摘要：2005年12月15日，中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，標(biāo)志著我國在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索中又邁出了新的一步。提前償付風(fēng)險(xiǎn)在住房抵押貸款證券化過程中是不可回避的。因此，對提前償付風(fēng)險(xiǎn)的管理就顯得更加重要。貸款層面的收益率維持模型及結(jié)構(gòu)層面的CMO都能夠作為很好的風(fēng)險(xiǎn)管理手段應(yīng)用于住房抵押貸款證券化。同時(shí)，我國在MBS提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范工作中還存在諸多問題，需要進(jìn)一步地研究和完善。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化(MBS)；提前償付風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號：F832.45 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)03-0090-03

我國自20世紀(jì)80年代住房改革以來，住房抵押貸款業(yè)務(wù)隨之發(fā)展，目前已進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展的快車道，住房抵押貸款規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大趨勢。從長遠(yuǎn)發(fā)展看，僅僅依靠銀行提供的住房抵押貸款將無法推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和滿足居民的需要，房地產(chǎn)市場發(fā)展需要資本市場的支持，而通過溝通貸款市場和證券市場即通過住房抵押貸款證券化，通過兩個(gè)市場的優(yōu)勢互補(bǔ)來增進(jìn)金融市場的效率，提高銀行資金的流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)速度將是最優(yōu)選擇。

2005年12月15日，中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(mortgage-backed securities，MBS)“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，這標(biāo)志著我國在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索中邁出了可喜的一步。但是，從西方成熟市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來看，提前償付一直是住房抵押貸款證券化實(shí)施過程中不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

一#65380;住房抵押貸款證券化提前償付原因分析

提前償付是指借款人除了按照抵押貸款既定攤銷計(jì)劃償付之外的任何償付行為。住房抵押貸款還款方式可分為等額本金還款法和等額本息還款法，二者都屬于攤還資產(chǎn)。如果借款人償付的資金超過了每月計(jì)劃償付金額，超出部分將比原攤還計(jì)劃更快地被用來清償以此為支撐所發(fā)行證券的未償余額，這就構(gòu)成了提前償付。

1.當(dāng)前的住房抵押貸款利率。在住房抵押貸款證券化過程中，抵押貸款債券的息票率一般是固定不變的，而金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款利率是根據(jù)基準(zhǔn)利率來定的。由于抵押貸款債券的期限可長達(dá)30年，基準(zhǔn)利率在此時(shí)間段內(nèi)不可能保持不變，這就使相應(yīng)的住房抵押貸款利率發(fā)生相應(yīng)的變化。而對于借款人來說，這個(gè)利率就是其借款的成本。

若抵押貸款利率為固定利率，那么，如果當(dāng)前的住房抵押貸款利率與借款人貸款合同簽訂時(shí)的利率相比有所上升時(shí)，提前償付的可能性不是很大，因?yàn)榇藭r(shí)借款人可以維持一個(gè)較低的借款成本；如果當(dāng)前的住房抵押貸款利率與借款人貸款合同簽訂時(shí)的利率相比有所下降，就很有可能誘使借款人提前償還貸款，因?yàn)榇藭r(shí)借款人在提前償還貸款以后，再以當(dāng)前較低的市場利率進(jìn)行再融資的成本會(huì)低于繼續(xù)按期支付以前的貸款的成本。

若抵押貸款利率為浮動(dòng)利率，那么情況正好相反。以我國為例，目前我國各銀行開辦的住房抵押貸款業(yè)務(wù)絕大多數(shù)實(shí)行的是可變利率，即當(dāng)央行調(diào)整基準(zhǔn)利率時(shí)，住房抵押貸款利率從下一年初開始按照相應(yīng)利率檔次執(zhí)行新的利率規(guī)定。因此，每當(dāng)利率上調(diào)，都會(huì)有一部分借款人選擇提前償還貸款，以避免上升的利率加重自己來年的還款負(fù)擔(dān)。

