摘要：目前，我國(guó)開放式基金面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨在開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理中具有規(guī)避基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及優(yōu)化投資組合，提高投資收益率的作用。在利用股指期貨管理開放式基金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，要防止過度投機(jī)，健全股指期貨的相關(guān)法律、法規(guī)，并制訂完善的風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部控制機(jī)制。

關(guān)鍵詞：開放式基金；風(fēng)險(xiǎn)管理；股指期貨

中圖分類號(hào)：F830.593

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2007)04-0067-03

一、引言

目前，開放式基金是我國(guó)基金業(yè)的主要發(fā)展方向之一。我國(guó)的封閉式基金市場(chǎng)從1998年3月基金金泰和基金開元募集設(shè)立開始，已經(jīng)走過了8年多的發(fā)展歷程，但自2002年底以來就基本處于停頓狀態(tài)，封閉式基金的數(shù)量和基金份額一直維持在2002年底的水平，且自基金銀豐于2002年9月上市以來就再?zèng)]有新的封閉式基金上市。但與此同時(shí)，短短的幾年間，我國(guó)開放式基金業(yè)取得了巨大的發(fā)展：從2001年的1只增加到目前的249只(截至2006年11月)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了封閉式基金54只的數(shù)量，以開放式基金為主要代表的規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展起著越來越重要的作用。作為一個(gè)金融創(chuàng)新品種，開放式基金必將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展和與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌起到有力的推動(dòng)作用。

但隨著我國(guó)開放式基金的深入發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)封閉式管理基金公司運(yùn)作的情況證明：基金是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。沒有嚴(yán)謹(jǐn)、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，開放式基金的發(fā)展隨時(shí)存在很大風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者針對(duì)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究，但大多停留在定性研究階段，一些學(xué)者也使用過VaR技術(shù)研究過開放式基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文從另一不同的角度，即研究股指期貨在開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用和具體應(yīng)用來闡述我國(guó)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、我國(guó)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)開放式基金面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和基于其贖回機(jī)制的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因有兩個(gè)：一方面，開放式基金主要投資于股票、債券等金融工具，但投資于政府債券的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)很大，因此，主要風(fēng)險(xiǎn)源于股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另外，目前60%以上的開放式基金為股票型基金，開放式基金的收益性迫使基金管理人在正常市場(chǎng)狀況下將絕大部分的基金資產(chǎn)投資于收益率最高的股票市場(chǎng)。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)尤為突出，國(guó)內(nèi)的許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，得出的結(jié)論大致相同——約為總風(fēng)險(xiǎn)的60%～80%。這一特點(diǎn)與國(guó)外有很大的不同(見表1)。另一方面，目前我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響日益顯著，關(guān)系到整個(gè)基金管理公司的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，甚至威脅到某些基金的生存，也間接影響到證券市場(chǎng)的交易活動(dòng)，引起了市場(chǎng)各個(gè)參與方的高度關(guān)注。能否有效地進(jìn)行基金資產(chǎn)的流動(dòng)性管理，已經(jīng)成為基金管理公司的成敗關(guān)鍵。

三、股指期貨在我國(guó)開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

1.股指期貨在開放式基金管理中的作用

股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。股指期貨交易的實(shí)質(zhì)，是投資者將其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)的過程。股指期貨的推出，主要是為了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，即套期保值功能的延伸。在開放式基金的管理中，股指期貨的主要作用表現(xiàn)在以下幾方面：

(1)規(guī)避開放式基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨可以作雙向交易，是規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較有效的工具。當(dāng)股市上漲到一定幅度而出現(xiàn)掉頭向下的跡象時(shí)，或者基金管理人想暫時(shí)鎖定已有的收益時(shí)，可以不必拋售股票，只要在股指期貨市場(chǎng)賣出一定數(shù)量的期貨合約。如果股市果真下跌，其所持有的股票會(huì)有損失，但所持有的股指期貨合約可以盈利。等到股市跌勢(shì)比較穩(wěn)定時(shí)，平掉股指期貨空單，以股指期貨做空的盈利抵補(bǔ)股票的損失。這樣，就可以使開放式基金有效地規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保持其收益的穩(wěn)定性。

