漫熊途之后出現(xiàn)的牛市，正在讓人們對(duì)基金投資趨之若鶩，各大商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)廳里排著長(zhǎng)隊(duì)的大半是申購(gòu)基金的“基民”?，F(xiàn)在的問(wèn)題在于，如果基金制度不盡快完成由契約型向公司型的架構(gòu)跨越，社會(huì)公眾投資基金前所未有的熱情說(shuō)不定很快就會(huì)釀成災(zāi)難。就在笑納“基民”排著長(zhǎng)隊(duì)申購(gòu)基金的同時(shí)，各大基金管理公司相繼拜倒在定向委托理財(cái)?shù)摹笆袢埂毕拢@很可能將中國(guó)股市的利益輸送頑疾推向更瘋狂的程度。

“基民”群體日漲夜大

截止到2006年底，全部開(kāi)放式基金的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了8607億元的歷史最高點(diǎn)，不僅比2005年年底的4797億元增加了3810億元，而且2006年還是過(guò)去8年基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)最多的一年。與基金資產(chǎn)規(guī)模的瘋狂增長(zhǎng)相應(yīng)，單只規(guī)模超過(guò)百億元的基金不斷出現(xiàn)，單單2006年四季度就誕生了嘉實(shí)策略、工銀穩(wěn)健、華夏優(yōu)勢(shì)、南方績(jī)優(yōu)、南方高增長(zhǎng)和易方達(dá)增長(zhǎng)等6只巨型基金，百億基金的數(shù)量增加到了9只。

事實(shí)上，2006年基金規(guī)模增長(zhǎng)最為瘋狂的就是這第四季度。到2006年三季度末時(shí)，全部基金的總份額還只有4684億份，但到年底時(shí)即飆升到了6254億份。假設(shè)每個(gè)賬戶平均持有2萬(wàn)份基金，那就意味著全中國(guó)至少有了3127萬(wàn)名基金投資者。另?yè)?jù)WIND資訊公司提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年新增加的基金開(kāi)戶數(shù)超過(guò)700萬(wàn)。

在新增的“基民”中，超過(guò)九成將業(yè)績(jī)優(yōu)異基金所在公司的基金產(chǎn)品作為投資對(duì)象。廣發(fā)策略優(yōu)選基金是2006年首個(gè)百億規(guī)模的基金，95%為個(gè)人投資者買走。很多從來(lái)沒(méi)有涉足過(guò)股市的“基民”之所以青睞廣發(fā)基金，是因?yàn)槠?005年的優(yōu)異表現(xiàn)。對(duì)那些百億規(guī)模基金的研究發(fā)現(xiàn)，它們所屬公司的基金業(yè)績(jī)或多或少都曾有過(guò)行業(yè)明星的記錄。其實(shí)，用明星基金的光環(huán)吸引新“基民”已經(jīng)是業(yè)內(nèi)的公開(kāi)秘密了。在即將發(fā)行新基金時(shí)，一些基金公司往往讓旗下各只基金通過(guò)集中拉抬最能顯著增加業(yè)績(jī)的少數(shù)重倉(cāng)股來(lái)使某一基金業(yè)績(jī)迅速脫穎而出，從而吸引“基民”的眼球。

基金公司“畢其功于一役”地制造“明星”基金，自然經(jīng)不起時(shí)間的檢驗(yàn)。對(duì)2002—2005年基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)顯示，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)領(lǐng)跑的基金可謂是鳳毛麟角。在以半年為區(qū)間的8個(gè)統(tǒng)計(jì)時(shí)段中，共計(jì)有160只（次）的基金進(jìn)入前20名，涉及的基金數(shù)量多達(dá)112只。也就是說(shuō)，有70％的基金僅僅進(jìn)入過(guò)前20名一次就再也沒(méi)有現(xiàn)過(guò)身。除了基金科匯外，沒(méi)有其他的基金能夠連續(xù)三個(gè)半年度出現(xiàn)在前20名之列；從出現(xiàn)次數(shù)來(lái)看，出現(xiàn)在3個(gè)及以上時(shí)段的基金僅有9只。絕大部分明星基金的更迭之快，更加印證了明星基金只不過(guò)是人為包裝的結(jié)果。對(duì)2005—2006年的統(tǒng)計(jì)顯示，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前20名的基金在下半年就全部遭到了顛覆。

“食利族”圍獵“基民”

