[摘要] 資本結(jié)構(gòu)不僅影響著企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況，還影響著債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商、雇員及競爭對手等利益相關(guān)者的交易行為。財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)給潛在的債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商和雇員帶來了一些隱性成本，由于這些利益相關(guān)者一般都能預(yù)見到這種成本，所以最終還是由財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)承擔(dān)了這些成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高還會導(dǎo)致競爭對手趁機(jī)掠奪其市場份額，從而導(dǎo)致企業(yè)未來的利潤大幅度下降。基于上述考慮，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿是一種對自身有利的理性行為。

[關(guān)鍵詞] 利益相關(guān)者資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿

一、引言

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債融資所產(chǎn)生的利息費(fèi)用可以在稅前列支，給企業(yè)帶來節(jié)稅收益，但是負(fù)債融資過多又加大了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而產(chǎn)生了破產(chǎn)成本，因此，企業(yè)在選擇其資本結(jié)構(gòu)時(shí)必須在節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本之間做出權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。然而，在現(xiàn)實(shí)社會中，大多數(shù)企業(yè)的負(fù)債程度顯著低于由這種傳統(tǒng)的權(quán)衡理論所確定的最優(yōu)負(fù)債比例。產(chǎn)生這種差別原因在于企業(yè)在制訂其資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，不但需要考慮企業(yè)的直接破產(chǎn)成本，而且還需要考慮企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后對各種利益相關(guān)者所產(chǎn)生的影響。這些利益相關(guān)者既包括與企業(yè)發(fā)生了直接財(cái)務(wù)關(guān)系的債權(quán)人和股東等財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，又包括與企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況密切相關(guān)的客戶、供應(yīng)商、雇員及競爭對手等非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者。

如果企業(yè)選擇了較多的負(fù)債，其破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會加大，債權(quán)人的債務(wù)有可能得不到及時(shí)的償還，而理性的債權(quán)人當(dāng)然會預(yù)見到這種成本，他們會要求更高的利率作為補(bǔ)償；如果企業(yè)破產(chǎn)，還會導(dǎo)致客戶所購買的產(chǎn)品得不到應(yīng)有的售后服務(wù)或用于維修的零部件，理性的購買者當(dāng)然也會預(yù)見到這種成本，他們只愿意為產(chǎn)品支付較低的價(jià)格；供應(yīng)商也不愿意為一家隨時(shí)可能破產(chǎn)的企業(yè)供貨，或者它們會提出更苛刻的信用條件。理性的利益相關(guān)者在與企業(yè)發(fā)生關(guān)系時(shí)理所當(dāng)然地會考慮到上述各種成本，最終將還是由財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)獨(dú)自去承擔(dān)所有這些成本。尤其值得注意的是，當(dāng)企業(yè)選擇了較高的財(cái)務(wù)杠桿后，那些財(cái)務(wù)杠桿較低的競爭對手還會主動(dòng)挑起價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，以便掠奪財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)的市場份額，甚至將其逐出產(chǎn)品市場?；谒羞@些利益相關(guān)者的考慮，企業(yè)在制訂其資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略時(shí)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿不失為一種明智之舉。

二、財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)的財(cái)務(wù)利益相關(guān)者包括債權(quán)人和股東，他們?yōu)槠髽I(yè)提供了資金，并直接影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高、存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于股東和債權(quán)人之間的利益沖突，導(dǎo)致了企業(yè)投資行為的扭曲。

當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高時(shí)，它們更希望投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，而不是那些風(fēng)險(xiǎn)較低、凈現(xiàn)值較大的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生了資產(chǎn)替代問題。如果該項(xiàng)目獲得成功，企業(yè)的債權(quán)人只能得到固定的收益，而全部的剩余收益則歸股東所有；如果該項(xiàng)目經(jīng)營失敗，由于企業(yè)的股東僅以出資額為限對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，此時(shí)，債權(quán)人就承擔(dān)了一些原本歸股東承擔(dān)的損失。理性的債權(quán)人必然會預(yù)見到這些成本，因此，財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)只有通過支付較高的利率，對債權(quán)人進(jìn)行補(bǔ)償，才能獲得借款。為了降低資金成本，企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該適當(dāng)降低其負(fù)債融資的比例。

當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高時(shí)，由于債權(quán)人不愿意提供更多資金，那些受到資金束縛的企業(yè)有時(shí)不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目；還有一些企業(yè)為了盡快償還債務(wù)，可能會投資于回收期較短但凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目，而放棄那些凈現(xiàn)值較高的項(xiàng)目，這樣就產(chǎn)生了投資不足和投資短視的問題。因此，對于那些擁有較多增長機(jī)會的企業(yè)應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿，讓那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目盡可能地得到投資，以便增加企業(yè)的價(jià)值，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。

