治理中國(guó)目前面對(duì)的金融難題，不缺少有效的工具，而缺少有效的協(xié)調(diào)

一場(chǎng)沒有開完的會(huì)議

“誰(shuí)也沒有想到期待已久的全國(guó)金融工作會(huì)議以這種方式結(jié)束，沒有定調(diào)，沒有結(jié)論，甚至連表述最多的農(nóng)村金融改革也被內(nèi)部政策人士透露為‘還不是最后完全的定論’。”1月25日，某跨國(guó)投行中國(guó)區(qū)高管告訴《商務(wù)周刊》，這次全國(guó)金融會(huì)議讓他相當(dāng)費(fèi)解，“老實(shí)說，沒理由說這次會(huì)議開完了”。

如果把此次會(huì)議與1997年亞洲金融危機(jī)下和2002年剛剛加入WTO背景下的兩次會(huì)議相比，既沒有1.4萬(wàn)億不良資產(chǎn)大剝離和600億美元外匯注資這樣的大手筆，也沒有成立保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和啟動(dòng)中、建、工三大銀行股改這樣的大舉措，確實(shí)體現(xiàn)不了5年一次的高規(guī)格。

事實(shí)上，從2006年年初，決策層就要求主管部門準(zhǔn)備此次會(huì)議，當(dāng)年“兩會(huì)”后成立了由中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等部門分別牽頭組成的包括金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制、農(nóng)村金融改革、外匯管理體制、國(guó)有金融資產(chǎn)管理體制、資本市場(chǎng)發(fā)展、金融業(yè)對(duì)外開放、國(guó)有銀行改革、保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展、公司治理結(jié)構(gòu)和政策性銀行改革等內(nèi)容的10個(gè)專題調(diào)研小組，為會(huì)議進(jìn)行決策準(zhǔn)備。

最后的結(jié)果卻是除了農(nóng)行和國(guó)開行改革有了較明確定位外，其他內(nèi)容不是基調(diào)未變，就是措辭棱模。當(dāng)《商務(wù)周刊》就市場(chǎng)上對(duì)“金融十大改革主題”的熱望變成失望的情緒與央行某主管官員交流時(shí)，他惜字如金地向記者解釋說：“（許多改革）條件不成熟?！?/p>

這個(gè)回答從側(cè)面印證了《商務(wù)周刊》從這次會(huì)議中得到的消息。一位權(quán)威人士告訴記者，針對(duì)十大主題，各方面意見分歧較大，而且許多內(nèi)容的討論結(jié)果和討論建議始終沒能讓決策層滿意，“這種狀況從去年下半年一直持續(xù)到現(xiàn)在，什么時(shí)候意見統(tǒng)一還不得而知”。

在他看來，目前的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與2002年和1997年相比。“金融改革10年來，最初的改革共識(shí)由于利益的不斷劃分已經(jīng)形成了多方博弈。這其中有好的一面，也有難盡人意的一面，比如中立客觀的建議不是輕易可以找到的?！彼J(rèn)為現(xiàn)在最棘手的是，金融改革中許多付出重大成本的舉措反復(fù)出現(xiàn)失誤和漏洞，不但讓老百姓對(duì)金融改革的成績(jī)持不信任態(tài)度，而且決策高層對(duì)之也時(shí)有懷疑，難以放心。

這位參加會(huì)議的人士透露，溫家寶總理在整個(gè)會(huì)議期間態(tài)度嚴(yán)肅，語(yǔ)氣凝重，既肯定已取得的成績(jī)，也毫不留情地批評(píng)不足。比如，會(huì)上溫總理對(duì)某些國(guó)際石油巨頭以境外戰(zhàn)略投資者身份參股中國(guó)石油公司上市，持股鎖定期剛到就套現(xiàn)巨資離場(chǎng)的舉動(dòng)非常生氣，并就此案例對(duì)國(guó)內(nèi)已上市大型金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)頻繁發(fā)生此類行動(dòng)表示擔(dān)心，給主管部門敲了警鐘。