2.當(dāng)前的總體經(jīng)濟(jì)水平。當(dāng)前的總體經(jīng)濟(jì)水平對借款人是否進(jìn)行提前償付的決策有著很大的影響。一般來說，如果當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)繁榮，則個(gè)人收入水平#65380;就業(yè)機(jī)會(huì)和消費(fèi)水平等都會(huì)相應(yīng)地提高，而這些因素就極有可能刺激借款人提前償付，搬遷住址以尋求更好的發(fā)展空間。另外，房價(jià)飛漲也會(huì)導(dǎo)致提前償付的發(fā)生。如果當(dāng)前房價(jià)持續(xù)上漲，那么，購買更大更好的新房的價(jià)格會(huì)更高；但是由于原住房在二手市場的當(dāng)前市場價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過未還貸款的價(jià)值，而且房價(jià)與市場利率反向運(yùn)行的關(guān)系可知股價(jià)的飛漲必將伴隨著利率的下跌，使借款人的再融資成本降低。通常情況下，后者帶給借款人的效用會(huì)更大一些，因此，很可能會(huì)導(dǎo)致借款人提前償還原貸款。

3.季節(jié)因素。在不同的季節(jié)會(huì)有不同的提前償付率。已有研究表明，美國住房抵押貸款的提前償付在夏末的幾個(gè)月達(dá)到高峰，而在冬季達(dá)到低谷。子女上學(xué)地點(diǎn)在新學(xué)年的改變#65380;畢業(yè)求職#65380;調(diào)換工作以及天氣等原因，使人們在春夏搬遷流動(dòng)，從而導(dǎo)致現(xiàn)有住房的出售和提前償付的發(fā)生。

4.其他因素。除了以上三個(gè)主要的原因外，諸如抵押貸款的債齡#65380;人口特征#65380;利率變動(dòng)路線#65380;衰竭效應(yīng)以及違約等因素也在一定程度上會(huì)導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二#65380;提前償付風(fēng)險(xiǎn)分析

1.對資產(chǎn)池的影響。中國現(xiàn)行利率市場中，住房抵押貸款利率主要有等額本息還款法和等額本金還款法兩種。不論采用等額本息還是等額本金還款法，在正常按月償付貸款時(shí)，全部還款額中利息所占的比重是遞減的，而本金所占的比重是遞增的。一旦發(fā)生提前償付，就可能對資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)性質(zhì)產(chǎn)生巨大影響。首先，資產(chǎn)池現(xiàn)金流量會(huì)超常增加，很容易引發(fā)再投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，雖然提前償付并不能改變本金的數(shù)額，但會(huì)使每月還款額中本金所占比重的遞增趨勢變?yōu)檫f減趨勢，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致利息收入的大幅度減少。另外，資產(chǎn)池的加權(quán)回收期縮短，這是由于提前償付致使權(quán)重隨時(shí)間增加而遞減所造成的。

2.對MBS定價(jià)的影響。對MBS合理定價(jià)是能夠?qū)⑵浒l(fā)行成功的重要因素。任何證券的定價(jià)在本質(zhì)上都是將預(yù)期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)的過程?？紤]到提前償付因素，MBS的定價(jià)就不再是對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)了，而是相當(dāng)于在一個(gè)普通證券中嵌入了一個(gè)以利率為標(biāo)的的看跌期權(quán)或者看漲期權(quán)(我國目前大部分住房抵押貸款實(shí)行浮動(dòng)利率)。這就增加了MBS定價(jià)的難度及其精確度。

3.對投資者的影響。一般情況下，當(dāng)利率下降時(shí)，固定收益證券的價(jià)格必將上漲，投資者可以從價(jià)格上升中獲取收益。但是對于相當(dāng)于嵌入利率看跌期權(quán)的MBS來說，借款人在利率下降時(shí)傾向于提前償還貸款以平價(jià)贖回證券，這就使MBS價(jià)格的上漲空間受限。在我國浮動(dòng)利率市場中，借款人會(huì)選擇在利率上升時(shí)提前償付，從表面上看，借款人提前償付以后，銀行或投資者可以按較高的利率進(jìn)行再投資，是一個(gè)雙贏的結(jié)果，而實(shí)際上則不然。首先，由于提前償還貸款的時(shí)間不確定，就有可能打亂投資者的資金運(yùn)用計(jì)劃。在短時(shí)間內(nèi)難以找到合適的長期投資目標(biāo)，只能選其次投資于利率較低的貨幣市場，結(jié)果降低了投資收益率。其次，投資者尋找新的投資對象的交易成本增加，如果交易成本大于再投資收益，則投資者仍會(huì)遭受損失。另外，由于大部分的MBS購買者為機(jī)構(gòu)投資者，不確定的提前償付必將導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限的不匹配，這也將引發(fā)再投資風(fēng)險(xiǎn)。

