摘要：企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)一般牽涉到并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)、其他相關(guān)企業(yè)和政府等多個(gè)利益主體，是一種多方博弈活動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)交易的博弈模型，包括完全信息動(dòng)態(tài)的討價(jià)還價(jià)博弈和不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型。進(jìn)一步運(yùn)用博弈模型并結(jié)合信息不對(duì)稱、有限理性等因素，深入分析和探討現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的成因，著重指出經(jīng)濟(jì)利益主體的策略性行為和行為的交互作用使并購(gòu)交易充滿變數(shù)和不確定性程度增大，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步被放大。最后，提出企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析框架。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)；不對(duì)稱信息；博弈分析

中圖分類號(hào)：F224.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2007)03-0031-03

一、企業(yè)并購(gòu)交易博弈模型的建立和分析

（一）完全信息動(dòng)態(tài)博弈

1．模型建立的基本假設(shè)

（1）在模型中，只有兩個(gè)博弈方：并購(gòu)企業(yè)甲（簡(jiǎn)稱甲方）和目標(biāo)企業(yè)乙（簡(jiǎn)稱乙方）。乙方的凈價(jià)值（記為Ｖ）為共同知識(shí)，此也為理論上乙方可以接受的最低并購(gòu)價(jià)格。與甲方合并整合后，乙方的凈價(jià)值將由Ｖ增值到V+D，并購(gòu)溢價(jià)D＞0，這也是共同知識(shí)。

（2）交易雙方都是理性的，以追求企業(yè)利益最大化為目標(biāo)。對(duì)于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會(huì)犯非理性的錯(cuò)誤”是共同知識(shí)。

（3）甲乙雙方就并購(gòu)價(jià)格進(jìn)行磋商。雙方輪流出價(jià)，由甲方先出價(jià)。甲方出價(jià)，乙方可以接受或拒絕。如果乙方接受，博弈結(jié)束，按甲方的出價(jià)交易；如果乙方拒絕，乙方出價(jià)（還價(jià)），甲方可以接受或拒絕。如果甲方接受，博弈結(jié)束，按乙方的出價(jià)交易；如果甲方拒絕，甲方再出價(jià)。如此一直下去，直到一方的出價(jià)被另一方接受為止。

（4）談判每多進(jìn)行一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現(xiàn)因子為δ₁，乙方的貼現(xiàn)因子為δ₂。

2．模型分析求解

由于并購(gòu)溢價(jià)D是共同知識(shí)，且理性的博弈方通常會(huì)努力獲取潛在的交易利益，絕不會(huì)做賠本交易，因此，在本模型中，交易雙方的討價(jià)還價(jià)可抽象為博弈雙方就并購(gòu)溢價(jià)D的分割進(jìn)行博弈。為行文方便，用ｘ表示甲方獲得的并購(gòu)溢價(jià)的份額，用1－ｘ表示乙方獲得的并購(gòu)溢價(jià)的份額。

因?yàn)閷?duì)于無限期的討價(jià)還價(jià)模型，有如下定理：定理(Rubinstein，1982)：在無限期輪流出價(jià)博弈中，唯一的子博弈精煉納什均衡結(jié)果是：x=(1-δ₂)/(1-δ₁δ₂)。所以，甲乙雙方討價(jià)還價(jià)的均衡結(jié)果是達(dá)成的交易價(jià)格為：P=V+(1-x)D，這里x=(1-δ₂)/(1-δ₁δ₂)。此時(shí)，甲方的得益為xD，乙方的得益為(1-x)D。

3．結(jié)論與啟示

分析表明，均衡的交易價(jià)格與并購(gòu)前乙方的凈價(jià)值Ｖ、并購(gòu)溢價(jià)D以及甲乙雙方的貼現(xiàn)因子有關(guān)。博弈中雙方得益多少依賴于3個(gè)因素：（1）雙方的貼現(xiàn)因子（耐心程度）大??；（2）哪一方先行動(dòng)；（3）并購(gòu)溢價(jià)D的大小。

