摘要：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理存在著密切關(guān)系，債務(wù)對(duì)公司治理具有重要影響。以相關(guān)現(xiàn)代企業(yè)理論為基礎(chǔ)，闡述了債務(wù)對(duì)公司的治理效應(yīng)的幾個(gè)主要表現(xiàn)方面，以及我國(guó)上市公司債務(wù)的治理效應(yīng)現(xiàn)狀，并就我國(guó)上市公司的債務(wù)治理提出了幾點(diǎn)相應(yīng)的對(duì)策與建議，以強(qiáng)化債務(wù)在公司治理中的效用。

關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)；治理；效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F061.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號(hào)：1673－291ｘ（2007）03－0041－02

一、公司債務(wù)的治理效應(yīng)

公司債務(wù)一般由以下三條渠道形成：銀行貸款、公司發(fā)行債券、商業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的賒欠。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，公司債務(wù)不應(yīng)僅僅被看做是一種融資工具，而且還應(yīng)該看做是改善公司治理結(jié)構(gòu)的一種手段，一定比例的債務(wù)是公司有效治理的基礎(chǔ)。

公司債務(wù)的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1．激勵(lì)經(jīng)理層努力工作

Jensen和Meckling（1976）撰文指出，股東與經(jīng)理層之間利益沖突源于經(jīng)理層持有少于100％的剩余索取權(quán)，經(jīng)理層在承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成本的同時(shí)，卻不能攫取全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益，難免會(huì)誘發(fā)經(jīng)理層的“偷懶”和“機(jī)會(huì)主義”行為。在經(jīng)理層持有公司一定份額股份的前提下，增加投資中的債務(wù)比例將增加經(jīng)理層的相對(duì)持股份額，從而也就內(nèi)在地激勵(lì)著經(jīng)理層努力工作。

2．約束經(jīng)理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”

Jensen（1986）在研究公司自由現(xiàn)金流量的代理成本時(shí)，進(jìn)一步指出經(jīng)理層往往傾向于過度投資。通過引入負(fù)債，由于債務(wù)的利息采用固定支付方式，同時(shí)債務(wù)要求公司用現(xiàn)金償還。這樣，債務(wù)的出現(xiàn)減少了公司的自由現(xiàn)金流量，也就減少了經(jīng)理層所控制用于享受其個(gè)人私利的“自由資金”，進(jìn)而限制了經(jīng)理層的在職消費(fèi)，約束了經(jīng)理層的尋租行為，從這個(gè)角度來說，債務(wù)支出屏蔽了低效投資的選擇空間，從而抑制了經(jīng)理層追求擴(kuò)張的過度投資行為。債務(wù)的這種治理效應(yīng)在產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量，但缺乏發(fā)展前景或必須縮小規(guī)模的企業(yè)中尤其突出。

3．債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制

Grossman和Hart（1982）通過建立一個(gè)代理成本模型來分析債務(wù)是如何緩解經(jīng)理層與股東之間沖突的。他們認(rèn)為經(jīng)理層的效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理層將喪失他們所享受的一切任職好處即必須承擔(dān)破產(chǎn)成本。因此，對(duì)經(jīng)理層來說，存在著較高的私人現(xiàn)金流量同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。而較股權(quán)而言，債務(wù)是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機(jī)制，經(jīng)理層必須考慮債務(wù)到期時(shí)，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)償債，否則就會(huì)面臨訴訟或破產(chǎn)，因而失去控制權(quán)收益，破產(chǎn)的可能性與公司債務(wù)所占比例成正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理層在這種潛在壓力下，要想保住自己在職消費(fèi)的好處，就必須努力工作、減少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低融資的代理成本。所以，債務(wù)可以作為一種能夠激勵(lì)經(jīng)理層努力工作、節(jié)制個(gè)人消費(fèi)的擔(dān)保機(jī)制。

