［摘 要］ 目前房地產(chǎn)融資方式很多，但銀行信貸資金比重大的融資格局一直沒有改變，這顯然與中國不完善的金融市場有關。實行房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的多元化，有利于國民經(jīng)濟的健康發(fā)展，并可以進一步防范和化解金融風險。

［關鍵詞］ 房地產(chǎn)；融資方式；創(chuàng)新趨勢

［中圖分類號］ F293.22 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］1003－3890（2007）01－0064-04

一、中國房地產(chǎn)融資途徑現(xiàn)狀

根據(jù)其途徑不同，房地產(chǎn)企業(yè)融資方式可以分為企業(yè)內(nèi)部融資和企業(yè)外部融資。內(nèi)部融資是開發(fā)企業(yè)利用企業(yè)現(xiàn)有的自有資金來進行項目開發(fā)，主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款；外部融資是開發(fā)企業(yè)利用企業(yè)外部資金來進行項目開發(fā)，目前可以采取的外部融資方式主要有：銀行貸款、房地產(chǎn)信托、海外融資、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、上市融資（國內(nèi)上市、海外上市）、企業(yè)債券融資、開發(fā)商貼息委托貸款和階段性股權融資，等等。目前除了銀行貸款、信托之外，其他融資方式因為各種各樣的限制，融資規(guī)模都很小。在此，筆者對中國目前主要的房地產(chǎn)融資途徑進行分析。

（一）銀行貸款

目前，房地產(chǎn)開發(fā)銀行貸款在國內(nèi)主要形式為土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款和銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款，開發(fā)商的自籌資金和工程墊款也大多間接來自銀行貸款。國內(nèi)銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個過程，是中國房地產(chǎn)市場各種相關主體的主要資金提供者。大量依賴銀行貸款，就會將風險過分聚集在銀行，因此，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)信貸政策進行了一些調(diào)整：一是中國人民銀行于2003年6月5日發(fā)布的《中國人民銀行關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（銀發(fā)［2003］121號）；二是2003年8月12日，國務院下發(fā)的《國務院關于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國發(fā)［2003］18號）。以這兩個文件為標志，中國房地產(chǎn)信貸政策發(fā)生了變化，使得房地產(chǎn)開發(fā)商固有的銀行貸款融資模式受到了一定的限制。新的房地產(chǎn)貨幣政策有利于引導房地產(chǎn)公司的規(guī)范發(fā)展，避免一些資金實力和管理實力都比較差的公司進入該領域，以此減少商業(yè)銀行的信貸風險；同時也有利于房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的創(chuàng)新和融資渠道的多元化。例如，機構投資者開始參與房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)基金開始運作，信托資金開始進入房地產(chǎn)業(yè)，海外融資也發(fā)展較快。

（二）房地產(chǎn)信托

相對銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托計劃的融資具有降低房地產(chǎn)開發(fā)公司整體融資成本、募集資金靈活方便及資金利率可靈活調(diào)整等優(yōu)勢。由于信托制度的特殊性、靈活性以及獨特的財產(chǎn)隔離功能與權益重構功能，可以財產(chǎn)權模式、收益權模式以及優(yōu)先購買權等模式進行金融創(chuàng)新，使其成為最佳融資方式之一。爾后再與銀行貸款充分結合起來，就形成了一種新的組合融資模式，即信托+銀行。雖然由于房地產(chǎn)基金剛剛起步，目前投資房地產(chǎn)的信托資金不足300億元，但這種模式將會發(fā)展成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的主流融資模式。目前中國的信托融資還存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制約、信托產(chǎn)品的流通性問題，以及信托計劃的異地發(fā)行、資金異地運用的管理與審批比較嚴格等，這些都限制了信托流通市場的形成。