一般來說，在其他條件不變的情況下，并購(gòu)溢價(jià)越大，雙方的交易得益越多，同時(shí)，博弈方一般具有“耐心優(yōu)勢(shì)”和“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”?！澳托膬?yōu)勢(shì)”是指給定其他情況，越有耐心的人得到的份額越大?！跋葎?dòng)優(yōu)勢(shì)”是指：當(dāng)δ₁=δ₂=δ<1時(shí)，先行動(dòng)者甲方獲得的份額x=1/(1+δ)＞1/2總是多于乙方獲得的份額。

由于在完全信息動(dòng)態(tài)博弈的分析中，我們假設(shè)交易雙方都是理性的，雙方都清楚Ｖ和D的情況，即Ｖ和D是共同知識(shí)，不存在信息的不對(duì)稱。甲方的得益ｘD一般總是大于零的，似乎并購(gòu)企業(yè)只是賺多賺少問題，并購(gòu)活動(dòng)似乎根本就無風(fēng)險(xiǎn)。

（二）不完全信息動(dòng)態(tài)博弈

1．模型建立的基本假設(shè)

（1）在模型中，只有兩個(gè)博弈方：并購(gòu)企業(yè)甲（簡(jiǎn)稱甲方）和目標(biāo)企業(yè)乙（簡(jiǎn)稱乙方）。

（2）交易雙方都是理性的，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。對(duì)于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會(huì)犯非理性的錯(cuò)誤”是共同知識(shí)。

（3）甲乙雙方就并購(gòu)價(jià)格進(jìn)行磋商。雙方輪流出價(jià)，由甲方先出價(jià)。甲方出價(jià)，乙方可以接受或拒絕。如果乙方接受，博弈結(jié)束，按甲方的出價(jià)交易；如果乙方拒絕，乙方出價(jià)（還價(jià)），甲方可以接受或拒絕。如果甲方接受，博弈結(jié)束，按乙方的出價(jià)交易；如果甲方拒絕，甲方再出價(jià)。如此一直下去，直到一方的出價(jià)被另一方接受為止。

（4）談判每多進(jìn)行一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現(xiàn)因子為δ₁，乙方的貼現(xiàn)因子為δ₂。

（5）乙方的凈價(jià)值（記為Ｖ）為共同知識(shí)，而對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)D雙方都無法做出正確的估價(jià)。

2．模型分析

通過以上假設(shè)，我們實(shí)際上是在第一個(gè)模型的基礎(chǔ)上引入了一個(gè)不確定因素D。我們對(duì)此模型進(jìn)行分析的關(guān)鍵也就是要努力解決由于D的不確定性導(dǎo)致的分析困難。

在此模型中，盡管對(duì)于D的確切情況難以了解，但可假設(shè)它滿足一個(gè)概率分布。為簡(jiǎn)單起見，設(shè)出現(xiàn)D₁的概率是ｔ，出現(xiàn)D₂的概率為1－ｔ，并且這種概率分布是雙方的共同知識(shí)，這就形成了一個(gè)不完全信息動(dòng)態(tài)博弈問題。應(yīng)用海薩尼轉(zhuǎn)換方法，選擇一個(gè)虛擬的博弈方“自然”，用Ｎ表示，這樣就形成了一個(gè)有3個(gè)博弈方的完全但不完美的信息動(dòng)態(tài)博弈，如圖1所示：

在圖1中，最上方節(jié)點(diǎn)是博弈方“自然”，它的選擇有D₁和D₂；ｔ和1－ｔ是兩者被選中的概率，它們是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和分析得到的先驗(yàn)概率。自然的選擇位于第一步，意味著在整個(gè)動(dòng)態(tài)博弈開始時(shí)，自然的選擇已經(jīng)形成，但是，當(dāng)甲方第一次出價(jià)時(shí)，并不知道自己已到達(dá)哪一個(gè)節(jié)點(diǎn)。仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，在上面作為雙方共同信息的D實(shí)際上是以另一形態(tài)，即以期望值的形態(tài)出現(xiàn)了。他們對(duì)D的期望值為：E(D)=tD₁+(1-t)D₂。

進(jìn)一步假定甲乙雙方都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，如果Ｅ（D）≤0，顯然，甲沒有并購(gòu)的動(dòng)力。假定Ｅ（D）＞0，此時(shí)并購(gòu)交易對(duì)雙方來說是有利可圖的，并購(gòu)是根據(jù)這個(gè)期望值開始博弈的，此后的博弈與完全信息動(dòng)態(tài)博弈相同。