4．債務(wù)可以減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱

Ross(1977)指出，由于存在信息不對(duì)稱，經(jīng)理層擁有內(nèi)部信息，而外部的股東只能借助經(jīng)理層輸送出來的信息間接地評(píng)價(jià)公司市場(chǎng)價(jià)值。公司負(fù)債率或債務(wù)融資就是一種公司釋放出來的內(nèi)部信息，可以作為顯示不同預(yù)期的信號(hào)：有較好前景的公司將比前景較差的公司進(jìn)行更多的債務(wù)融資，舉債融資行為給市場(chǎng)傳遞的信號(hào)就是一個(gè)“利好”，因?yàn)榍熬安畹墓救绻岣哓?cái)務(wù)杠桿的話，將會(huì)導(dǎo)致更高的破產(chǎn)概率，因此，債務(wù)具有信號(hào)傳遞功能，起著發(fā)揮傳遞公司質(zhì)量信息的作用。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，債務(wù)水平可以傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息。當(dāng)公司價(jià)值被低估時(shí)，現(xiàn)有股東因?yàn)閾?dān)心利益流向新股東而偏好負(fù)債融資。若企業(yè)發(fā)行較安全的債券，如固定收益?zhèn)瑒t不會(huì)是傳遞經(jīng)理層認(rèn)為其公司的股價(jià)被高估了的信號(hào)，由此得出公司“優(yōu)序融資”的結(jié)論。公司最佳的融資順序應(yīng)為：內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資。

二、我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)的現(xiàn)狀

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，債權(quán)人對(duì)公司的債務(wù)約束應(yīng)是硬性的。但目前我國(guó)債權(quán)人沒有能力、也沒有動(dòng)力去監(jiān)控約束公司的行為，從而使得我國(guó)上市公司債務(wù)治理表現(xiàn)為“軟約束”的特征，債務(wù)融資的治理效應(yīng)低下。

1．上市公司的債務(wù)比重偏低，債權(quán)治理效應(yīng)弱化

一般來看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與“優(yōu)序融資”理論是相符的。而我國(guó)上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)出于融資成本和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的考慮，偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資意愿偏低。再加上客觀上，銀行貸款限制性條款太多，手續(xù)過于復(fù)雜，貸款期限相對(duì)較短，長(zhǎng)期投資很少能貸到款，貸款額度相對(duì)較少。而比銀行貸款更能有力地約束和激勵(lì)經(jīng)理層的公司債券，又由于市場(chǎng)發(fā)育不完善，交投不活躍，發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，對(duì)企業(yè)要求嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)大，品種少，融資額度極少。債務(wù)總額總體所占比重不大，根本談不上利用債務(wù)對(duì)經(jīng)理層的行為進(jìn)行約束，更不能發(fā)揮債務(wù)的激勵(lì)、信息傳遞效應(yīng)，債務(wù)治理被邊緣化。

2．債權(quán)人對(duì)上市公司的監(jiān)管約束軟化

我國(guó)上市公司的債權(quán)人主要是國(guó)有商業(yè)銀行。這種高度集中的債務(wù)結(jié)構(gòu)雖不存在其他中小債權(quán)人“搭便車”現(xiàn)象，但現(xiàn)實(shí)狀況是由于激勵(lì)約束機(jī)制不完善，國(guó)有商業(yè)銀行管理層普遍缺乏參與公司治理的動(dòng)機(jī)和熱情。與此同時(shí)，我國(guó)上市公司中的大部分也是脫胎于國(guó)有企業(yè)，股本結(jié)構(gòu)中國(guó)有股處于控股地位。銀企（債權(quán)人、債務(wù)人）雙方產(chǎn)權(quán)都存在模糊不清晰之處，導(dǎo)致銀行管理層（債權(quán)人）對(duì)公司過度投資的控制作用以及債務(wù)對(duì)公司的破產(chǎn)機(jī)制往往無法得以實(shí)現(xiàn)，債務(wù)也由此表現(xiàn)為軟約束。

3．債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制尚未建立健全

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信度不高，債務(wù)約束軟化，公司逃債、廢債、賴債行為時(shí)有發(fā)生，公司債權(quán)人的財(cái)務(wù)治理機(jī)制還尚未建立健全，在公司財(cái)務(wù)狀況惡化，經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，財(cái)務(wù)控制權(quán)不能有效地轉(zhuǎn)移到公司的債權(quán)人手中，導(dǎo)致債權(quán)人的權(quán)益經(jīng)常受到很大侵害。

4．債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制并未真正發(fā)揮作用

舊《破產(chǎn)法》帶著鮮明的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印，破產(chǎn)企業(yè)的行政主管部門往往擁有高于債權(quán)人的處置權(quán)，由于政府尤其是地方政府對(duì)企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)行干預(yù)，銀行等債權(quán)人無法有所作為，權(quán)益得不到法律、行政上的充分保障，即使有公司出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的破產(chǎn)，也很難得到司法上的認(rèn)可。有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象司空見慣，優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)法則并沒有有效發(fā)揮作用。最近通過的《破產(chǎn)法》自2007年6月1日起開始施行，新《破產(chǎn)法》在條文上較20年前的舊法有了較大進(jìn)步，至于在今后的實(shí)踐操作中能否依法貫徹執(zhí)行，尚不得而知。