三#65380;提前償付風(fēng)險(xiǎn)管理

1.從貸款層面對提前償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理

(1)鎖定提前償付期和設(shè)定提前償付罰金。在貸款發(fā)放時(shí)就已規(guī)定該項(xiàng)貸款在一定的年限內(nèi)是不能夠提前償還的。在規(guī)定的期限以后提前償還貸款的借款人將受到不同程度的經(jīng)濟(jì)懲罰，在數(shù)額上，它等于提前償付額的一個(gè)變化的百分比(逐年下降的比例)。下表為一個(gè)假設(shè)的提前償付所收取的罰金表：

這種方法比較簡單，但由于限制了借款人的還款偏好，又可能會(huì)不利于銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，因此，需要貸款銀行權(quán)衡自身的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)后作出是否選用的抉擇。

(2)預(yù)收提前償付期權(quán)費(fèi)。如果將提前償付看作是證券化資產(chǎn)中所隱含的利率期權(quán)的話，發(fā)行人在發(fā)行證券給投資人的同時(shí)，也將這一看跌或看漲(在我國)期權(quán)出售給借款人。發(fā)行人可以將收到的期權(quán)費(fèi)交由服務(wù)人或者自己進(jìn)行投資管理，用投資所帶來的收益彌補(bǔ)由于借款人可能提前償付所造成的損失。這種做法實(shí)際上相當(dāng)于用期權(quán)調(diào)整利差法(OAS)進(jìn)行的MBS定價(jià)。

(3)收益率維持模型。收益率維持是指當(dāng)借款人提前償還貸款時(shí)，他必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費(fèi)用。這種費(fèi)用的收取原則以要使貸款人對提前償付變得漠不關(guān)心為止，在數(shù)額上它等于未來計(jì)劃償付額的現(xiàn)值與提前償付額的差值。這樣，就可以通過對提前償付額和收益率維持費(fèi)用進(jìn)行再投資，以獲得與原計(jì)劃價(jià)值相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流量，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

例如，運(yùn)用貼現(xiàn)因子模型來計(jì)算收益率維持費(fèi)用：

其中：#402;代表收益率維持費(fèi)；

p代表提前償付額；

n代表貸款年限；

t代表剩余期限；

r_n-t代表第n-t期的國庫券即期收益率；

#402;p_n-t代表未來第n-t期計(jì)劃償付額；

Δy為附加利差，它是提前償還貸款時(shí)的市場利率#65380;貸款的剩余期限#65380;提前還款額度#65380;投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好以及經(jīng)濟(jì)景氣的函數(shù)。

顯然，該模型是按照一個(gè)固定的提前償付發(fā)生時(shí)的維持收益率(r_n-t+Δy)計(jì)算未來計(jì)劃現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。

當(dāng)Δy=0時(shí)，表示收取的收益率維持費(fèi)用完全可以通過購買一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的國債組合來重新產(chǎn)生未來計(jì)劃現(xiàn)金流。由于國債的收益率一定小于抵押貸款的利率，所以，凈現(xiàn)值一定是大于零的，即#402;＞0。

當(dāng)0＜Δy≤i-r_n-t時(shí)(i代表固定抵押貸款利息)，表示收取的收益率維持費(fèi)用可以通過購買一個(gè)收益率為小于或等于i的風(fēng)險(xiǎn)組合來重新產(chǎn)生未來計(jì)劃的現(xiàn)金流。由于Δy+r_n-t仍然小于或等于i，凈現(xiàn)值則至少為零，即#402;≥0。若#402;＞0，則該模型就成了一個(gè)過渡補(bǔ)償模型，因?yàn)橛捎谔崆皟斶€的發(fā)生不僅沒有使貸款人受損，反而收益增加，同時(shí)借款人提前償還貸款也不能給自己帶來利益，這必將抑制借款人的提前償付行為。若#402;=0，則說明提前償還對貸款人沒有任何影響，因?yàn)橘J款人仍可按原貸款同樣的收益率將收益率維持費(fèi)進(jìn)行再投資。