人為包裝出明星基金來(lái)吸引“基民”申購(gòu)，基金公司瞄上的自然是旱澇保收的管理費(fèi)，而管理費(fèi)最大的得利者是基金公司的股東群體。

截止到2006年底，已經(jīng)開(kāi)業(yè)并發(fā)行有基金的基金公司為52家。這其中大部分公司成立時(shí)間還不長(zhǎng)，華夏、華安、南方、嘉實(shí)、博時(shí)、長(zhǎng)盛、國(guó)泰、富國(guó)、大成、鵬華等老十家基金公司，則能充分地說(shuō)明基金公司的股東是如何食利生存的。2001—2006年中期，這老十家基金公司合計(jì)創(chuàng)造的全部?jī)羰找鎯H約341.22億元，但它們收取的管理費(fèi)卻高達(dá)87.75億元（圖表1）。

大量收取的管理費(fèi)令基金公司股東獲利巨大。成立于1998年12月22日的鵬華基金公司，盡管創(chuàng)造的業(yè)績(jī)?cè)诶鲜一鸸局信琶詈笠晃?，但股東們的投資回報(bào)率高達(dá)幾倍。鵬華基金公司原來(lái)的注冊(cè)資本為0.8億元，后于2001年9月增資擴(kuò)股至1.5億元，而其1999—2006年累計(jì)收取的管理費(fèi)則超過(guò)了8億元。鵬華基金公司的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也從側(cè)面說(shuō)明了股東的獲利程度。2005年1月4日，安信信托將鵬華基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上海中靜實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司。此次每股3.6元的2502萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓中，安信信托獲得的投資收益高達(dá)6505萬(wàn)元。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管2005年全部基金的凈收益約為負(fù)8.6億元，但基金公司仍舊收取了約41.6億元的管理費(fèi)（圖表2），由基金公司聘請(qǐng)的銀行收取了超過(guò)8億元的托管費(fèi)。在股票投資管理能力不怎么樣的情況下，基金公司旱澇保收管理費(fèi)，這是“政府發(fā)牌、壟斷經(jīng)營(yíng)”制度造成的。然而，基金公司的股東們并不滿足獲取這種旱澇保收的超額收益，還通過(guò)發(fā)行的基金為自己進(jìn)行多種途徑的利益輸送。除了讓基金頻繁交易為券商股東創(chuàng)造交易傭金最為常見(jiàn)外，股東讓基金為自己炒作的股票高位接盤也不少見(jiàn)。

從目前的情況來(lái)看，股東讓基金公司旗下基金對(duì)自己利益輸送又出現(xiàn)了一些新的問(wèn)題。比如說(shuō)，在上市公司的股權(quán)分置改革完成后，一些基金公司的股東瞄上上市公司的控制權(quán)，不僅自己從二級(jí)市場(chǎng)大肆購(gòu)入目標(biāo)公司的股份，而且基金公司基金也入場(chǎng)搶購(gòu)股份。這方面在國(guó)泰君安證券公司爭(zhēng)搶大眾交通控制權(quán)的案例中就相當(dāng)明顯，參與其間的是國(guó)泰君安控制下的國(guó)聯(lián)安基金公司；已經(jīng)被司法機(jī)關(guān)采取措施的華安基金公司總經(jīng)理韓方河問(wèn)題之所以暴露，一是華安基金公司旗下基金對(duì)股東坐莊的海欣股份進(jìn)行高位接盤，二是股東通過(guò)坐莊獲利的資金幫助韓方河對(duì)華安基金公司進(jìn)行管理層收購(gòu)。

基金散戶化加劇利益輸送

在2003年6月—2005年5月的兩年期間，全國(guó)社保基金理事會(huì)委托鵬華基金公司運(yùn)作的社?；?04組合實(shí)現(xiàn)的年收益率為10.17％。與此相反，鵬華基金公司旗下4只封閉式和4只開(kāi)放式基金的收益率相當(dāng)令人失望。在基金普華、基金普豐、基金普惠、基金普潤(rùn)等4只封閉式基金中，雖然基金普潤(rùn)的凈值增長(zhǎng)率最高，但也是－9.05%，而墊底的基金普華更達(dá)到-23.90％。鵬華行業(yè)成長(zhǎng)、鵬華普天收益、鵬華普天債券和鵬華中國(guó)50等4只開(kāi)放式基金，同樣沒(méi)有一只出現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中增長(zhǎng)率最高的鵬華普天債券是－0.07%，最低的是鵬華中國(guó)50的－14.40％。