甲乙雙方討價(jià)還價(jià)達(dá)成的均衡交易價(jià)格是：P=V+(1-x)E(D)，甲方的期望得益為xE(D)。通過比較，可以看出信息的不完全性直接影響著博弈結(jié)果和雙方的得益狀況。

二、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素的分析與討論

一般來說，并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，甲方預(yù)期所得的期望得益一定大于零，但它的實(shí)際得益卻可能小于零。如當(dāng)D₁＝－500，D₂＝1500，ｔ＝1／4，δ₁＝δ₂＝1／2時(shí)，因?yàn)榧追讲①?gòu)預(yù)期所得的期望得益為2000／3，所以甲方會(huì)進(jìn)行并購(gòu)，雙方討價(jià)還價(jià)后以價(jià)格Ｐ＝Ｖ＋Ｅ（D）＝Ｖ＋2000／3成交。但在一次并購(gòu)活動(dòng)中，實(shí)際上出現(xiàn)的并購(gòu)溢價(jià)要么是－500，要么是1500，即使－500出現(xiàn)的概率較小。一次并購(gòu)交易中－500出現(xiàn)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的這次并購(gòu)交易就失敗了。這里不確定性因素D使企業(yè)可能要遭受并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

我們將進(jìn)一步質(zhì)疑博弈模型中的一些重要假設(shè)，探討其對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并購(gòu)雙方以及并購(gòu)成敗的影響。

（一）乙方的凈價(jià)值（記為Ｖ）為共同知識(shí)

通常情況下，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，對(duì)一個(gè)公司的資產(chǎn)狀況進(jìn)行正確的評(píng)估是有可能的。因此，將目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況Ｖ視作“共同知識(shí)”是具有合理性與現(xiàn)實(shí)性的。

但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)往往更加復(fù)雜，許多因素都直接或間接地影響并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的資產(chǎn)評(píng)估，而這些不確定因素極大地增大了企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。首先，一個(gè)公司的資產(chǎn)狀況，不要說別的企業(yè)，就是公司內(nèi)部的許多人恐怕也是莫衷一是。考慮到信息不對(duì)稱和目標(biāo)企業(yè)為了自身利益可能會(huì)欺騙并購(gòu)方，加上我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟、規(guī)范并購(gòu)活動(dòng)的法律體系不夠完善等客觀現(xiàn)實(shí)，對(duì)我國(guó)企業(yè)準(zhǔn)確進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的難度無疑更大了。其次，并購(gòu)企業(yè)要準(zhǔn)確把握目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況離不開權(quán)威機(jī)構(gòu)的專業(yè)評(píng)估。而在我國(guó)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的“誠(chéng)信”問題無疑更加突出。最后，并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)Ｖ與目標(biāo)企業(yè)對(duì)自己的估價(jià)Ｖ′未必一致。因?yàn)槎邔?duì)目標(biāo)企業(yè)的信息掌握的程度不同，所以，常常導(dǎo)致Ｖ≠Ｖ′。如果Ｖ＞Ｖ′，目標(biāo)企業(yè)當(dāng)然占了便宜，但并購(gòu)企業(yè)卻可能會(huì)蒙受損失；如果Ｖ＜Ｖ′，則交易有時(shí)很難達(dá)成，雙方都無法獲取交易的好處。

由此可見，在我國(guó)現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)實(shí)踐中，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況可能不再是并購(gòu)雙方的共同知識(shí)，此時(shí)企業(yè)并購(gòu)無疑面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）只有一家并購(gòu)企業(yè)和一家目標(biāo)企業(yè)，雙方具有完全信息

企業(yè)并購(gòu)是在資本市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行買賣的市場(chǎng)行為。與普通商品的買賣一樣，企業(yè)并購(gòu)中也會(huì)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情形。只有一家并購(gòu)企業(yè)和一家目標(biāo)企業(yè)的假設(shè)通常并不現(xiàn)實(shí)。我們假設(shè)有兩家并購(gòu)企業(yè)甲和乙，有一家目標(biāo)企業(yè)丙，在完全信息的情況下，三方對(duì)丙的凈資產(chǎn)價(jià)值Ｖ為共同知識(shí)。進(jìn)一步假設(shè)甲的生產(chǎn)成本較高，對(duì)資產(chǎn)增值的預(yù)期為D，乙的生產(chǎn)成本較低，對(duì)資產(chǎn)增值的預(yù)期為D′，不妨設(shè)0＜D＜D′，D、D′亦為共同知識(shí)。甲、乙“分別”與丙就收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行談判。