此外，當(dāng)企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于股東在企業(yè)清算過程中屬于級別最低的求償者，代表股東利益的企業(yè)還存在不愿清算的問題。當(dāng)負(fù)債的面值超過了企業(yè)的清算價(jià)值時(shí)，股東在清算中將一無所獲，因此，即使企業(yè)的清算價(jià)值高于其持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，企業(yè)的股東也會想方設(shè)法盡量避免清算；而企業(yè)的債權(quán)人由于在企業(yè)清算中享有優(yōu)先受償權(quán)，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后，即使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值高于其清算價(jià)值，債權(quán)人出于自身利益的考慮，他們更傾向于對企業(yè)進(jìn)行清算。適當(dāng)降低企業(yè)的負(fù)債程度可以在一定程度上緩解上述利益沖突，增加企業(yè)的價(jià)值。

三、非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

1．客戶對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

如果企業(yè)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿，其破產(chǎn)的可能性就會加大。企業(yè)一旦破產(chǎn)，客戶將無法獲得應(yīng)有的售后服務(wù)或用于產(chǎn)品維修的零部件，對于那些專用性極強(qiáng)的機(jī)器設(shè)備或需要不斷進(jìn)行升級的產(chǎn)品，情況尤其如此。企業(yè)的客戶出于上述考慮，他們在購買財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)的產(chǎn)品時(shí)通常只愿支付較低的價(jià)格，這又會極大地影響到企業(yè)收入和利潤。以克萊斯勒（Chrysler）汽車公司為例，在上世紀(jì)70年代末，該公司因不能償還到期債務(wù)而陷入了財(cái)務(wù)困境。為了吸引那些因?yàn)樵摴境霈F(xiàn)財(cái)務(wù)困境而不愿購買其汽車的客戶，克萊斯勒汽車公司不得不折價(jià)出售其生產(chǎn)的各種轎車和卡車。據(jù)估計(jì)，在1979年，暫不考慮因客戶擔(dān)心而導(dǎo)致汽車銷售量減少的損失，該公司僅因汽車折價(jià)出售一項(xiàng)就損失了大約4.31億美元的銷售毛利，幾乎為相當(dāng)于當(dāng)時(shí)股票市場價(jià)值的56%。因此，當(dāng)產(chǎn)品的售后服務(wù)或維修非常重要時(shí)，企業(yè)應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿，以免讓客戶擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)后購買不到維修的零部件。

此外，在正常情況下，企業(yè)通常非常注重維護(hù)其良好的聲譽(yù)，以便在將來能擁有更多的忠實(shí)客戶，從而實(shí)現(xiàn)長期盈利。但在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來償還到期債務(wù)比保持良好的聲譽(yù)顯得更加重要。為了避免破產(chǎn)，企業(yè)可能會通過降低產(chǎn)品質(zhì)量，以增加當(dāng)前利潤。為了防止購買到質(zhì)量低劣的產(chǎn)品，客戶們會盡量避免購買那些陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的產(chǎn)品。因此，當(dāng)產(chǎn)品的質(zhì)量對客戶非常重要但又無法直接觀察得到時(shí)，企業(yè)應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿，以便向客戶傳遞這樣一種信息——它將會為客戶提供質(zhì)量較高的產(chǎn)品。

2．供應(yīng)商對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇不但會影響到客戶，還會影響到供應(yīng)商。財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)由于受到資金的約束，它們在賒購貨物時(shí)更容易出現(xiàn)拖欠行為。供應(yīng)商出于自身信用安全的考慮，它們對財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)往往會采用更嚴(yán)格的信用條件，這樣做無疑會增加財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)的采購成本。此外，在為財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)供貨時(shí)，如果供應(yīng)商還要進(jìn)行一些專用性很強(qiáng)的實(shí)物投資，就會導(dǎo)致它們不愿意向這樣的企業(yè)供貨。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)一旦破產(chǎn)，供應(yīng)商為其進(jìn)行的專門投資將很難改變用途，因此，供應(yīng)商在供貨時(shí)通常會要求財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)提供一定的保證金或者索取較高的價(jià)格。為了與供應(yīng)商之間保持一種穩(wěn)定的供貨關(guān)系，降低采購成本，企業(yè)一般應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿。

3.雇員對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

在一家企業(yè)中，無論是普通生產(chǎn)工人，還是技術(shù)人員和管理人員，他們的能力和水平對企業(yè)經(jīng)營管理起到了至關(guān)重要的作用。在市場需求暫時(shí)下降時(shí)，那些財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)迫于償債的需要，通常會壓低工人的工資或進(jìn)行大規(guī)模的裁員來降低經(jīng)營成本，使企業(yè)渡過難關(guān)；而財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)則更愿意保留其原有的雇員，以避免在需求擴(kuò)大時(shí)再來重新招募工人，增加企業(yè)的招募成本和對新雇員進(jìn)行培訓(xùn)的成本。因此，優(yōu)秀的工人通常更愿意選擇那些財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)。此外，一些技術(shù)人員和管理人員通常更加看重企業(yè)未來的發(fā)展前景而不是暫時(shí)的高工資，而那些財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)由于受到財(cái)務(wù)資源的限制，往往會錯(cuò)失許多良好的投資機(jī)會，從而不利于企業(yè)的未來發(fā)展，所以優(yōu)秀的技術(shù)人員和管理人員通常不愿意選擇在這樣的企業(yè)里工作。為了能雇傭到熟練的生產(chǎn)工人、優(yōu)秀的管理人員和高水平的技術(shù)人員，企業(yè)通常也應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿。