三、強(qiáng)化我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)的對(duì)策與建議

1．重視銀行在公司治理中的參與作用

鑒于銀行是我國(guó)上市公司資金的最大供給者和風(fēng)險(xiǎn)的最大承擔(dān)者，國(guó)有控股公司與國(guó)有銀行之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系十分密切，應(yīng)該高度重視銀行的參與作用。目前，我國(guó)銀行債務(wù)軟約束的關(guān)鍵在于銀行自身產(chǎn)權(quán)不清、“所有者缺位”、銀行缺乏對(duì)企業(yè)監(jiān)控的動(dòng)力。這就要求必須加快銀行公司化和股權(quán)多元化改造以及金融監(jiān)管法律制度的變革，完善銀行自身治理及運(yùn)作機(jī)制，促使國(guó)有銀行向?qū)嵸|(zhì)性的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變，使之成為市場(chǎng)中獨(dú)立的債權(quán)主體，從而實(shí)現(xiàn)銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)的硬約束。具體實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)允許銀行對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性持股，允許銀行作為主要的債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，畢竟監(jiān)事會(huì)是公司治理的一種制度依托，主債權(quán)人通過參加公司的某些重要會(huì)議，對(duì)公司的重大投資決策享有知情權(quán)，對(duì)于一些可能侵害自己利益的公司行為擁有否定權(quán)，才能充分發(fā)揮銀行債務(wù)的治理效應(yīng)。

2．加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

在我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)約束軟化的情況下，推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，增加企業(yè)債券債務(wù)的比重，更有利于發(fā)揮債務(wù)的治理效應(yīng)。具體實(shí)踐中，應(yīng)將企業(yè)債券的發(fā)行方式由審批制向核準(zhǔn)制邁進(jìn)；逐步放松債券利率的管制，由市場(chǎng)定價(jià)；加強(qiáng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系；大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3．建立債權(quán)人可以采取相機(jī)治理的機(jī)制

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，公司的所有權(quán)處于狀態(tài)依存，股東不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，企業(yè)處于不同的經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，對(duì)應(yīng)著不同的控制權(quán)安排，債務(wù)應(yīng)具備這樣的性質(zhì)：公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是隨機(jī)的或者是以一種可證實(shí)的狀態(tài)的實(shí)現(xiàn)為條件，而不是以不償還為前提，如果公司經(jīng)營(yíng)惡化或到期不能還本付息，那么公司控制權(quán)就應(yīng)從債務(wù)人轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。公司控制權(quán)相當(dāng)有價(jià)值，掌握控制權(quán)可以獲得相應(yīng)的控制權(quán)收益。因此，我國(guó)也應(yīng)實(shí)施債權(quán)人的相機(jī)治理，債權(quán)人等公司外部利益相關(guān)者應(yīng)參與公司治理權(quán)的分配，借助一定的制度設(shè)計(jì)安排，允許在適當(dāng)?shù)臈l件下（如公司財(cái)務(wù)狀況惡化，資不抵債）取得決定的財(cái)務(wù)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的有效轉(zhuǎn)移。債權(quán)人分享的控制權(quán)越多，參與公司治理的程度相應(yīng)地也就越深入。

4．債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制還需在實(shí)踐中認(rèn)真落實(shí)

債務(wù)治理作用的發(fā)揮必須以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳校赐ㄟ^破產(chǎn)機(jī)制的作用實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，使經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)破產(chǎn)成本。完善和健全的破產(chǎn)制度能在公司出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)，增強(qiáng)債務(wù)的治理效應(yīng)。新的《破產(chǎn)法》雖然已經(jīng)制訂并公布出來了，但要落到實(shí)處，使它真正發(fā)揮加強(qiáng)債務(wù)治理的應(yīng)有作用，即財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)會(huì)依法破產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)受到一定懲罰，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的激勵(lì)與約束作用。要達(dá)到這一目標(biāo)，并非一蹴而就，還有大量的工作要做。

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[責(zé)任編輯姜野]