如果甲、乙雙方同時(shí)參與并購(gòu)，且雙方具有完全信息和完全理性，則可以預(yù)測(cè)甲方會(huì)主動(dòng)放棄并購(gòu)。這里似乎沒有并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果最初只有甲準(zhǔn)備并購(gòu)企業(yè)丙并進(jìn)行相關(guān)的談判準(zhǔn)備，一段時(shí)間后，企業(yè)乙加入競(jìng)爭(zhēng)并購(gòu)，那么即使其他情況相同，企業(yè)甲也無法避免前期準(zhǔn)備并購(gòu)的投入的損失。當(dāng)考慮到前期的投入是沉沒成本時(shí)，企業(yè)乙未必只需報(bào)價(jià)Ｐ′＝Ｖ＋D就能夠獲勝，甲、乙將可能騎虎難下。

如果企業(yè)甲和乙勢(shì)均力敵，即生產(chǎn)成本相同和對(duì)資產(chǎn)增值的預(yù)期相同，考慮到并購(gòu)的前期投入是沉沒成本時(shí)，隨著雙方的競(jìng)爭(zhēng)并購(gòu)過程的不斷深入，雙方各個(gè)階段的理性行為甚至可能呈現(xiàn)非理性的特點(diǎn)，此時(shí)，雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，如圖2。

該博弈存在兩個(gè)納什均衡，即（并購(gòu)，不并購(gòu)）和（不并購(gòu)，并購(gòu)）。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，若任何一方都不妥協(xié)，都堅(jiān)持并購(gòu)的戰(zhàn)略，形成（并購(gòu)，并購(gòu)）的局面，只能使雙方兩敗俱傷，而使丙“漁翁得利”。因此，給定甲方選擇并購(gòu)的情況下，乙方的理性行為是不并購(gòu)，主動(dòng)退出競(jìng)爭(zhēng)。給定乙方選擇并購(gòu)的情況下，甲方的最優(yōu)行動(dòng)是不并購(gòu)。然而，在退出就意味著放棄收益，堅(jiān)持卻有可能獲得收益的情況下，誰會(huì)主動(dòng)退出避免兩敗俱傷呢？

另外，雙方也可能不具有完全信息，如D、D′變?yōu)樗饺诵畔?。即使雙方是理性的，可以預(yù)測(cè)甲方和乙方誰也不會(huì)主動(dòng)退出。而在存在多個(gè)并購(gòu)企業(yè)的情況下，目標(biāo)企業(yè)具有“耐心優(yōu)勢(shì)”，并購(gòu)企業(yè)相對(duì)不利。通常，并購(gòu)談判拖延的時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性因素越多，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可能越大。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，參與并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)都是深諳此道。目標(biāo)企業(yè)往往是與幾個(gè)企業(yè)同時(shí)進(jìn)行并購(gòu)談判。在惡意收購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)通過董事輪換制、絕大多數(shù)條款、邀請(qǐng)“白衣騎士”等來反對(duì)并購(gòu)，甚至訴諸法律。

（三）交易雙方都是理性的，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)

“理性參與人”是我們進(jìn)行博弈分析的基礎(chǔ)，但這一條件在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中卻往往不能滿足，給并購(gòu)活動(dòng)帶來更多的不確定性?，F(xiàn)實(shí)中的人通常都是有限理性的，特別是面臨企業(yè)并購(gòu)這樣復(fù)雜的交易活動(dòng)，任何決策者或決策集團(tuán)的理性局限都可能凸顯。即使決策者是理性的，決策者也未必以追求企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，這無疑將增大企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在：

1．管理層利益驅(qū)動(dòng)