四、行業(yè)競爭對手對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

盡管企業(yè)的競爭對手也屬于企業(yè)的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，但由于企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后，其競爭對手不但不會向其他利益相關(guān)者那樣產(chǎn)生損失，而且還可以獲得一些利益，所以本文將其單獨(dú)作為一類來進(jìn)行討論。

一般而言，企業(yè)增加負(fù)債融資的比例通常會降低其在產(chǎn)品市場上的競爭力，導(dǎo)致其未來的銷售收入和市場份額都會有所下降；而企業(yè)增加權(quán)益融資的比例通常有利于增強(qiáng)其營銷競爭能力和后續(xù)投資能力，有利于其擴(kuò)大未來的市場份額?？路浦Z克和菲利普斯（Kovenock and Phillips，1997）通過研究發(fā)現(xiàn)，在那些生產(chǎn)高度集中的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)因杠桿收購或資本重組大幅度提高了其負(fù)債的程度，那么其在市場上的競爭力將明顯減弱。為了償還到期債務(wù)，增加當(dāng)前的現(xiàn)金流入，這樣的企業(yè)往往會提高產(chǎn)品的價(jià)格，削減廣告費(fèi)用，并降低其投資水平，它們以未來的市場份額為代價(jià)來提高其當(dāng)前的利潤。而那些財(cái)務(wù)杠桿較低、現(xiàn)金較充裕的競爭對手其市場競爭力卻大大增強(qiáng)，其產(chǎn)品的價(jià)格水平明顯低于那些實(shí)施了杠桿收購的企業(yè)，它們則是以減少其當(dāng)前現(xiàn)金收入的方式來擴(kuò)大其未來的市場份額，增加其未來的利潤。因此，為了保持企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，增強(qiáng)其未來的盈利能力，企業(yè)一般應(yīng)該選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿。

當(dāng)市場需求暫時(shí)下降或競爭狀況突然加劇時(shí)，那些財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)更容易受到的沖擊，從而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。而企業(yè)的客戶出于維修和售后服務(wù)方面的考慮，他們更加傾向于購買財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)的產(chǎn)品。這就會導(dǎo)致那些財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)失去大量的市場份額。此外，財(cái)務(wù)杠桿低的企業(yè)通常還會主動(dòng)出擊，展開營銷戰(zhàn)或價(jià)格戰(zhàn)，以便掠奪財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)的市場份額，甚至將其逐出市場；此時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)因受到財(cái)務(wù)資源的限制，通常沒有能力去應(yīng)對價(jià)格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)的沖擊，更沒有能力去維持后續(xù)投資，其競爭能力和生存能力受到了極大的影響。因此，從戰(zhàn)略競爭的角度而言，選擇低財(cái)務(wù)杠桿可以提高企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

五、小結(jié)

上述分析表明，基于利益相關(guān)者的考慮，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿對自身是有利的。首先，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿通常可以緩解債權(quán)人和股東等財(cái)務(wù)利益相關(guān)者之間的沖突，使企業(yè)在資金使用上有較大的靈活性，從而讓企業(yè)更容易把握住一些有利的投資機(jī)會，以增加企業(yè)的價(jià)值。

其次，選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿有利于企業(yè)改善其與客戶、供應(yīng)商和雇員等非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者之間的關(guān)系。就其客戶而言，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿可以消除客戶對產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)方面的疑慮，從而有利于企業(yè)產(chǎn)品的銷售；就其供應(yīng)商而言，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿可以消除供應(yīng)商對企業(yè)信用狀況方面的擔(dān)心，它們將更愿意為企業(yè)提供比較寬松的信用條件或進(jìn)行一些專用性較強(qiáng)的投資，從而有利于企業(yè)降低采購成本；就其雇員而言，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿可以消除雇員對其生存能力和發(fā)展能力方面的擔(dān)憂，從而有利于企業(yè)雇傭到熟練的生產(chǎn)工人、優(yōu)秀的管理人員和高水平的技術(shù)人員。

最后，從戰(zhàn)略競爭的角度而言，選擇低財(cái)務(wù)杠桿可以提高企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。在生產(chǎn)比較集中的行業(yè)，企業(yè)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿通常有利于增強(qiáng)企業(yè)的營銷競爭能力和后續(xù)投資能力，有利于企業(yè)擴(kuò)大其未來的市場份額，增強(qiáng)其未來的贏利能力。此外，選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿可以增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，即使出現(xiàn)市場需求突然下降或外部競爭突然加劇的情況，財(cái)務(wù)杠桿較低的企業(yè)的銷售量通常也不會下降得太多。

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