2004年2月10日，英國(guó)石油公司（BP）突然出售了其持有的中石化全部股份，套現(xiàn)了57億港元，凈賺約28億港元，收益率約為100%。此前，英國(guó)石油還突然拋售中石油的全部股份，套現(xiàn)130億港元，凈賺95億港元，收益率高達(dá)211%。另外，當(dāng)年3月18日，荷蘭皇家殼牌集團(tuán)也突然拋售其所持有的中石化全部股份，套現(xiàn)58億港元，凈賺約27億港元，收益率約為87%。一夕之間，戰(zhàn)略投資者蛻變?yōu)閼?zhàn)略投機(jī)者。

顯然，決策層已經(jīng)對(duì)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者“以股權(quán)換技術(shù)和管理”的說法產(chǎn)生懷疑。截至2006年12月29日最后一個(gè)交易日，中國(guó)工商銀行總市值已經(jīng)達(dá)到2511億美元，其三家境外戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)、安聯(lián)集團(tuán)和美國(guó)運(yùn)通所持有的10%股份市值達(dá)到251.1億美元，是當(dāng)初所付成本37.8億美元的6.64倍。同樣的故事也發(fā)生在掌控中國(guó)建設(shè)銀行總市值9%的美國(guó)銀行，掌控中國(guó)銀行20%市值的蘇格蘭皇家銀行和淡馬錫，以及掌控交通銀行19.9%市值的匯豐銀行。

“2008年10月，建行境外戰(zhàn)略投資者三年鎖定期將結(jié)束，持有數(shù)百億美元市值的外資金融機(jī)構(gòu)的一舉一動(dòng)都值得高度關(guān)注。”這位人士認(rèn)為，決策層就此透露的信息是，為避免措手不及，造成不良后果，“應(yīng)及早主動(dòng)采取措施應(yīng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)可能的退出動(dòng)向”。

值得注意的是，1月18日銀監(jiān)會(huì)主席劉明康簽署修改《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，將原“發(fā)起人股東中應(yīng)當(dāng)包括合格的境外戰(zhàn)略投資者”中的“境外”二字抹掉了?？梢哉f，對(duì)“境外”曾經(jīng)的迷信因?yàn)闅埧岬氖聦?shí)而轟然倒塌。

類似的漏洞還包括近年來外部投機(jī)資金對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的肆意沖擊。溫總理在會(huì)議上也就此提醒相關(guān)部門高度關(guān)注。某高層人士向《商務(wù)周刊》透露了一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)細(xì)節(jié)，溫總理拿著1月19日出版的一份報(bào)紙，讀了其中《外資做莊中國(guó)股市揭秘》一文的標(biāo)題，就其反映情況的觸目驚心提醒與會(huì)者，要拿出切實(shí)有效的辦法?！斑@幾年，國(guó)外游資炒完房子炒股票，氣焰囂張，說明我們近年來的相關(guān)管理是值得商榷的。”該人士評(píng)價(jià)說。

會(huì)議上，還有一個(gè)更令決策層難以安心的問題是潛在的不良資產(chǎn)反彈趨勢(shì)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)，主要商業(yè)銀行不良貸款率從2002年末的23.6%下降到2006年末的7.5%；資本充足率達(dá)標(biāo)銀行從2003年末的8家增加到2006年的78家，達(dá)標(biāo)銀行資產(chǎn)占比相應(yīng)從2003年末的0.6%上升到2006年的76.4%。

但《商務(wù)周刊》采訪中發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)金融官員眼中，這個(gè)優(yōu)異的成績(jī)單仍然是國(guó)家大規(guī)模注資后的結(jié)果，與銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力水平關(guān)系不大。甚至包括銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在2007年銀監(jiān)會(huì)工作會(huì)議上也不放心地強(qiáng)調(diào)：“今年要高度重視并切實(shí)防止不良貸款反彈?！?/p>