（三）海外融資

外資對中國房地產(chǎn)市場的參與涉及開發(fā)、中介和銷售等各個環(huán)節(jié)，境外房地產(chǎn)投資基金和風險投資基金以及大量的個人資金通過直接購買房產(chǎn)、進行項目合作及直接參股房地產(chǎn)公司等方式，集中投資首都經(jīng)濟圈和長江三角洲等熱點區(qū)域。目前海外基金正在加速進入中國房地產(chǎn)市場，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是進入中國房地產(chǎn)市場的國外房地產(chǎn)基金數(shù)目越來越多；二是國外房地產(chǎn)基金投入中國房地產(chǎn)的資金越來越大。國外房地產(chǎn)投資基金，對開發(fā)項目本身的要求很高，往往要經(jīng)過嚴格的較長時間的可行性論證；投入項目之后，在運作過程中要求規(guī)范而透明，這對房地產(chǎn)開發(fā)商的項目管理將是一個很大的挑戰(zhàn)，對于中小開發(fā)商或者一個小項目來說，也是個比較高的門檻。因此，國內(nèi)大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)往往容易得到國外房地產(chǎn)投資基金的支持。

（四）上市融資

上市融資包括國內(nèi)上市融資和海外上市融資兩種方式。房地產(chǎn)業(yè)盈利模式與其他行業(yè)不同，目前房地產(chǎn)開發(fā)商還是沿襲“房屋生產(chǎn)商”的模式，以土地為原料，造好房屋，賣給業(yè)主實現(xiàn)增值，快速回籠資金。這種模式的缺點是房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性差，持續(xù)盈利很難，公司長遠的現(xiàn)金流很難預測。如不改變目前的開發(fā)模式，將不利于通過上市途徑進行融資。此外，買殼上市需要大量現(xiàn)金，買殼上市成功后，主要是通過增發(fā)、配股來籌集資金，但前提是企業(yè)必須有很好的項目和資產(chǎn)進行置換，從而使上市公司達到再融資的要求。擁有大量現(xiàn)金、好的開發(fā)項目與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些條件都是最缺資金的中小企業(yè)很難具備的。1995年以前，上市融資的房地產(chǎn)企業(yè)比較多，1995年以后國家嚴格控制房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資，2002年以后房地產(chǎn)企業(yè)幾乎停止了IPO融資，大多數(shù)是借殼上市。

國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到國外上市進行融資，還存在以下障礙：（1）房地產(chǎn)公司估價差異。對房地產(chǎn)公司進行估價，一般有兩種方法——市盈率和凈資產(chǎn)折讓。因為國內(nèi)公司的規(guī)模都很小，采用凈資產(chǎn)折讓有一定的困難，而且內(nèi)地房地產(chǎn)公司歷史相對較短，一般都是看盈利增長，用市盈率也符合內(nèi)地的實際情況。而海外房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)采用的是以凈資產(chǎn)折扣方式定價。（2）對國內(nèi)政策變動的擔憂。近年來國家房地產(chǎn)信貸政策、土地政策都在根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需要而不斷地進行變化。（3）房地產(chǎn)行業(yè)的地域性、產(chǎn)品的異質(zhì)化很強，比較和評估起來難度大。（4）中國商業(yè)道德和信用體系沒有建立起來，令國外基金不敢輕易投資。

（五）債券融資

房地產(chǎn)企業(yè)債券最早出現(xiàn)在1992年，由于后來接連出現(xiàn)企業(yè)債券到期無法償還的事件，國家采取嚴厲措施限制企業(yè)發(fā)行債券，尤其是嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，1993~1998年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)沒有公開發(fā)行房地產(chǎn)債券。由于中國的企業(yè)債券市場運作機制不完善，近年來國家對企業(yè)債券的發(fā)行始終控制得比較嚴格。其中，房地產(chǎn)項目因其具有的資金量大、風險高以及流動性差等特點，獲得發(fā)行債券的機會就更為不易，近10年來發(fā)行債券的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國債券融資在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中所占的比重一直很低。

（六）開發(fā)商貼息委托貸款

開發(fā)商貼息委托貸款是指由房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金，委托商業(yè)銀行向購買其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開發(fā)商補貼一定期限的利息，其實質(zhì)是一種“賣方信貸”。該融資模式的前提是開發(fā)商要有一定的實力，即投入一定的預定資金作委托貸款。開發(fā)商貼息委托貸款具有可以實現(xiàn)提前銷售以實現(xiàn)多贏的優(yōu)點。

