面對(duì)政策的不確定性，私人股權(quán)投資知難而上

凱雷收購(gòu)徐工時(shí)的失意會(huì)不會(huì)演化成PE（私人股權(quán)投資）在中國(guó)想象力的天花板？

這家神秘的投資基金已經(jīng)一退再退。2005年10月，宣布以3.75億美元收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)時(shí)凱雷集團(tuán)野心勃勃地謀取絕對(duì)控股。但一年后，當(dāng)交易審批遲遲未獲通過(guò)，它已經(jīng)退而求其次，放棄控股要求，選擇與徐工集團(tuán)各占50%平分秋色。2007年3月的協(xié)議中，收購(gòu)股權(quán)更降低為45%，只甘居小股東。即使如此，也沒(méi)有充足證據(jù)表明，這一定會(huì)成為凱雷堅(jiān)守的底線。

主要通過(guò)對(duì)收購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)進(jìn)行重組，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升從而謀取資本溢價(jià)的PE，在控股權(quán)上的妥協(xié)幾乎相當(dāng)于把自己降到單純財(cái)務(wù)投資者的水平，由此推斷，PE在中國(guó)似乎前途崎嶇。

不過(guò)，實(shí)際情況也許要好得多，因?yàn)槟嫦騺?lái)看，PE在原則上的松動(dòng)也許正反映了它們對(duì)前景的一致看好。

一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）處于高速增長(zhǎng)過(guò)后的平緩期，PE熱潮才剛剛開(kāi)始。

清科財(cái)務(wù)管理咨詢(xún)公司的數(shù)據(jù)顯示，2007年第一季度，共有17支針對(duì)亞洲市場(chǎng)（投資范圍包括中國(guó)大陸地區(qū)）的私募股權(quán)基金成功募集資金75.94億美元，比去年同期增加329.5%。而VC基金的募集額度則只有3.56億美元，比去年同期的9.04億美元下降60.7%。

“中國(guó)的VC會(huì)繼續(xù)發(fā)展，但是在未來(lái)兩三年內(nèi)，PE的發(fā)展會(huì)是最迅猛的。”漢能投資集團(tuán)的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳宏表示。

從本質(zhì)上看，這種高速發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自于PE的高回報(bào)。在美國(guó)，PE回報(bào)遠(yuǎn)高于股票投資，其中大型私人股權(quán)基金的收益可能達(dá)到40%或者50%。2005年，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者們開(kāi)始大規(guī)模地嘗到這種甜頭，那時(shí)候很多大型私人股權(quán)基金恰好結(jié)束了一個(gè)周期的投資，大量紅利被分發(fā)到各機(jī)構(gòu)投資者手中，于是有的投資者便直接把利潤(rùn)又投入到了2006年的私募基金中。2006年全年，美國(guó)私人股權(quán)基金共募集了1980億美元——這幾乎是2004年的五倍。資金充裕的私人股權(quán)公司將目光投向了中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)——中國(guó)GDP已經(jīng)連續(xù)4年增幅超過(guò)9%，這種高成長(zhǎng)性無(wú)疑會(huì)帶來(lái)諸多機(jī)會(huì)。清科的數(shù)據(jù)表明， 2007年專(zhuān)門(mén)針對(duì)亞洲市場(chǎng)投資的私募股權(quán)基金可投資額有望超過(guò)500億美元，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于2006年外商對(duì)華投資額的近7倍。

而現(xiàn)在PE面臨的真正癥結(jié)是政策的不確定性，2006年9月8日，商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布實(shí)施《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，卻并沒(méi)有配套的明確細(xì)則出臺(tái)，比如在凱雷收購(gòu)徐工的交易中，徐工是否屬于限制外資并購(gòu)的行業(yè)仍存在很大分歧，導(dǎo)致交易審批的不斷延遲。

因此，其后凱雷只收購(gòu)揚(yáng)州誠(chéng)德鋼管有限公司49%的股權(quán)，便被認(rèn)為是為了簡(jiǎn)化審批程序，規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)奈之舉。疑問(wèn)也就此而生：在目前中國(guó)的政策環(huán)境下，外資PE是否會(huì)更傾向于小規(guī)模股權(quán)的收購(gòu)？