追溯南方、博時(shí)、華夏、鵬華、長(zhǎng)盛、嘉實(shí)等六家同時(shí)獲得全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)委托運(yùn)作股票投資的基金公司歷史發(fā)現(xiàn)，鵬華基金公司管理的社?；鸾M合的業(yè)績(jī)背離了它的正常水平。統(tǒng)計(jì)資料顯示，在全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)考核之前的2000—2004年這四年中，鵬華基金公司股票投資管理綜合業(yè)績(jī)除2000—2001年在所有基金公司中尚能位居中游外，從2002年開(kāi)始就持續(xù)滑落，2003年在17家基金公司中排名是第15位，2004年則是24家基金公司中的最后一名（圖表3）。

社?；?04組合和鵬華基金公司旗下公募基金業(yè)績(jī)的反差，被一些持有鵬華基金公司公募基金的保險(xiǎn)公司認(rèn)為是利益輸送所致。也就是說(shuō)，鵬華基金公司通過(guò)公募基金讓社保基金104組合獲得超過(guò)其正常水平的利潤(rùn)，從而犧牲了公募基金持有人的利益，借此換取全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的追加委托資金。有鑒于此，有保險(xiǎn)公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了舉報(bào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)隨后展開(kāi)了徹查。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，公募基金向社保基金組合進(jìn)行利益輸送的具體路徑一般有兩步，一是社保基金組合對(duì)公募基金準(zhǔn)備投資的股票先行買入；對(duì)于即將拉升或股價(jià)有望飆升的股票，公募基金還會(huì)直接把股票賣給尚未介入的社保基金組合，這樣一來(lái)，社?；鸾M合可以獲得雙重獲利；二是對(duì)于準(zhǔn)備拋售或股價(jià)可能雪崩的股票，讓社?；鸾M合先行賣出。上述操作過(guò)程，在鵬華基金公司那里確實(shí)不乏例證。

從此例中可以看出，保險(xiǎn)公司作為公募基金的機(jī)構(gòu)投資者不甘于自己利益受損而奮起維權(quán)，但隨著保險(xiǎn)公司等基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者因直接入市而收縮投資基金的規(guī)模，甚至完全退出，基金投資者結(jié)構(gòu)的散戶化趨勢(shì)將加速發(fā)展。據(jù)測(cè)算，我國(guó)個(gè)人持有基金的比例，未來(lái)3—5年有望從目前的不足60％上升到80%以上。屆時(shí)，廣大“基民”即使發(fā)現(xiàn)基金公司進(jìn)行利益輸送，也將因一盤散沙而很難中止基金公司的利益輸送行為。

銀河證券基金研究中心胡立峰研究員表示，雖然中國(guó)基金業(yè)在證券市場(chǎng)成為相對(duì)繁榮的行業(yè)，但基金投資者依照《證券投資基金法》擁有的權(quán)利卻很難實(shí)現(xiàn)。由于持有人大會(huì)很難召開(kāi)，基金投資者對(duì)基金公司即便不滿意也無(wú)可奈何。在這種情況下，要基金公司一碗水端平就不大現(xiàn)實(shí)。即便建立了所謂的防火墻，但實(shí)際操作中也可以“爬墻”過(guò)去，至少“鑿壁偷光”。

利益輸送變本加厲

按照《社?；鸸芾磙k法》第三十八條的規(guī)定，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)可在委托資產(chǎn)管理合同中規(guī)定對(duì)社?；鹜顿Y管理人的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)措施。也就是說(shuō)，鵬華基金公司的股東從社?；?04組合那里獲利是雙重的，除了按照凈值0.3％收取不菲的管理費(fèi)外，另外還有具體數(shù)額不詳?shù)臉I(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。但社保基金104組合貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，應(yīng)該絕大部分都“溜進(jìn)”了鵬華基金公司股東們的腰包。目前，基金公司普遍還沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，鵬華基金公司高管們實(shí)際分羹的獎(jiǎng)勵(lì)金額應(yīng)該相當(dāng)有限，甚至可能完全是零，因?yàn)楣蓶|可以有已經(jīng)從管理費(fèi)收入中向他們支付了高額工資和獎(jiǎng)金的借口。從這種角度去看，作為“高級(jí)打工者”的基金公司高管們?cè)谶@種利益分配格局中多少被邊緣化了。不過(guò)，在類似于運(yùn)作社?；鹞匈Y金的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)獲準(zhǔn)之后，基金公司的高管們或許就將躋身“食利族”。