“2000年，四大商業(yè)銀行信誓旦旦說剝離1.4萬(wàn)億就干凈了，但沒過3年又出來一大堆。于是，2004—2006年工、中、建、交四家銀行股改再次剝離和核銷的不良資產(chǎn)超過了1.1萬(wàn)億。”審計(jì)署一位參與國(guó)有銀行審計(jì)的官員向《商務(wù)周刊》評(píng)價(jià)說，這也是中央領(lǐng)導(dǎo)對(duì)金融改革成果持保留態(tài)度的原因所在，“這4年，每年新增貸款都超過2.5萬(wàn)億，去年更是3.18萬(wàn)億，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好還看不出來，如果增長(zhǎng)速度慢一點(diǎn)，不知道還會(huì)暴露出多少問題?！?/p>

“目前我國(guó)銀行系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力依舊較為薄弱，包括現(xiàn)在已經(jīng)改制上市的國(guó)有商業(yè)銀行?！痹谒磥?，現(xiàn)在國(guó)有商業(yè)銀行改革的主要風(fēng)險(xiǎn)正在向基層聚集，“許多分支機(jī)構(gòu)還在做官、做數(shù)字，尤其對(duì)基層一把手監(jiān)督不力，造成違法違規(guī)問題嚴(yán)重。整體上金融業(yè)違規(guī)問題時(shí)有發(fā)生，金融案件未得到完全遏制?！?/p>

而且，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)比較突出，公路貸款和擔(dān)保貸款等開展的新型業(yè)務(wù)存在著較大隱患，而且車貸和房貸中的不良資產(chǎn)孳生趨勢(shì)也在加大。他判斷，在這些情況影響下，盡管銀行的報(bào)表至少到2008年還能保持漂亮，但“過了2008年就很難說了”。

采訪中，一位央行官員出身的著名金融學(xué)者也不無(wú)擔(dān)憂地告訴記者：“2003年以來，金融市場(chǎng)中除了證券市場(chǎng)在制度建設(shè)和改革發(fā)展上出現(xiàn)了比較明顯的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變外，其他領(lǐng)域比如貨幣政策、匯率利率市場(chǎng)化等等，大部分時(shí)間都是跟在市場(chǎng)后面跑，甚至是越跑越復(fù)雜、越跑越被動(dòng)。最典型的就是流動(dòng)性過剩攪得銀證保三個(gè)市場(chǎng)一片混亂，遲遲難以理順?！边@種情形下，他認(rèn)為不難理解中央領(lǐng)導(dǎo)的嚴(yán)肅態(tài)度和金融工作會(huì)議的無(wú)調(diào)而終。

貨幣亂局

去年年底以來狂飆突進(jìn)式的股市持續(xù)暴漲，竟然使傳說中一場(chǎng)關(guān)于“股指期貨”的市場(chǎng)“陽(yáng)謀”演繹得越來越逼真：股指直沖云霄，被認(rèn)為是3月份股指期貨推出后“做空中國(guó)”的前奏（見本刊2007年第2期《中國(guó)股市暴漲陽(yáng)謀》）。

無(wú)論這個(gè)傳說是否影響到了監(jiān)管層，但1月20日召開的2007年全國(guó)證券期貨工作會(huì)議上，出現(xiàn)了對(duì)于股指期貨的最新表述：“按照高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步的原則，在準(zhǔn)備充分、條件成熟的情況下推出股指期貨。”這被市場(chǎng)理解為監(jiān)管層對(duì)原本今年三四月份推出的股指期貨時(shí)間表，產(chǎn)生了愈來愈濃厚的疑慮。