(2)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)付兌付壓力

開放式基金購(gòu)贖自由的特性，要求基金資產(chǎn)保持充分的流動(dòng)性：有足夠的現(xiàn)金流，滿足支付需要；或保證資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)以彌補(bǔ)資金之不足。因此，開放式基金的流動(dòng)性管理顯得尤為重要。股指期貨可在緩解這一矛盾中起到獨(dú)特的作用。如當(dāng)面對(duì)兌付壓力時(shí)，基金管理人可以先在股指期貨市場(chǎng)上賣出期貨合約作為股票現(xiàn)貨的替代品，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉(cāng)。因此，股指期貨在流動(dòng)性管理中發(fā)揮著十分重要的作用。

(3)優(yōu)化投資組合，提高投資收益率這部分可適當(dāng)將另一文章的部分成果插入

我國(guó)目前的開放式基金一般只投資于股票和債券，投資品種單一。股指期貨可以豐富開放式基金的投資品種，從而優(yōu)化資產(chǎn)組合，提高收益率。股指期貨作為一種投資工具，本身也具有流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本低和提高資金的使用效率等優(yōu)勢(shì)。在國(guó)際市場(chǎng)上，投資基金往往在股票、債券與期貨間進(jìn)行有效投資組合，以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率。

綜上所述，股指期貨不僅是一種有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，而且在優(yōu)化投資組合，提高開放式基金盈利性方面都有著獨(dú)特的作用。從另一個(gè)角度講，股指期貨市場(chǎng)是證券市場(chǎng)不可缺少的組成部分，沒有股指期貨的證券市場(chǎng)是不完整的。

目前，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題擺在我們面前，中國(guó)目前的證券市場(chǎng)缺乏雙邊機(jī)制，一些常用的避險(xiǎn)工具，如股指期貨至今尚未推出。值得慶幸的是，隨著2006年9月8日中國(guó)金融期貨交易所的成立，股指期貨也即將推出。因此，引入利用股指期貨對(duì)開放式基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范這一思想具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和指導(dǎo)作用。

2.股指期貨在開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

開放式基金應(yīng)用股指期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是：當(dāng)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行充分分散化投資后，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)接近于0，這時(shí)投資組合已十分接近市場(chǎng)組合。而股票價(jià)格指數(shù)代表了證券市場(chǎng)上的市場(chǎng)組合，所以，投資者投資組合的價(jià)格變動(dòng)接近于股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)，這樣，根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期貨市場(chǎng)價(jià)格保持平行的運(yùn)行的特點(diǎn)，可以在投資證券組合時(shí)，在股指期貨市場(chǎng)作反向操作，對(duì)股票投資進(jìn)行套期保值。

在實(shí)務(wù)中，各種股票或證券組合的?覾系數(shù)可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，利用回歸方法求得。根據(jù)CAPM模型，建立如下線性回歸模型：

據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道：中國(guó)金融期貨交易所股份有限公司(簡(jiǎn)稱中金所)于2006年9月20日公布了即將推出的滬深300指數(shù)期貨暫定合約。滬深300指數(shù)期貨的最小變動(dòng)單位為0.1點(diǎn)，按每點(diǎn)300元計(jì)算，最小價(jià)格變動(dòng)相當(dāng)于合約價(jià)值變動(dòng)30元。這里根據(jù)上面的信息，假定我國(guó)推出的股指期貨是滬深300指數(shù)期貨，下面通過實(shí)例來說明開放式基金如何通過股指期貨來進(jìn)行套期保值。

