詳細(xì)解析核心通脹率與整體通脹率在不同國家的標(biāo)準(zhǔn)。在易憲容看來，這實(shí)際上終結(jié)了此前的種種CPI論爭。

央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對核心通貨膨脹的表述是：它是指剔除暫時(shí)性因素影響的潛在通貨膨脹，用于反映價(jià)格變動(dòng)的一般趨勢。央行提供的證據(jù)表明，美聯(lián)儲常用的核心通貨膨脹扣除食品和能源，日本銀行扣除的則是新鮮食品，歐洲央行扣除的是未加工食品和能源。由此可見，不同地區(qū)的核心通脹指標(biāo)并不完全一致。

此外，央行還以CPI權(quán)重的國際比較作為立論依據(jù)。在美國，食品所占CPI的權(quán)重僅為13.9，歐元區(qū)和日本的這一比重略高，分別為19.6%和24.5%，而在中國大陸，這一比重高達(dá)37%?！帮@然，如果繼續(xù)遵循美國式的核心通貨膨脹統(tǒng)計(jì)方法，將不能準(zhǔn)確反映出宏觀經(jīng)濟(jì)走勢?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾告訴本刊。

“央行表達(dá)聲音的方法十分巧妙”，易憲容對本刊說，“央行通過展現(xiàn)國際上在核心通貨膨脹和整體通貨膨脹側(cè)重點(diǎn)的不同，來表達(dá)央行在此問題上的立場?！?/p>

央行報(bào)告中這樣說，近年來，隨著全球食品和能源價(jià)格的持續(xù)上漲，核心通脹率和整體通脹率出現(xiàn)不同的走勢，主要國家央行對核心通貨膨脹率的關(guān)注正在受到越來越多的質(zhì)疑，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和央行官員提出僅關(guān)心核心通脹率可能低估通脹風(fēng)險(xiǎn)。一是食品和能源價(jià)格不一定會在短時(shí)間內(nèi)逆轉(zhuǎn)，而且其價(jià)格的變動(dòng)一般具有第二輪影響，即會傳導(dǎo)到其他價(jià)格上去，這在發(fā)展中國家會比較明顯；二是貨幣政策如果不關(guān)注食品和能源價(jià)格的上漲，可能會誘發(fā)居民的通貨膨脹預(yù)期，影響貨幣政策的信譽(yù)，從而不利于控制通貨膨脹；三是食品和能源等價(jià)格的較快變動(dòng)可能包含有反映未來價(jià)格變動(dòng)趨勢的有用信息，簡單將其剔除，不利于準(zhǔn)確把握通貨膨脹的走勢和控制通貨膨脹。

值得注意的是，近年來一些采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行已紛紛把貨幣政策目標(biāo)從核心CPI轉(zhuǎn)向了整體CPI，即使是一直強(qiáng)調(diào)核心通脹率的美聯(lián)儲，也開始重視整體通脹率。

央行報(bào)告最后指出，“從我國實(shí)際情況看，分析價(jià)格形勢時(shí)，不應(yīng)只關(guān)注剔除食品的核心CPI，對食品價(jià)格變動(dòng)的影響也須予以足夠重視這些信息對貨幣政策具有重要意義?！?/p>

央行貨幣政策報(bào)告出爐之后的第5天，國家統(tǒng)計(jì)局公布了7月份的部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中，CPI增幅達(dá)到5.6%，較之6月份CPI增幅又上漲1.2個(gè)百分點(diǎn)，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上半年3.2%的CPI增幅，而肉禽價(jià)格增幅則高達(dá)45.2%。

資產(chǎn)泡沫爭論未息

相對于對CPI爭論的定調(diào)，盡管央行在其貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中對不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格也給予了關(guān)注，卻沒有給出最終的定論。

此前大半年間，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾一直以其自稱的“烏鴉嘴”形象出現(xiàn)在公眾視線之中，對股市可能存在的泡沫提出警告。而有經(jīng)濟(jì)學(xué)界“良心”之稱的國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉對可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，“從去年下半年就很著急?！眳堑囊晃粚W(xué)生告訴本刊。吳敬璉還在不同場合指出，算上外貿(mào)順差之后的乘數(shù)效應(yīng)，約有30萬億熱錢囤積在中國境內(nèi)。