“原因很簡(jiǎn)單，半年前還熱盼資金進(jìn)場(chǎng)的資本市場(chǎng)，沒有料到股指期貨已經(jīng)被市場(chǎng)投機(jī)勢(shì)力做成了一個(gè)局。這個(gè)原本用來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具在推出前的一刻，潮水般涌來的流動(dòng)性提前將股市逼到了‘墻角’。”近期關(guān)注大資金流動(dòng)的華夏銀行戰(zhàn)略部經(jīng)理沈小平接受《商務(wù)周刊》采訪時(shí)，為記者描述了“墻角”的滋味：“目前的現(xiàn)貨指數(shù)太高，一旦股指期貨推出，來源各異的大資金將對(duì)已經(jīng)重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌股做空，鎖定利潤(rùn)，引發(fā)行情劇烈波動(dòng)，這會(huì)給一些追高的現(xiàn)貨投資者造成巨大的損失。尤其是目前牛市行情里新進(jìn)的沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的散戶，大震蕩下面臨損失的可能性難以承受。”

沈小平指出，這還僅僅是“墻角”的一面，“另一面是，如果監(jiān)管層推遲股指期貨，股指將越?jīng)_越高，繼續(xù)過去單邊市一路漲到‘黑’的故事”。在他看來，做局者而言已經(jīng)是招招在先，“尚福林將再次面對(duì)一場(chǎng)艱巨的市場(chǎng)考驗(yàn)”。

目前股市中來勢(shì)兇猛的資金，不論是被指責(zé)為外部游資還是投機(jī)性熱錢，一個(gè)無(wú)法否定的事實(shí)是，都是近年來流動(dòng)性過?！胺硼B(yǎng)”出來的“鯊魚”。如果簡(jiǎn)單回顧一下2003年以來的中國(guó)投資市場(chǎng)，就會(huì)清晰發(fā)現(xiàn)，這群“鯊魚”從原材料市場(chǎng)開始，而后轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。去年年中隨著政府終于拿出了嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，又迅速?zèng)_進(jìn)資本市場(chǎng)。

這個(gè)過程中，不斷上演著一幕幕令人倍感無(wú)奈的劇目：一邊是貨幣當(dāng)局不斷祭出加息、提高準(zhǔn)備金、匯率浮動(dòng)和央行票據(jù)等“寶器”四處圍堵，一邊是“鯊魚群”借助泛濫的流動(dòng)性肆意出入原材料市場(chǎng)、房市和股市，所到之處資源和資產(chǎn)價(jià)格無(wú)不攪得天翻地覆……

也因此，中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)近日下了論斷：“如果要用一句最簡(jiǎn)單的話來概括當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的基本特點(diǎn)，毫無(wú)疑問應(yīng)該是流動(dòng)性過剩?！辟Y金的流動(dòng)性泛濫已是一個(gè)全球性的問題，而在當(dāng)前中國(guó)尤其突出。1月20日，2007年央行工作會(huì)議上，“加強(qiáng)流動(dòng)性管理”已經(jīng)成為央行年度工作的中心任務(wù)。

但流動(dòng)性并非一朝一夕可以解決的，而且央行就此遇到的兩難，可能遠(yuǎn)比證監(jiān)會(huì)目前面對(duì)的困境更加別扭。

比如，年初以來，隨著人民幣升值壓力再起，曾經(jīng)話口死咬的央行行長(zhǎng)周小川已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合透露“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”是政策取向，可這招用來舒緩流動(dòng)性的策略無(wú)異于公開向天下的資金大鱷發(fā)出邀請(qǐng)?zhí)麃沓粗袊?guó)；加息也是當(dāng)前貨幣當(dāng)局回收流動(dòng)性的強(qiáng)硬工具，但削弱存貸利差這個(gè)國(guó)有商業(yè)銀行目前仍舊依賴的主利潤(rùn)源，央行不能不考慮，這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行剛剛改制上市就虧損的窘境。

“事實(shí)上，流動(dòng)性過剩使得許多貨幣政策只能原地兜圈子，處處掣肘?！鼻笆龀錾硌胄械慕鹑趯W(xué)者認(rèn)為，盡管流動(dòng)性過剩的原因中有許多國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)貿(mào)易政策的因素，“可不能不反思的是，應(yīng)該看到貨幣當(dāng)局在政策選擇上也是造成當(dāng)前結(jié)局的重要因素”。

