王　昱

運營路徑

2006年1月，國際私募股權(quán)基金PAG斥資1.225億美元，從第一上海、軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團的控股股東。與此同時，PUD（好孩子管理層擁有的公司）也以每股2.66美元的價格接手82.78萬股，持股比例增至32.6%。

好孩子集團創(chuàng)立于1989年，是中國最大的童車生產(chǎn)商。2005年，好孩子集團銷售額達到25億元，其中國際與國內(nèi)市場的比例為7∶3，純利潤超過1億元。

當好孩子集團進入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當深入了，PAG連夜趕往德國和好孩子方面商定了收購事宜。與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，從2005年10月開始接觸，2006年1月底就完成了支付對價與股權(quán)交割的全部動作。

PAG本次收購是一起典型的杠桿收購：由PAG以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金，實現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。其具體運作過程分為收購對象選擇、收購談判、資金運作、收購后整合四個階段。

在收購對象選擇上，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于好孩子的長期負債少，市場占有率高，流動資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實際價值超過賬面價值。PAG的管理合伙人克里斯·格拉德爾說：“在過去5年內(nèi)，該公司的年增長率達到20%～30%，其管理層也是中國最好的管理團隊之一?！?/p>

在收購談判階段，由于收購中新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節(jié)，談判所涉及到的關(guān)系非常復雜。但從談判的結(jié)果來看，從開始談判到最后達成協(xié)議所耗費的時間差不多為兩個月，效率極高。

在收購資金的運作方面，PAG經(jīng)過精心的測算和設計，通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，設計了一個頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。

PAG進入好孩子后，對好孩子的法人治理結(jié)構(gòu)進行了改造。好孩子集團的董事會從原來的9人縮為5人：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔任，PAG沒有更換好孩子的CFO，也沒有派出參與管理層的執(zhí)行董事。

通過此次資本運作，第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少到兩個。

點 評

PAG收購好孩子集團，是外資私人股權(quán)投資基金杠桿收購國內(nèi)企業(yè)的第一例，亦是好孩子集團過去16年間進行的第四次“洋務運動”，前三次“洋務運動”分別是引進外資股東、進軍美國和歐洲市場、用西方商業(yè)思維替換中式商業(yè)思維。

每一次“洋務運動”，都使好孩子獲得再次“發(fā)育”的良機，這一次也不例外。股東的減少，意味著內(nèi)部溝通的效率會大大提高。

此外，好孩子集團被私人股權(quán)投資基金盯上，最大的意義恐怕在于一方面國內(nèi)其他行業(yè)當中的“隱形冠軍”備受鼓舞，另一方面，也引起國外基金對國內(nèi)中小企業(yè)的關(guān)注。

截止到2005年，好孩子每年能生產(chǎn)300萬輛各類童車，在中國中高檔童車市場已占據(jù)近70%份額，并且更為吸引人的是，它在美國的童車市場占有率已達到了30%以上。

由此可以預見，在2007年，會有更多的“隱形冠軍”得到私人基金的青睞，這些企業(yè)未必非常有名，但它們卻專注于某一個單一市場，并且是該行業(yè)的領(lǐng)導者，當然，有相當比例的海外業(yè)務那就更好。

最后，我們還有必要勾勒一下私人基金的投資軌跡：直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機海外上市，獲得超額回報。有鑒于2005年好孩子集團計劃赴港上市夭折的情況，幾乎可以肯定，PAG入主好孩子后，會盡快重啟上市進程。