摘要：我國農地金融的制度基礎是農地的所有權與使用權的分離，并賦予農地使用權物權的法律地位。在此基礎上，通過農地使用權的證券化和資本化，可以豐富農地金融產品，促進農地金融市場的機制建設，并使農地金融的參與者獲得更多的籌資渠道和資產管理手段。

關鍵詞：農地使用權；證券化；資本化

中圖分類號：F301

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)04-0045-03

近年來，關于我國農地金融問題的學術研究與探討成為熱點問題，圍繞著到底要不要搞農地金融、如何搞農地金融等核心問題，學者們進行了深入的討論。關于前者的研究已基本塵埃落定，面對我國落后的農業(yè)產業(yè)結構以及資本投入在農業(yè)發(fā)展中越來越重要的發(fā)展趨勢，以農村土地為抵押為農業(yè)長期發(fā)展融通資金的農地金融勢在必行。而關于如何搞農地金融的研究雖然已取得一定進展，但由于這個問題較前者要復雜得多，涉及的內容十分廣泛，既包括土地制度變遷、農村社會保障體系的建設等基礎層面的研究，也包括農地金融機構、農地金融市場、農地金融監(jiān)管等技術層面的研究，因而要解決的問題還很多。

目前，比較成型的研究主要集中在基礎層面，即土地制度變遷。多數(shù)學者認為，要想在我國開展農地金融活動，首先要將土地的所有權和經(jīng)營權相分離，并在物權化的基礎上明確土地經(jīng)營權的法律地位，進而用使用權來界定目前的土地經(jīng)營權。實現(xiàn)了土地所有權和使用權的分離，就可以在保證我國土地公有制的大前提下，保證土地使用權的處置權地位，為以農地使用權為抵押進行金融活動奠定法律基礎。

然而，關于農地金融技術層面的研究還只處于起步階段，被討論比較多的是農地金融機構建設問題。至于農地金融市場和農地金融監(jiān)管則鮮有涉足，尤其是廣義上的農地金融市場問題如果沒有解決的話，其他關于農地金融的技術問題幾乎都不可解決。本文的目的并不是要研究農地金融市場，而是要討論與農地金融市場密切相關的技術手段——證券化和資本化。

所謂證券化(Securitization)最初是以資產證券化(Asset Securitization)的形式提出來的，而所謂的資產證券化是指把流動性較差的資產通過投資銀行(或其他及融機構)集中起來重新整合，并以這些資產作抵押來發(fā)行債券，實現(xiàn)相關債權的流動化的過程。這個過程的最突出特征就是債權債務關系與證券的形式置換，即資產證券化是債權債務關系的證券化。從這個層面上看，資產的資本化(capitalization)與證券化則明顯不同，它強調的是所有權關系與資產的形式置換。所謂資產資本化(Asset capitalization)是指在產權明晰、權責明確的基礎上，將資產(包括實物資產、金融資產以及自然資源的所有權或使用權)轉換為公司股權的過程。①

農地使用權的證券化與資本化則是在已有的理論范式基礎上的具體應用，即以農地使用權為抵押發(fā)行債券——農地使用權證券化，和將農地使用權轉換為公司(主要指農業(yè)企業(yè))股權——農地使用權資本化。這兩種手段將在未來的我國農地金融市場中起到至關重要的作用。

１ 農地使用權證券化

農地使用權證券化雖然蛻變與資產證券化，但兩者仍有明顯差別，后者可以通過貨幣結算直接履行抵押資產的債權債務關系，并從形式上消除抵押權；而前者則永遠無法消除抵押資產形式，只能通過抵押資產的流轉履行債權債務。

1.1 證券化與農業(yè)企業(yè)

農業(yè)企業(yè)是農業(yè)發(fā)展所需長期資金的最主要需求者，客觀上要求其融資渠道的多樣性。向農地金融機構借款固然是手段之一，但同時也不可忽視債券融資的必要性(實際上，農業(yè)企業(yè)以農地使用權為抵押發(fā)行債券也屬證券化行為)。農業(yè)企業(yè)發(fā)行債券可使用的抵押物無外乎機器設備、固定建筑物、農地使用權等，其中以使用權為抵押最為有利，首先，以農地使用權作為抵押物的投資風險最小，債券利率最為有利。主要原因在于農地使用權的價值相對穩(wěn)定，實際上，隨著農業(yè)用地矛盾的日益突出，農地使用權的價值只能越來越高(在沒有人為或惡劣自然因素破壞的情況下)，這樣的抵押物安全性自然應該反映到債券利率中；其次，以價值較高的使用權作抵押發(fā)行債券的審批成本最低；再次，在整個體系內使用權證券化的大環(huán)境下，農地使用權證券化比用其他方式抵押發(fā)行債券所吸收的關于農業(yè)企業(yè)發(fā)展預期的信息更多，有利于農業(yè)企業(yè)的管理決策。