他給出一組數(shù)據(jù)反映，2003—2006年的4年間，新增貸款12.18萬(wàn)億元，是此前4年新增貸款的2.05倍；特別是2003年和2006年，新增貸款分別達(dá)到3.63萬(wàn)億元和3.18萬(wàn)億元，分別超出當(dāng)年年初計(jì)劃1.83萬(wàn)億元和6800億元?！斑@樣一個(gè)超量貨幣供應(yīng)，無(wú)論來自怎樣的政策理由和辯解，也很難相信是與這個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)相適應(yīng)的?！彼J(rèn)為，近4年來的中國(guó)貨幣政策需要深刻反思。

這位熟悉中國(guó)貨幣政策歷史沿革的前金融官員，向記者鉤沉了近年來我國(guó)貨幣政策操作的方向性變化。“2003年開始，貨幣政策的中介目標(biāo)開始發(fā)生重大改變，以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的數(shù)量工具被當(dāng)作落后的政策手段而遭到質(zhì)疑，而以利率為目標(biāo)的價(jià)格工具因?yàn)槠涫袌?chǎng)化特征而作為先進(jìn)工具得到了青睞?！彼榻B，這個(gè)變化為后來貨幣供應(yīng)失控埋下了伏筆。

“為商業(yè)銀行提供了巨大的利差空間的存貸款利率管制制度，和與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)之間存在共生關(guān)系的外匯儲(chǔ)備管理體制，是我國(guó)中央銀行建立價(jià)格型貨幣調(diào)控機(jī)制必須首先克服的的先決條件。”在他看來，貿(mào)然更換中介目標(biāo)的結(jié)果是，利率的價(jià)格工具失靈，不得不重新拿出信貸控制和貨幣供應(yīng)量調(diào)控的數(shù)量工具，“而政策手段轉(zhuǎn)換間，調(diào)控的最佳時(shí)機(jī)可能已經(jīng)失去，過多的貨幣可能已經(jīng)被放出”。

4年來，他認(rèn)為貨幣當(dāng)局留給市場(chǎng)的一個(gè)最深刻的影響就是，“霹靂手段不多，菩薩心腸太重”。去年11月15日央行提高準(zhǔn)備金率后，11月24日貨幣市場(chǎng)中7天回購(gòu)利率飆升到了4%。令人驚訝的是，隨后僅用三天時(shí)間，央行就把此利率壓回到準(zhǔn)備金率調(diào)整前的2.5%。“這次利率波動(dòng)應(yīng)該可以當(dāng)作貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的一次生動(dòng)教材，讓市場(chǎng)成員體會(huì)利率市場(chǎng)化條件下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理和投資操作的深刻體驗(yàn)，但央行溫暖的大手再次解放了被勒緊脖子的市場(chǎng)冒險(xiǎn)者。”

他遺憾地告訴記者，“這樣方式的利率回歸，對(duì)央行來說是保持了利率穩(wěn)定和投資者，但同時(shí)也葬送了市場(chǎng)走向成熟、投資提高市場(chǎng)化意識(shí)的機(jī)會(huì)，以后真正市場(chǎng)化的時(shí)候，恐怕還要付出一代人的代價(jià)。”

1月15日，央行發(fā)布的月度金融報(bào)告稱，2006年全年人民幣貸款增加3.18萬(wàn)億元，同比多增8265億元，全年新增貸款數(shù)創(chuàng)出了近4年的新高；廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為34.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.94%。錢淹腳面市場(chǎng)上，在資產(chǎn)價(jià)格迅速變動(dòng)的背景下，面臨強(qiáng)烈通脹預(yù)期的央行將如何接招？

監(jiān)管層手中還有多少牌？

過剩流動(dòng)性攜自己的兩大杰作——逼近3000點(diǎn)的滬指和超過萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，繼續(xù)同監(jiān)管層展開博弈。與此同時(shí)，一份發(fā)表在商務(wù)部網(wǎng)站題為《外經(jīng)貿(mào)發(fā)展如何應(yīng)對(duì)人民幣升值挑戰(zhàn)》的研究報(bào)告，明確提出了“年升值4%—5%”的人民幣升值速度建議，甚至提出了人民幣低估15%的假定值。盡管商務(wù)部出面對(duì)此矢口否認(rèn)，但“此地?zé)o銀三百兩”的解釋，事實(shí)上鼓勵(lì)了新一輪升值預(yù)期再掀高潮。