從以上分析可以看出：盡管中國目前房地產(chǎn)企業(yè)采取以上不同的融資方式，但目前運用發(fā)行股票、債券進行融資的可能性很??；由于受到法律法規(guī)的限制，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展還有很多障礙；外資金融機構以及境外基金由于受到諸多限制，目前也不能為房地產(chǎn)企業(yè)提供太多的資金。由于信托具有的制度性優(yōu)勢，創(chuàng)新空間大，為房地產(chǎn)企業(yè)融資的數(shù)額在不斷擴大，但信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，缺乏流通性，也進一步制約了信托融資的發(fā)展。盡管銀行貸款受到央行“121號”文件規(guī)定的影響，但從融資數(shù)額來看，它依然是中國房地產(chǎn)金融的主要融資渠道。因此，目前的房地產(chǎn)融資幾乎等價于房地產(chǎn)貸款，并沒有形成真正意義上的房地產(chǎn)融資的格局。

二、中國房地產(chǎn)未來融資方式發(fā)展趨勢分析

不可否認，銀行是當前甚至較長時間內(nèi)中國房地產(chǎn)資金的主要來源。但隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活水平的提高以及城市化建設的不斷加快，作為國民經(jīng)濟支柱的房地產(chǎn)行業(yè)也將迎來新的發(fā)展機遇，并具有巨大的融資需求；與此同時，隨著金融體系的不斷發(fā)展和完善以及防范和化解商業(yè)銀行風險的需要，房地產(chǎn)主要依賴于銀行貸款的單一間接融資渠道需要不斷拓寬，中國房地產(chǎn)融資多元化將成為今后房地產(chǎn)業(yè)融資的重要趨勢，并且直接投融資將成為主流。

（一）建立多層次的資本市場體系，提高直接融資比重

長期以來，中國房地產(chǎn)直接融資渠道狹窄，房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2%，目前在股票市場上進行融資更加困難。目前，全國3萬余家房地產(chǎn)企業(yè)中只有60多家實現(xiàn)了在證券市場上市融資，融資總額僅為80億元左右。雖然有其他因素的影響，但這也與國內(nèi)對房地產(chǎn)企業(yè)上市的要求高有關。目前，企業(yè)要想在滬深股票市場上發(fā)行股票，必須在資產(chǎn)規(guī)模、盈利記錄、公司治理以及產(chǎn)業(yè)政策等方面符合要求。絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模、盈利記錄及運行狀況等方面都無法達到規(guī)定的要求而無法通過上市途徑進行融資。雖然目前開通了中小企業(yè)板市場，但其上市要求并沒有降低。即使將來調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，有利于房地產(chǎn)企業(yè)上市，也只能有少數(shù)大型房地產(chǎn)企業(yè)通過上市融資。因此，只有建立多層次的資本市場體系，為不同類型企業(yè)提供不同的融資場所，才能真正減少對銀行貸款的依賴，才能真正提高直接融資比重，才能真正分散金融風險，才能真正促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）加快房地產(chǎn)抵押貸款證券化，完善中國房地產(chǎn)金融市場

房地產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權證券化和房地產(chǎn)投資權益證券化，其核心是房地產(chǎn)抵押債權證券化。目前中國正在開展房地產(chǎn)抵押貸款證券化的實踐。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，難以為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展提供必要的金融支持。因此，中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏市場信用的一級市場；而二級市場尚不存在，因此中國房地產(chǎn)金融市場是不完備的。

實現(xiàn)房地產(chǎn)證券化，可以使中國逐步建立起完備的房地產(chǎn)金融市場。完備的房地產(chǎn)金融市場具有兩級房地產(chǎn)金融市場。房地產(chǎn)金融的一級市場是指抵押貸款產(chǎn)生的市場，即各類貸款機構對購房者或開發(fā)商發(fā)放的抵押貸款或分期付款(按揭)的市場。二級市場是指一個專門經(jīng)營房地產(chǎn)抵押貸款，即買、賣抵押貸款的市場，通常是以政府或政府支持的少數(shù)有實力的特設金融機構從一級市場購買“抵押貸款”，經(jīng)過技術處理后以向社會公開發(fā)行有嚴格規(guī)定的有價證券的方式進行(以購房者的按揭契約為基礎，經(jīng)過信用增強并經(jīng)過批準)。二級市場以“購買抵押”的方式為一級市場長期貸款的發(fā)放者提供一個資金回籠的場所，加速其資金周轉，能夠繼續(xù)發(fā)放更多的抵押貸款，為更多的購房者提供充足的住房貸款資金。