1.2 證券化與農地金融機構

從廣義角度看，農地金融機構也是農地金融市場中的一個部分，其主要職能是以農地為抵押的間接融資。這里首先要解決一個建立什么樣農地金融機構的問題，目前觀點主要分兩種，一種認為，利用現(xiàn)有金融機構的硬件條件進行改造，實現(xiàn)職能轉換，以此構建農地金融機構，其立足點是效率原則；另一種觀點則認為，應該建立相對獨立的國家土地銀行，以國家股本為主，吸收社會資金入股等形式，聚集規(guī)模資金，形成農地金融的資金來源。

無論以何種形式組建我國農地金融機構，單純著眼資金來源是遠遠不夠的，只有借助必要的證券化手段才可以使其經(jīng)營機制得以順利實施。

農地金融的主要目的是解決農業(yè)發(fā)展所需長期資金，因此，間接融資條件下的農地抵押貸款的期限相應地會比較長，而且期限結構也會比較單一，在這種情況下，農地金融機構日常經(jīng)營所要面臨的最大問題之一就是流動性問題。資金聚斂得再多，如果流動性差的話(相對于一般商業(yè)銀行資產的流動性而言幾乎可以說“非常差”)，農地金融機構的日常經(jīng)營活動也會很快陷于癱瘓。而證券化的最重要作用恰恰就是解決流動性問題，農地金融機構如果能夠有效地運用證券化手段，就可以盤活資金、激活經(jīng)營機制，從而提高資金的使用效率和配置效率。

農地金融機構的證券化手段包括資產證券化和農地使用權證券化，前者與一般商業(yè)銀行的資產證券化幾乎完全相同，本文不予討論；而后者則不僅對農地金融機構，而且對整個金融界來講都是創(chuàng)新手段，因而值得深入研究。

農地金融機構可以從兩個渠道占有農地使用權，一是貸款業(yè)務中被借款人用作抵押物的仍處于抵押過程中的農地使用權(對農地金融機構來說實際上是抵押權)，二是借款人在接待行為期滿后未履行債務義務而被農地金融機構抵押權而獲得的土地使用權。其中從第二種渠道獲得的農地使用權有兩種處理方式，最簡單、最直接的方式是拍賣，并用拍賣所得補償借貸資金，這種方式的優(yōu)點是流動性補償，但缺點是受當時市場因素的影響可能會蒙受資金損失；另一種方式則是將農地使用權作為抵押物直接證券化，這與一般企業(yè)發(fā)行債券在性質上基本相同，優(yōu)點是風險低(因為這相當于農地金融機構以其整體利潤來源為所發(fā)債券收益的保證)，債券價格比較有利，缺點是過程比較繁瑣，可能帶來一些附加成本。但由于農地使用權不同于普通抵押物，直接拍賣存在時間和規(guī)模上的協(xié)調問題，而證券化則比較靈活，既可以保證時間上的統(tǒng)一，也可以克服規(guī)模分散性，因而是一種比拍賣更適合于農地金融機構的一種資產管理手段。

另一種情況更值得研究，那就是以抵押權形式留存于農地金融機構手中的農地使用權的證券化問題。表面上看這是一個不可能命題，因為按照我國現(xiàn)行的《擔保法》第五十條的規(guī)定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保?！币簿褪钦f，抵押權人沒有權利將抵押權二次抵押，因此也就談不上作為農地金融機構抵押權的農地使用權的證券化問題了。不過我們不妨先將法律層面的約束放置一邊，單純從經(jīng)濟層面分析這種證券化，分析一下是否有這個必要。