長(zhǎng)江商學(xué)院副院長(zhǎng)周春生告訴《商務(wù)周刊》：“人民幣持續(xù)升值就意味著以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值上升，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格上升。2007年，中央政府擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格上漲過快而形成泡沫并破裂，將成為制定宏觀政策的出發(fā)點(diǎn)?！?/p>

現(xiàn)在，監(jiān)管層手中有多少牌，如何出牌？已成為最近一段時(shí)間業(yè)界討論的焦點(diǎn)。

1月26日，國(guó)資委主任李榮融表示：“要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)資金進(jìn)入股市和轉(zhuǎn)手進(jìn)出的監(jiān)控?！倍饲?，銀監(jiān)會(huì)一份《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》已下發(fā)至各金融機(jī)構(gòu)，明確要求“嚴(yán)格禁止任何企業(yè)和個(gè)人挪用銀行信貸資金直接或間接進(jìn)入股市”。顯然，目前各監(jiān)管層已采取了一系列旨在減少國(guó)內(nèi)資金流入股市的單項(xiàng)對(duì)策。

“堵是最下意識(shí)的辦法，但根本解決問題還在于疏。”沈小平認(rèn)為，這個(gè)淺顯的道理之所以難以貫徹，主要的原因還是在于，境外有7.2萬(wàn)億美元的熱錢，而對(duì)于不足3000億美元市值的中國(guó)資本市場(chǎng)，幾百億美元的流入都可能掀起驚天大浪。減少國(guó)內(nèi)資金入市，要求基金減倉(cāng)、限制央企資金入市等等，最多做到防止可能的風(fēng)險(xiǎn)損害更多的國(guó)內(nèi)資金。

“國(guó)際游資不同于以往的國(guó)內(nèi)主力資金，其主要特征是隱蔽性、靈活性和流動(dòng)性強(qiáng)，具有豐富的對(duì)抗國(guó)家政策經(jīng)驗(yàn)，對(duì)抗國(guó)家監(jiān)管上的能力遠(yuǎn)強(qiáng)于一般國(guó)內(nèi)資金?！痹谒磥恚F(xiàn)在關(guān)鍵的問題是對(duì)外部熱錢的監(jiān)管體制一定程度上形同虛設(shè)，甚至“堵”的政策效果也沒有發(fā)揮出來，更遑論“疏”的政策的有效協(xié)調(diào)和引導(dǎo)。

“因此，要在對(duì)熱錢監(jiān)管的復(fù)雜性保持充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，以絕不回避的態(tài)度直面這個(gè)世界性金融難題。”沈小平告訴記者，“1990年代初期，巴西、馬來西亞、智利、泰國(guó)以及捷克等國(guó)都經(jīng)歷了大量的國(guó)外資本流入，而只有智利實(shí)現(xiàn)了成功管理，其經(jīng)驗(yàn)值得中國(guó)監(jiān)管部門研究?！?/p>

1991—1998年，智利首先對(duì)所有證券投資流入都要求將流入資本的20%在中央銀行進(jìn)行無(wú)息存款，這等于對(duì)資本流入進(jìn)行征稅，其稅率主要取決于資本滯留該國(guó)的期限以及這些資本的機(jī)會(huì)成本。隨后，對(duì)資本流入有存款準(zhǔn)備金要求的覆蓋面延伸到了貿(mào)易信貸、與FDI相關(guān)的貸款，甚至延伸到了在紐約交易所交易的智利企業(yè)股票，和與FDI有關(guān)的融資行為、債券發(fā)行。