（三）發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，開辟新的融資渠道

房地產(chǎn)信托投資（Real Estate Investment Trust，REITs）屬于房地產(chǎn)證券化的一種，是指信托機構面向公眾公開發(fā)行或向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金，然后將信托資金投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關權利或房地產(chǎn)證券等，投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。目前在北美、歐洲和澳大利亞等地房地產(chǎn)投資信托基金已經(jīng)十分成熟，新加坡首只房地產(chǎn)投資信托基金于2002年上市；中國香港也于去年發(fā)行規(guī)模達28億美金的名為LINK REITS的房地產(chǎn)投資信托基金。

中國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資，具有以下方面的積極作用：（1）有利于完善中國房地產(chǎn)金融市場。作為具有金融機構特征的房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。（2）有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，將在一定程度上疏通資金循環(huán)的梗阻。（3）有助于拓寬投資者的投資渠道，促進投資的多元化。房地產(chǎn)投資較儲蓄和債券投資收益率高，且具有較高的抵御通貨膨脹能力，而其又比房地產(chǎn)實物投資的流動性強，資產(chǎn)可以很方便地變現(xiàn)，再加上投資門檻和技術要求較低，可以讓普通中小投資者也能分享房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展帶來的豐厚回報。

（四）完善企業(yè)債券市場，開啟債券融資的正常渠道

對于開發(fā)周期長、投資額度大的房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)行債券是一種較好的選擇。但由于以下原因，中國房地產(chǎn)企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模很小。（1）目前國家對發(fā)行債券主體要求嚴格，只有國有獨資公司、上市公司及兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金以及擔保等都有嚴格限制。（2）利率管制政策限制了房地產(chǎn)債券的發(fā)展。利率政策規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)債券利率不高于同期銀行存款利率的40%，在實際發(fā)行時往往不超過20%，企業(yè)債券利率不能高于國債利率，完全違反市場經(jīng)濟原則。（3）中國企業(yè)債券信用評級系統(tǒng)尚未形成，信用評級機構的評估結果的可信性、客觀性和準確性仍有待探討。（4）長期債券還面臨較大的利率風險，欠缺避險工具。為了使債券融資成為房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資渠道之一，國家就要出臺鼓勵發(fā)行公司債券的措施，吸引社會剩余資金投資房地產(chǎn)業(yè)，具體包括擴大債券發(fā)行主體、推行房地產(chǎn)債券利率市場化、健全房地產(chǎn)企業(yè)債券信用評級體系、發(fā)展和培育房地產(chǎn)債券的市場體系、增加相應的避險工具等。

（五）大力推行融資租賃，以快捷的方式解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金問題

房地產(chǎn)融資租賃合同是指房屋承租人自己選定或通過出租人選定房屋后，由出租人向房地產(chǎn)銷售一方購買該房屋，并交給承租人使用，承租人交付租金。在租賃業(yè)比較發(fā)達的美國、英國等西方國家，融資租賃業(yè)年平均增長達30%，成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式。中國發(fā)展房地產(chǎn)融資租賃具有以下優(yōu)勢：（1）拓寬房地產(chǎn)融資渠道。房地產(chǎn)融資租賃公司作為一個經(jīng)營載體，可以通過吸收股東投資，或在貨幣市場、資本市場采取借貸、拆借、發(fā)債上市等融資手段吸收社會投資，改變了房地產(chǎn)主要靠銀行貸款的單一融資方式，在外資銀行大力進入中國金融市場以前，房地產(chǎn)融資租賃也為外資進入中國房地產(chǎn)市場提供了平臺。（2）降低房屋使用門檻。房屋使用者不是按照通常先獲得所有權再行使使用權的方式，而是通過支付租金直接獲得使用權的方式進行房屋消費。傳統(tǒng)的抵押貸款需要支付相當高的首付款后才能獲得房地產(chǎn)使用權，相比而言，房地產(chǎn)融資租賃大大降低了房屋使用的門檻，并能增加房地產(chǎn)的銷售。

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責任編輯，校對：關華