銀河證券基金研究中心研究員王群航說(shuō)，新年剛過(guò)，醞釀已久的《基金公司專戶理財(cái)業(yè)務(wù)辦法》被中國(guó)證監(jiān)會(huì)上報(bào)給了國(guó)務(wù)院，標(biāo)志著專戶理財(cái)?shù)脑圏c(diǎn)工作有望很快展開(kāi)?；鸸窘蛹{的部分專戶理財(cái)業(yè)務(wù)，其中一部分很有可能就是從業(yè)人員，尤其是中高級(jí)管理人員自己的資金。由于基金公司高管的收入一向較高，他們本身就有理財(cái)方面的需求。根據(jù)規(guī)定，基金公司的從業(yè)人員不允許炒股，但由于開(kāi)展專戶理財(cái)業(yè)務(wù)不需要審查對(duì)方的資金性質(zhì)，基金公司高管們屆時(shí)將有很多“空子”可鉆。

海外專戶理財(cái)在過(guò)去幾年發(fā)展迅速，用不長(zhǎng)時(shí)間即占據(jù)了理財(cái)市場(chǎng)的一半份額，這得益于專戶理財(cái)產(chǎn)品的眾多優(yōu)勢(shì)。這些優(yōu)勢(shì)包括對(duì)產(chǎn)品特征的控制權(quán)、對(duì)投資管理的控制權(quán)、對(duì)收益分配的控制權(quán)、對(duì)代理投票的控制權(quán)、對(duì)組合證券的攜帶權(quán)。但聯(lián)合證券研究所研究員劉湘寧說(shuō)，最重要的優(yōu)勢(shì)是專戶理財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)分成機(jī)制，讓投資者和資產(chǎn)管理人的利益追求相同。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，專戶理財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)激勵(lì)費(fèi)用，正在成為基金公司主要追求的利潤(rùn)點(diǎn)。

為換取更具誘惑的激勵(lì)費(fèi)用，基金公司競(jìng)相以最具競(jìng)爭(zhēng)力的管理費(fèi)爭(zhēng)奪客戶。按照規(guī)定，年金管理人最高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是1.2%，但從基金公司已經(jīng)簽訂的幾十單業(yè)務(wù)來(lái)看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有觸及這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的上限，部分基金公司開(kāi)出的價(jià)格僅為業(yè)內(nèi)均價(jià)的1/10，甚至還有不收任何費(fèi)用的個(gè)案出現(xiàn)?；鸸靖矣凇白隼卒h”的原因，就是認(rèn)為能夠通過(guò)收取較低的固定管理費(fèi)來(lái)獲取更多的業(yè)績(jī)分成，而對(duì)私募業(yè)務(wù)采取更為激進(jìn)的投資風(fēng)格，將是獲取超過(guò)公募基金收益的捷徑。激進(jìn)的投資風(fēng)格意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而公募基金就比以往任何時(shí)候更加容易成為抬轎子的角色。

銀河證券基金研究中心研究員王群航說(shuō)，私募業(yè)務(wù)的客戶對(duì)象完全不同于公募基金的社會(huì)公眾，其客戶都有很強(qiáng)的談判能力、很高的專業(yè)知識(shí)，可以通過(guò)專門的法律法規(guī)、合同條款嚴(yán)格保護(hù)自己的利益。由于絕大多數(shù)基金管理人知道自己的投資管理能力不可能在所有的行情中都有贏利，為能夠使自己的利益在未來(lái)的困難行情中減少損失甚至繼續(xù)贏利，讓自己管理的公募基金在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候支持私募業(yè)務(wù)將大行其道。此外，因私募業(yè)務(wù)不需要信息披露，一切操作都可以十分“穩(wěn)妥”地暗中進(jìn)行。在這種情況下，讓公募基金為私募業(yè)務(wù)進(jìn)行利益輸送，將會(huì)比過(guò)去嚴(yán)重得多。聯(lián)合證券研究所研究員劉湘寧說(shuō)，利益導(dǎo)向上的偏愛(ài)，很容易發(fā)展成對(duì)公募基金持有人利益的侵害。

出路在基金轉(zhuǎn)型

統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)外的共同基金可以同時(shí)做公募和私募業(yè)務(wù)，對(duì)沖基金也可以做公募業(yè)務(wù)，但由于這兩類基金公司的運(yùn)作理念和追求目標(biāo)不同，結(jié)果是共同基金基本只做中小客戶為主的公募業(yè)務(wù)，對(duì)沖基金只做大客戶的私募業(yè)務(wù)。在這種合理有序的市場(chǎng)環(huán)境下，大家在各自業(yè)務(wù)范圍內(nèi)相安無(wú)事，自然不存在公募基金向私募業(yè)務(wù)輸送利益的問(wèn)題。由于我國(guó)的政策已經(jīng)定調(diào)基金公司大力發(fā)展私募業(yè)務(wù)，因此，把契約型的公募基金公司化，應(yīng)該是眼下規(guī)避利益輸送的首選辦法。