隨著智利對(duì)流入資本管理的有效性和可控性提高，1990年代末，該國(guó)存款準(zhǔn)備金率由一度最高的30%下降到10%最后降至0。但期間流入智利的資本總額不但沒有減少，反而持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)資本流入機(jī)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，短期資本從1990年的90.3%下降到1997年的2.8%，長(zhǎng)期資本則上升到97.2%。

“最成功之處在于，這種管理短期內(nèi)減小了智利比索的實(shí)際升值預(yù)期，長(zhǎng)期對(duì)實(shí)際匯率也沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。”沈小平介紹說，正是在這個(gè)時(shí)間段，智利將匯率從單一釘住美元轉(zhuǎn)變?yōu)獒斪∫换@子貨幣，從固定匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)榕佬袔顓R率，并最終在1999年順利實(shí)現(xiàn)完全的浮動(dòng)匯率制度，沒有給其他市場(chǎng)帶來沖擊。

因此在他看來，目前的監(jiān)管層事實(shí)上還是有許多工具可以利用，但部門之間的利益博弈，和不同利益集團(tuán)對(duì)政策的不對(duì)稱影響，使得工具效果大打折扣。他警告說：“各部門監(jiān)管之間的制度漏洞和縫隙，已經(jīng)成了整個(gè)國(guó)家監(jiān)管‘大堤’上‘管涌’的根源。”

2005年5月，在外匯管理壓力最大的時(shí)刻，也是匯改的前夜，國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目司副司長(zhǎng)孫魯軍發(fā)表文章，透露了自己的苦衷：“為了緩解資本持續(xù)大量流入給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、通貨膨脹以及匯率升值等造成的負(fù)面影響，國(guó)際上管理外資流入成功的國(guó)家采取了諸如加強(qiáng)資本流入管制、中和外匯干預(yù)、擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間或者重估匯率水平，以及加強(qiáng)金融監(jiān)管等政策措施……盡管上述國(guó)家所采取的對(duì)應(yīng)政策和措施也有所不同，但都有一個(gè)共同之處，即面對(duì)國(guó)外資本持續(xù)大量的流入，并沒有僅僅依賴某一單一的政策工具或政策措施，而是采取了一系列相應(yīng)的配套政策措施。而且，多數(shù)國(guó)家還采取了合適的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（主要是財(cái)政政策）和結(jié)構(gòu)性改革給予支持和配合，如智利、馬來西亞、泰國(guó)以及捷克等都采取了緊縮的財(cái)政政策，減少公共部門的支出，增加稅收，降低財(cái)政赤字?！?/p>

在這些聲色不動(dòng)的列舉式表述之中，我們依稀可以品出外管局“孤軍奮戰(zhàn)”的孤獨(dú)感。

1月30日，上證綜指上攻3000點(diǎn)未果，盡管投資者已經(jīng)普遍感受到泡沫作響，監(jiān)管層也頻繁預(yù)警，市場(chǎng)仍然情緒“高昂”，諸如“進(jìn)入指數(shù)型牛市，漲到5000點(diǎn)也不必稱奇”、“A股年底挑戰(zhàn)5000點(diǎn)”和“此輪牛市乃最持久牛市”的聲音熱鬧喧天。

同一天，無(wú)職一身輕的謝國(guó)忠正在向記者回顧自己的杰作——亞洲金融危機(jī)中對(duì)印尼金融崩潰的預(yù)言：

“在那份200多頁(yè)的報(bào)告中，我告訴政府為什么印尼經(jīng)濟(jì)會(huì)倒？如果僅僅是經(jīng)濟(jì)周期，沒關(guān)系一切還會(huì)回來。但如果一個(gè)國(guó)家在根本上出了問題，競(jìng)爭(zhēng)力的喪失會(huì)因?yàn)轶w制原因而無(wú)法恢復(fù)。印尼當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的情況就是，公司賺錢都不是因?yàn)樯庾龅煤茫且驗(yàn)樵谔佣?、漏稅，在坑銀行，在打通政府官員……而且不是一個(gè)、兩個(gè)，而是有很多公司這樣干……那么，最后的結(jié)果還用判斷嗎？”