但分析來(lái)看，凱雷的退讓?xiě)?yīng)仍屬權(quán)宜之計(jì)，收購(gòu)控股仍將是主流。畢竟小規(guī)模股權(quán)收購(gòu)與PE的核心理念相違背。私人股權(quán)基金的主業(yè)，便是買(mǎi)下經(jīng)營(yíng)和贏利狀況有很大提升空間的公司，輔以科學(xué)的管理和運(yùn)作，待重組提升企業(yè)價(jià)值后再以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者推動(dòng)其上市等方式退出，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。因此如果不能控股，便很難實(shí)現(xiàn)更換管理層、處理不良資產(chǎn)等關(guān)鍵決策。另外，誠(chéng)明資本的執(zhí)行總裁馮華偉認(rèn)為，從操作層面而言，私人股權(quán)基金規(guī)模龐大，如果單個(gè)項(xiàng)目金額小，直接后果便是大幅度增加項(xiàng)目數(shù)量，從而造成基金的管理難度和復(fù)雜程度增幅，成本上漲。

“從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的控股收購(gòu)會(huì)越來(lái)越多。這次只收購(gòu)49%，可能是凱雷的暫時(shí)性策略，也可能是該行業(yè)的規(guī)定。”陳宏表示。由于中國(guó)政府有著明確的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，外資在各行業(yè)的準(zhǔn)入程度不盡相同，且在逐年變更，并不能根據(jù)某幾個(gè)案例就對(duì)整個(gè)市場(chǎng)加以判斷。

金杜律師事務(wù)所合伙人王良華曾為凱雷聘請(qǐng)的并購(gòu)法律顧問(wèn)，他也認(rèn)為凱雷的收購(gòu)遇阻僅為個(gè)案，部分原因在于其收購(gòu)審批的時(shí)間正值《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見(jiàn)》籌劃出臺(tái)的敏感時(shí)期，所以不能據(jù)此便對(duì)政府于外資PE的態(tài)度抱悲觀情緒。

無(wú)論如何，相比之下，中國(guó)的機(jī)會(huì)更為誘人。在高速成長(zhǎng)的中國(guó)市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)需要更多資金推動(dòng)其發(fā)展，但由于民營(yíng)企業(yè)在借貸上遭遇的歧視性待遇，私人股權(quán)投資在某種程度上便可以取代銀行貸款；中國(guó)大型OEM廠走向世界的過(guò)程中，私人股權(quán)投資則能為其帶來(lái)需要的資金和合作伙伴。即使對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層出于自身獲得部分股權(quán)的考慮，可能也并不反對(duì)私人股權(quán)的進(jìn)入。因此，如果避開(kāi)敏感行業(yè)，外資PE仍然有極大的延展空間。

凱雷的“觸雷”，也許會(huì)讓外資PE在中國(guó)市場(chǎng)以更為低調(diào)和謹(jǐn)慎的形象示人。其中的一種方法，便是尋找更熟悉中國(guó)實(shí)際情況的合作者。比如，國(guó)際頂級(jí)私募股權(quán)集團(tuán)KKR進(jìn)入中國(guó)時(shí)，就邀請(qǐng)前中國(guó)網(wǎng)通CEO田溯寧和聯(lián)想控股有限公司總裁柳傳志作為顧問(wèn)。另一方面，中外機(jī)構(gòu)共同發(fā)起的合資私募股權(quán)基金成為一種新動(dòng)向，2007年第一季度有3家中國(guó)本土機(jī)構(gòu)與外資機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立合資私募股權(quán)基金。清科財(cái)務(wù)管理咨詢(xún)公司董事總經(jīng)理康中邁認(rèn)為，這種基金一方面能獲得外資PE的強(qiáng)大資金和豐富管理經(jīng)驗(yàn)，另一方面也能充分利用本土機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的理解，找到回報(bào)高而且風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。