這里以華安中國(guó)A股基金為例。華安中國(guó)A股基金2006年9月28日的證券投資組合如下：

選擇上證A股綜合指數(shù)作為市場(chǎng)綜合指數(shù)，選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間是2006年1月20日到2006年9月28日(數(shù)據(jù)來源：銀河證券大智慧)，根據(jù)公式(3)(4)，通過Eviews3.1軟件計(jì)算出市場(chǎng)綜合指數(shù)和上述每種股票的收益率，再根據(jù)公式(2)，

3.加強(qiáng)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理

股指期貨交易是基金管理者規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，但股指期貨市場(chǎng)只是分散、轉(zhuǎn)移了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并沒有將風(fēng)險(xiǎn)消除，并且股指期貨市場(chǎng)還擁有自身的風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金公司在利用股指期貨來規(guī)避開放式基金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，必須進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。

(1)防止過度投機(jī)。開放式基金管理公司參與股指期貨等金融衍生工具的交易，其目的是為了適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，開放式基金業(yè)績(jī)水平的提高應(yīng)依靠先進(jìn)的投資理念、高超的投資技巧、完善的內(nèi)控機(jī)制以及成功的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段等來實(shí)現(xiàn)，切不可通過金融衍生交易進(jìn)行過度投機(jī)，企圖牟取暴利。由于開放式基金每天都要公布基金資產(chǎn)凈值，如果其基金凈值大幅下降或原地踏步，會(huì)導(dǎo)致投資者喪失信心，從而產(chǎn)生大量的贖回要求。在這種情況下，基金管理人可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)，到金融衍生市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)，希望彌補(bǔ)在證券市場(chǎng)上的損失，但結(jié)果往往適得其反，造成更大損失。因此，基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，防止基金管理人的過度投機(jī)行為。

(2)建立、健全股指期貨的法律、法規(guī)。從歷史的經(jīng)驗(yàn)和橫向的比較看，發(fā)達(dá)國(guó)家為了保證金融衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性、高效性、公正性，都具有健全的法律、法規(guī)體系，各交易所也制定了完善的規(guī)章規(guī)則，形成了完備的市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)體系。新興市場(chǎng)為了避免少走彎路，通常都借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的法規(guī)體系，并結(jié)合自身的具體情況，制定監(jiān)管的法規(guī)體系。因此，股指期貨在我國(guó)的應(yīng)用必須以建立、健全股指期貨市場(chǎng)的法律法規(guī)制度為前提。為了完善我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的法律法規(guī)制度，規(guī)范股指期貨的運(yùn)作，首先，要做好《期貨交易管理?xiàng)l例(草案)》的定稿工作；其次，證監(jiān)會(huì)要加快修改并完善相關(guān)配套法規(guī)，出臺(tái)各類許可文件，明確相關(guān)的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和審批程序，并完成相關(guān)業(yè)務(wù)許可資格的重要審批事項(xiàng)的審批工作；再次，推進(jìn)建立各類有效的信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。

(3)制訂完善的風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部控制機(jī)制。股指期貨具有比商品期貨風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，特別是在允許金融機(jī)構(gòu)參與股指期貨等金融衍生品交易后，市場(chǎng)成交量可能急劇放大，如果管理不善，會(huì)釀成大的金融風(fēng)波，出現(xiàn)諸如327國(guó)債事件、巴林銀行倒閉事件等。因此，為保證股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行，防止出現(xiàn)金融風(fēng)波，應(yīng)制訂相關(guān)的內(nèi)部控制指引，完善交易、結(jié)算、交割等各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制，嚴(yán)格控制交易程序，將操作權(quán)、結(jié)算權(quán)、監(jiān)督權(quán)分開，要有嚴(yán)格的、層次分明的業(yè)務(wù)授權(quán)，加大對(duì)越權(quán)交易的處罰力度；其次，對(duì)交易人員的交易進(jìn)行記錄、確認(rèn)、市值試算、評(píng)價(jià)和度量，以防范在股指期貨交易過程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]

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