首先，從農地金融機構的發(fā)展階段性來看，起步階段的農地金融機構面臨的最大問題仍然是資金“缺口”問題，盡管機構的創(chuàng)建是在政府的強力支持下完成的，但是政府的財政能力與資金需求的缺口由來已久，即便是使一部分社會資金作為股份，這種缺口局面也不可能在短時間內得以解決。這種情況下，機構解決流動性手段的需求十分巨大，需要更多的類似于資產證券化的管理手段；其次，從成本角度看，資產證券化是以機構貸款業(yè)務為保障，即以借款人收益作保證，相對而言風險較大，因此，證券化所要求的回報也就比較大，實際上就是證券化的成本較大。而農地使用權證券化則是以機構本身收益作保障，相對風險是比較低的，證券化的成本也可以相應地降下來；再次，從信息收集的角度看，農地使用權證券化的過程實際上還是一個吸收廣大投資者對農地使用權定價“意見”的過程，這些“意見”對于農地使用權定價是十分重要的，最后，農地金融機構實施使用權證券化比農業(yè)企業(yè)更有利，至少在擔保效力上建有國家信用擔保，開展更方便。

綜合這些因素，農地金融機構實施抵押權抵押進行證券化有著很大的必要性，而且其經(jīng)濟可行性也十分明顯，這就是國家信用保證，這是一般抵押權人所不具有的，是農地金融機構的特質之一。由此看來，農地金融機構對抵押權實行的農地使用權進行證券化的制度變遷需求將不可避免，相應的法律內容改革也會隨之展開。

1.3 證券化與農地金融市場

農地使用權證券化對于促進農地金融市場的發(fā)展同樣意義重大，首先，它豐富了農地金融市場產品，從而吸引更多的參與者參與其中，增加了市場活力，豐富了農地金融市場的信息載體；其次，它為下一步農地金融衍生品的出現(xiàn)創(chuàng)造了基礎條件，對農地金融衍生品定價也有一定的作用；最后，它可以促進農地金融市場競爭機制的作用，這種競爭不僅來自于農地金融產品之間市場爭奪，同時也來自于參與者之間因介入證券化過程而產生的市場競價。

1.4 農地使用權證券化對農地金融可能產生的溢出效應

農地使用權證券化再給農地金融帶來積極作用的同時也會帶來一些相應的益處效應，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是風險問題，任何金融產品的出現(xiàn)都會帶來相應的風險問題，尤其是基礎工具，單一工具的風險水平與其給投資者帶來的預期收益水平永遠是正相關的。農地使用權證券化不僅符合這一規(guī)律，而且還存在其自身的特殊復雜性，主要是通過農地使用權本身的特質反映出來的，如果農地金融市場未能有效地吸收、轉移這些風險，一旦達到一定水平就會危及整個農地金融體系甚至是整個宏觀金融體系的穩(wěn)定與安全；二是信用量的監(jiān)管問題，由于農地使用權證券化的范圍可以比一般的資產證券化更大、操作更靈活，而且信用放大倍數(shù)也更大，因此，在信用放大過程中所發(fā)揮的作用也就更大，更具隱蔽性，這將給監(jiān)管當局在信用擴張和貨幣供給量的控制與監(jiān)管上帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

２ 農地使用權資本化

農地使用權資本化(也可以簡單地稱為“農地使用權入股”)與前些年在我國嘗試的土地入股十分相似，但當時由于缺乏相應的農地金融制度，使得土地入股在動機和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的試點都以失敗告終。隨著農地金融改革的不斷開展，一旦我國建立起完善的農地金融制度和農地金融體系，農地使用權入股就不僅變得可行，而且十分必要。

2.1 農地使用權資本化與農業(yè)企業(yè)

首先應該明確的一點是，農地金融對農業(yè)企業(yè)的意義要大于對農戶的意義，盡管當前我國農業(yè)的最突出特征是農戶農業(yè)，但不可忽視的是，農業(yè)發(fā)展的必然趨勢是農業(yè)產業(yè)化，這一點已經(jīng)得到發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗的驗證。而在農業(yè)產業(yè)化推進過程中，農地金融的作用應該是促進而不是阻礙，農地金融大量支持農戶發(fā)展實際上是在做空農業(yè)產業(yè)化的發(fā)展預期。不僅如此，農業(yè)企業(yè)的發(fā)展實際上對農戶的生產與生存有著很大的積極作用，而這種作用的實現(xiàn)路徑之一就是農戶的農地使用權入股。農地使用權入股可以使農業(yè)企業(yè)得到如下益處：