契約型基金最早出現(xiàn)于英國(guó)。英國(guó)當(dāng)時(shí)推行契約型基金有兩方面的原因，一是英國(guó)是全世界最早建立信用體系的國(guó)家，不但信用體系比較完善，而且信托制度也相當(dāng)健全；二是英國(guó)那時(shí)沒(méi)有股份公司法，只有有限責(zé)任公司法，限制了發(fā)展公司型基金。但從1980年代開(kāi)始，英國(guó)的基金業(yè)就開(kāi)始向公司型轉(zhuǎn)變。美國(guó)成立的第一只基金也是契約型基金，但發(fā)現(xiàn)這種制度下的基金有問(wèn)題，到1924年發(fā)展第二只基金時(shí)就改成公司型了。

所謂公司型基金，是指由基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的借用公司董事會(huì)形式?jīng)Q定基金重大事項(xiàng)和投資風(fēng)格，并由基金管理人負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)作，基金托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)保管的基金組織形式。在設(shè)立后，公司型基金即獨(dú)立于設(shè)立人?；鹜顿Y中若干重大問(wèn)題，包括選擇基金管理人、托管人、決定基金的投資風(fēng)格、監(jiān)督管理人的投資運(yùn)作等事項(xiàng)，均由基金董事會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心主任王國(guó)剛說(shuō)，契約型基金是以社會(huì)信用體系和信托制度比較健全為前提的，而我國(guó)現(xiàn)在的情況是社會(huì)信用體系基本還沒(méi)有形成，鑒于證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信用體系狀況，我國(guó)本來(lái)就不該發(fā)展契約型基金，只有公司型基金才能讓投資者找到“家”的感覺(jué)。我國(guó)基金業(yè)出現(xiàn)的向股東輸送利益、基金虧損照收管理費(fèi)等很多問(wèn)題，根源就在契約型基金的制度安排不能給投資者一個(gè)明確的利益維護(hù)主體。

公司型基金與契約型基金的主要區(qū)別，在于前者是建立在《公司法》的基礎(chǔ)上，獨(dú)立董事能直接對(duì)基金經(jīng)理人加以干預(yù)，及時(shí)防止基金經(jīng)理人有損于基金資產(chǎn)的行為，獨(dú)立董事或董事會(huì)的監(jiān)督及時(shí)且富有彈性；在契約型基金中，即使賦予基金托管人相應(yīng)的監(jiān)督權(quán)，但這些都是建立在合約的基礎(chǔ)上，基金托管人不能靈活處理。由于基金托管人往往是由作為基金發(fā)起人的基金管理公司委托的，基金托管人因利益關(guān)系而難以真正履行監(jiān)督義務(wù)。

美國(guó)證券業(yè)的研究結(jié)論說(shuō)，雖然獨(dú)立董事制不一定能提高基金經(jīng)理的理財(cái)水平，但卻能控制基金的費(fèi)用。正因?yàn)槿绱?，以?dú)立董事制度為軸心的基金治理結(jié)構(gòu)，被認(rèn)為是保證美國(guó)基金業(yè)成功的基礎(chǔ)，美國(guó)投資學(xué)會(huì)主席Matthew P. Fink1999年2月撰文說(shuō)：“自1994年以來(lái)，共同基金業(yè)的規(guī)模從當(dāng)初的4億美元發(fā)展到今天的5.5萬(wàn)億美元，但還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一例大的自我交易的丑聞……我想這正是獨(dú)立董事阻止了這種事件的發(fā)生。”

從我國(guó)目前的情況來(lái)看，推進(jìn)基金由契約型向公司制轉(zhuǎn)化并不存在太大的障礙。2005年6月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于基金管理公司運(yùn)用固有資金進(jìn)行基金投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，被認(rèn)為是我國(guó)準(zhǔn)備發(fā)展公司型基金的一個(gè)信號(hào)。此后，南方基金公司設(shè)立的南方高增長(zhǎng)基金還被認(rèn)為是我國(guó)第一只準(zhǔn)公司型的基金。如果在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再對(duì)南方高增長(zhǎng)基金的制度進(jìn)行升級(jí)，其成為我國(guó)首只公司型基金不是難事。