似乎是為了印證吳敬璉所言的資產(chǎn)泡沫預(yù)期，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告出爐之后的第二天，多只股票漲停，收盤時(shí)，滬深股市總值一舉突破21萬億，超過全年GDP。4天之后，滬證指數(shù)一舉突破4800點(diǎn)大關(guān)。

業(yè)界之中，不少官員和學(xué)者并不認(rèn)同資產(chǎn)泡沫的存在。北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉就對本刊明確表示，股市泡沫并不存在。一位央行前高官在接受本刊采訪時(shí)，也表示了類似的看法。

面對這些爭論，央行在報(bào)告中的表述可謂綜合雙方的意見。對于貨幣政策是否應(yīng)以資產(chǎn)價(jià)格為目標(biāo)，報(bào)告中所列舉的反方包括美聯(lián)儲主席伯南科、歐洲央行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家易辛和歐洲央行行長特里謝，其理由是央行幾乎不可能知道資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)的基本面引起的，還是由非基本面引起的，或者是由二者同時(shí)引起的。

同時(shí)，央行報(bào)告還引用伯南科以及日本、韓國央行行長的另一種觀點(diǎn)，貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)，取決于這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通脹或通縮的壓力。如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并未給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策既不必也不應(yīng)對這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)；如果資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)預(yù)示將給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策應(yīng)當(dāng)作出反應(yīng)，以緩解這種壓力。

“這表明央行對上漲的資產(chǎn)價(jià)格究竟是正常增長還是泡沫沒有完全看清，現(xiàn)在可能也沒到看清的時(shí)候”，國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)首席經(jīng)濟(jì)師梁優(yōu)彩告訴本刊，“在這種情況下，因?yàn)椴皇枪墒?、樓市的主管部門，央行只能對資產(chǎn)價(jià)格的上漲予以密切關(guān)注”。

創(chuàng)新金融體系的契機(jī)

7月9日，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿發(fā)表一份主題詞為進(jìn)口替代的報(bào)告。報(bào)告中說，中國出口行業(yè)對進(jìn)口原料和零部件的依存度正在明顯下降，該依存度已從2004年的43%降至2007年1至4月的31%。

進(jìn)口替代的范圍廣泛，汽車、汽車零部件、軟件、電信設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、建筑機(jī)械、設(shè)備零部件和紡織機(jī)械行業(yè)的內(nèi)資企業(yè)將明顯受益于此。這無疑將進(jìn)一步加大進(jìn)出口失衡的結(jié)構(gòu)性壓力——今年頭7個(gè)月，中國的外貿(mào)順差就已達(dá)1368億美元。

有鑒于此，8月13日，國家外匯管理局對外界宣布，已取消經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管制，并稱此舉對平衡對外貿(mào)易、減緩人民幣匯率升值壓力有利?！暗珡氖袌龇磻?yīng)來看，該項(xiàng)措施仍屬治標(biāo)?！绷簝?yōu)彩表示。

市場分析人士認(rèn)為，外匯管理局的這一舉動(dòng)，顯示出決策層仍未能就解決過剩流動(dòng)性做出根本性安排。

在治標(biāo)層面，央行已連續(xù)上調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，央票余額已達(dá)4萬億，加之國務(wù)院調(diào)低利息稅，以及財(cái)政部準(zhǔn)備推出6000億特別國債，流動(dòng)性過剩已在總量上得到緩解。

但與之形成悖論的是，盡管宏觀上流動(dòng)性過剩，在微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，特別是中小企業(yè)仍然被融資瓶頸所困擾。全國工商聯(lián)副主席辜勝阻日前發(fā)表文章稱，中關(guān)村科技園區(qū)7200家具備一定規(guī)模的企業(yè)中，至少有280億的資金需求缺口。

“從宏觀層面緩解過剩流動(dòng)性總量是央行的職責(zé)所在”，左曉蕾告訴本刊，“但解決微觀領(lǐng)域的資金短缺則是體制問題?！?/p>

在辜勝阻在其名為《利用過剩流動(dòng)性，構(gòu)建支持創(chuàng)新的金融體系》的文章提出具體建議：一、大力發(fā)展中小銀行；二、大力發(fā)展企業(yè)債券市場；三、盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建中國的納斯達(dá)克；四、拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資基金來源；五、完善支持自主創(chuàng)新的擔(dān)保體系;六、鼓勵(lì)開展對外民間投資。