對(duì)于并購(gòu)企業(yè)活動(dòng)來說，經(jīng)理層決定進(jìn)行兼并的出發(fā)點(diǎn)未必一定是追求企業(yè)價(jià)值的最大化。當(dāng)經(jīng)理人員不擁有或只擁有極少量公司股份的時(shí)候，委托代理問題就明顯存在。經(jīng)理層可能會(huì)追求自身的目標(biāo)，如更多的收入、更高的地位等。此時(shí)，經(jīng)理層有努力擴(kuò)張企業(yè)的動(dòng)力，因?yàn)樗麄兊男浇稹⒔蛸N和地位等通常隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。為了促成企業(yè)并購(gòu)交易，經(jīng)理們可能過于樂觀地估計(jì)并購(gòu)所能帶來的收益，甚至可能會(huì)出現(xiàn)執(zhí)行部門（職業(yè)經(jīng)理人）故意虛報(bào)收益，以獲取決策部門（董事會(huì)、股東大會(huì)）的批準(zhǔn)。結(jié)果導(dǎo)致實(shí)際收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期收益，使目標(biāo)企業(yè)占了大便宜，并購(gòu)企業(yè)蒙受巨大損失。由于并購(gòu)交易的金額通常非常巨大，目標(biāo)企業(yè)更有可能賄賂和收買并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)理，尤其并購(gòu)企業(yè)是我國(guó)的國(guó)有企業(yè)時(shí)。如果賄賂和收買成功，情形可想而知。另外，目標(biāo)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)并購(gòu)活動(dòng)也有著巨大的影響，有時(shí)甚至能決定并購(gòu)的成敗。

2．政府對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的干預(yù)

在我國(guó)，政府一般兼有國(guó)有資產(chǎn)所有者代表和行政管理者的雙重身份，參與和干預(yù)企業(yè)的并購(gòu)是必然的。作為不同的行為主體，企業(yè)和政府之間固然存在許多共同的利益，但也不可避免地存在不同的甚至相悖的利益。在政府和企業(yè)的關(guān)系中，通常政府居于支配地位而企業(yè)處于從屬地位，在政府的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)下，企業(yè)的行為就可能背離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，有時(shí)甚至?xí)p害企業(yè)利益、特別是企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)尤其如此。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，政府可能從國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)安全等角度考慮，直接干預(yù)企業(yè)間的并購(gòu)。總之，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于存在諸多影響因素，并購(gòu)雙方的決策并非總是理性的，總是從企業(yè)利益最大化出發(fā)的，而且并購(gòu)活動(dòng)的成敗也不完全取決于并購(gòu)雙方的理性和意愿。就并購(gòu)企業(yè)來說，不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)自身對(duì)并購(gòu)的態(tài)度，還要考慮政府、工會(huì)、其他企業(yè)等相關(guān)利益主體的態(tài)度和反應(yīng)。

通過上述分析，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)一般牽涉到并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)、其他相關(guān)企業(yè)和政府等多個(gè)利益主體，是一種多方博弈活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)利益主體的策略性行為與行為的交互作用使并購(gòu)交易充滿變數(shù)和不確定性程度增大，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步被放大。

最容易讓人忽視和最難以把握的是經(jīng)濟(jì)主體的策略性行為給并購(gòu)活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，故可構(gòu)建企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析框架，如下圖2。

根據(jù)圖2和前面分析，我們知道政府、相關(guān)利益主體都可能對(duì)并購(gòu)交易施加重要的影響，彼此之間產(chǎn)生復(fù)雜的交互作用。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可能源于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)這兩大利益主體的策略性行為及其交互作用，以及雙方的理性程度等。也可能源于并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部不同個(gè)體或群體的利益沖突或利益不一致以及他們的策略性行為。當(dāng)然，也可能源于政府對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的干預(yù)和其他相關(guān)利益主體，如潛在并購(gòu)企業(yè)和潛在目標(biāo)企業(yè)的策略性行為。另外，雖然客觀環(huán)境條件的不確定性變化有時(shí)并不是人類博弈的結(jié)果，但它卻是導(dǎo)致并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，因?yàn)樗兄黧w的行為都可能受客觀環(huán)境的影響。要有效管理和控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，慎重考慮并妥善處理并購(gòu)活動(dòng)中各相關(guān)利益主體的利益，努力使并購(gòu)成為各利益主體共同選擇的結(jié)果，是不可缺少的一個(gè)環(huán)節(jié)。

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[責(zé)任編輯姜野]