當(dāng)Δy＞i-r_n-t時(shí)，凈現(xiàn)值小于零，即#402;＜0，說明提前償付受到鼓勵(lì)，因此，應(yīng)排除在此模型之外。

2.從結(jié)構(gòu)層面對提前償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理

(1)發(fā)行抵押擔(dān)保債務(wù)(CMO)。CMO就是為了吸收和化解提前償付風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的。它是以一組抵押貸款為擔(dān)保而發(fā)行的多組債券，各組債券的期限不同，現(xiàn)金收入則來自貸款產(chǎn)生的本息，在收到本息之后，依各組債券之條款分配現(xiàn)金流量。通過發(fā)行多組期限不同的證券，使長短期投資人視其需要各取所需，這就是CMO能夠?yàn)橥顿Y者接受的關(guān)鍵所在。對于投資者來說，CMO屬于轉(zhuǎn)付證券，投資者并不擁有抵押貸款的所有權(quán)，而是對發(fā)行人擁有債權(quán)，相對于將貸款所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者的過手債券，CMO使投資者不必承擔(dān)貸款提前償還所產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然CMO并不能完全化解提前償付風(fēng)險(xiǎn)，而只是將提前所償本金重新分配，但對于投資者來說是一種有利的選擇。

(2)設(shè)計(jì)具有避險(xiǎn)功能組合。根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)計(jì)不同的證券品種，從而將風(fēng)險(xiǎn)和收益重新分配組合。例如，純本金證券(principal only，PO)與純利息證券(interest only，IO)。購買PO的投資人可以得到住房抵押貸款支持證券本息中的本金部分；購買IO的投資人則可以得到該住房抵押貸款支持證券本息中的利息部分。PO投資者希望早一點(diǎn)收到他所購買到的本金，拿到本金的時(shí)間越早，對他越有利，因此，其收益率隨著提前償付速度的加快而升高；而IO投資者則希望提前還本的速度變慢，因?yàn)檫@樣就可以有較長的時(shí)間享受其利息收入，因此，其收益率是隨著提前償付速度的加快而降低的。由此可以看出，投資者可以根據(jù)自己對MBS產(chǎn)品的分析，再根據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇不同的投資品種來最大限度地降低相對風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

總之，我國開始資產(chǎn)證券化實(shí)踐相對于國外來說比較晚，特別是對于住房抵押貸款證券化(MBS)來說則剛剛起步。由于數(shù)據(jù)資源的局限，我國對MBS風(fēng)險(xiǎn)的研究，特別是提前償付風(fēng)險(xiǎn)的研究還只能進(jìn)行定性分析，因此，必須加強(qiáng)提前償付相關(guān)方面的數(shù)據(jù)庫建設(shè)，進(jìn)而對數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析建立自己的提前償付風(fēng)險(xiǎn)模型，測算出提前償付速度，加強(qiáng)提前償付風(fēng)險(xiǎn)管理。另外，還應(yīng)該在諸如利率的市場化，有關(guān)SPV設(shè)立與運(yùn)作的法律制度，社會(huì)征信體系的建設(shè)等制度方面進(jìn)一步加強(qiáng)和完善，與上文所提到的貸款和結(jié)構(gòu)層面的風(fēng)險(xiǎn)防范措施一起來對提前償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好的管理。隨著我國住房抵押貸款證券化逐步成熟，以及金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，MBS過程中的提前償付風(fēng)險(xiǎn)防范與管理必將走上規(guī)范化發(fā)展道路。屆時(shí)，投資者#65380;發(fā)行人等證券化相關(guān)各方的利益也自然地受到更好的保護(hù)，從而推動(dòng)MBS在我國進(jìn)一步發(fā)展。

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The Analysis of Prepayment Risk in Mortgage-backed Securities (MBS)

CHEN Jian

(Finance Department， Dongbei University of Finance Economics， Dalian 116023， China)

Abstract： China Construction Bank (CCB) issued the first national mortgage-backed securities (MBS) product ″CCB 2005-1 residual mortgage-backed security″ on 15th December， 2005. It symbolized a new step we had walked out in the research and practice in asset-backed securities (ABS) in national wide. Prepayment risk is one of the most important risks during MBS process， so it is worth sparing no words on analyzing the prepayment risk in the following areas gradually： the factors leading the prepayment， the effects on the related parts and the management on prepayment risk. Based on the above analysis， it is pointed out that the current problems in the management of MBS prepayment risk and some policy suggestions on it in the end.

Key words： MBS； prepayment risk； management risk

[責(zé)任編輯張宇霞]