一是增加了籌資渠道。農業(yè)企業(yè)是農業(yè)長期發(fā)展資金最大的需求者，但與一般城鎮(zhèn)工商企業(yè)相比，由于地理位置、經(jīng)營風險等問題使得其籌資渠道受到一定的限制，特別是權益融資。農地金融的開展固然可以幫助農業(yè)企業(yè)獲得更多的負債融資機會，但農業(yè)企業(yè)必須擁有一定量的農地使用權作為抵押物才可以享受到農地金融帶來的好處。農戶土地使用權入股可以解決這一問題，農業(yè)企業(yè)獲得這些股權后，可以以股利加貸款利率為成本進行負債融資。

二是有利于農業(yè)企業(yè)的產業(yè)鏈條建設。農業(yè)企業(yè)以農業(yè)為本，主要從事農產品的生產、加工和銷售，但這類企業(yè)的創(chuàng)建之初一般只有農產品加工，然后初步滲透到銷售，而原材料往往是即時收購，市場遭受價格波動風險。農戶入股后，企業(yè)就有了延伸產業(yè)鏈條的條件，自行組織原材料的生產，不僅解決了生產管理過程中組織問題，而且還可以建立自身的風險化解機制。

三是有利于農業(yè)企業(yè)豐富資產結構調整手段，可以使企業(yè)在權益與負債之間獲得相對有利的地位，以避免過高的負債所造成的經(jīng)營風險與財務危機成本的上升。

2.2 農地使用權入股與農戶

農地使用權入股可以使農戶在以下幾個方面得到好處：

一是風險回避。農戶經(jīng)營所面臨的最大問題可能就是農業(yè)生產的不確定性問題了，這種不確定性決定了農戶本身的實際融資成本應該是比較高的，風險是比較大的，這是農戶融資難的最根本癥結。農戶將土地使用權以股份的形式投入到農業(yè)企業(yè)，實際上是將土地經(jīng)營的風險轉嫁給農業(yè)企業(yè)，而農戶將以紅利的形式從農業(yè)企業(yè)那里獲得相對穩(wěn)定的收益。盡管股份化后的土地使用風險仍然會影響到農業(yè)企業(yè)給已經(jīng)是股東的農戶的紅利，但這種影響會因以下兩個原因而得到減?。旱谝粋€原因是股東紅利來源是整個農業(yè)企業(yè)的凈利潤，不是單純從土地經(jīng)營中獲得的收益，有時甚至農業(yè)企業(yè)根本就不依靠農地使用權獲得收益，而是以它作為抵押物進行債務融資，因此土地經(jīng)營風險對紅利幾乎沒有什么影響；第二個原因是，即便農業(yè)企業(yè)運用這些股份化了的土地使用權進行經(jīng)營，其風險也會因其產業(yè)鏈條的頭寸互補而大大降低，對紅利的影響同樣非常之小。

二是轉嫁風險的同時，保留盈利的機會。如果農業(yè)企業(yè)獲得農地使用權股份后不馬上使用這些使用權，它可以將其轉租出去收取租金，這時已經(jīng)將自己農地使用權入股于農業(yè)企業(yè)的農戶可以在租金條件有利的情況下將使用權租回來，繼續(xù)經(jīng)營。與沒有入股前的情況相比，現(xiàn)在經(jīng)營這些原來擁有使用權的土地的損失上限是“投入成本+租金-紅利”，只要紅利大于租金，這種承租就要比原來沒有入股的情況對農戶更有利；而盈利的上限為“經(jīng)營收入+紅利-租金-投入成本”，在紅利大于租金的情況下同樣對農戶更有利。

三是有利于因勞動力轉移而造成的土地荒置。近年來，隨著農村勞動人口的流動，耕地荒置的問題日益嚴重，盡管可以通過稅收的方式加以控制，但當流動到城鎮(zhèn)的農村打工人員有經(jīng)濟能力補償因放棄耕種而遭受的個人損失時，稅收只能解決國家的財務問題，但卻無法彌補國家因耕地荒置而造成的國民經(jīng)濟損失，因此，不能簡單地使用稅收的辦法來解決耕地荒置問題。農地使用權資本化有助于該問題的解決，那些因勞動力轉移而造成的閑置土地可以以使用權入股的方式被農業(yè)企業(yè)重新利用或轉租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

Abstract： The system foundation of our country＇s farmland finance is the separation of the ownership and usage right of the farmland， and gives the law position of the farmland usage right.On this foundation， with the security and capitalization of the farmland usage right， we can enrich the financial product of farmland， promote the mechanism construction of the farmland financial market， and make the participant of the farmland finance acquiring more channel in money preparing and property management.

Key words： usage right of the farmland； security； capitalization

[責任編輯 馮勝利]