在港上市的內(nèi)地公司股價(jià)出現(xiàn)整固，為股市進(jìn)一步上升打下扎實(shí)基礎(chǔ)

2006年對(duì)中國(guó)股票來(lái)說(shuō)，實(shí)在是讓人興奮的一年。特別是在12月，在A股強(qiáng)勁走勢(shì)的帶領(lǐng)下，H股創(chuàng)出前所未有的優(yōu)異表現(xiàn)，上升幅度達(dá)到驚人的23％。

我們認(rèn)為，外資對(duì)中國(guó)股票的追捧仍然是基于對(duì)人民幣資產(chǎn)的較強(qiáng)欲望，人民幣對(duì)美元的結(jié)構(gòu)性升值是股市上升的基本因素。

因?yàn)橹袊?guó)政府不愿人民幣短期內(nèi)升值過(guò)急，所以，人民幣資產(chǎn)的升值，從短期內(nèi)來(lái)講，仍最有可能體現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)的上升。因此，由過(guò)剩流動(dòng)性帶動(dòng)的泡沫將繼續(xù)下去。

我們預(yù)測(cè)，美國(guó)投資者為了對(duì)沖美元的頹勢(shì)、降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，在可見(jiàn)的將來(lái)，對(duì)中國(guó)股票的熱情不會(huì)大幅度減退。

中國(guó)的現(xiàn)狀近似于30年前的日本。20世紀(jì)70年代初，日本由固定匯率改成浮動(dòng)匯率（當(dāng)時(shí)匯率為360日元對(duì)1美元）。直到1985年，日元匯率每年僅錄得小許升幅，但在1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”之后便急劇升值。在至80年代末為止的這段“泡沫”時(shí)期內(nèi)，日本股票市場(chǎng)總市值對(duì)日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率由20％升至160％（見(jiàn)圖）。

中國(guó)人民銀行于2005年7月宣布，放棄人民幣對(duì)美元掛鉤的制度。目前，A股市場(chǎng)總值占中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例不到50％；即使加上未在A股上市的H股和紅籌股，這一比例也低于80％。所以，從大勢(shì)上判斷，中國(guó)股票的牛勢(shì)尚未見(jiàn)頂。

經(jīng)過(guò)牛氣沖天的2006年12月后，近來(lái)，香港上市的內(nèi)地公司的股價(jià)出現(xiàn)整固。我們認(rèn)為這是不可避免的，而且是為股市進(jìn)一步上升打下一個(gè)扎實(shí)的基礎(chǔ)。支持中國(guó)股票的兩大基本因素，即海外及內(nèi)地資金流向與強(qiáng)勁的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然沒(méi)有改變，而中國(guó)公司盈利仍可維持良好的增長(zhǎng)。特別是未來(lái)一段時(shí)間，稅改因素也會(huì)進(jìn)一步支持大盤(pán)股的盈利增長(zhǎng)。

盡管現(xiàn)在市盈率并不便宜，但當(dāng)我們比較其他國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)還不算太高。據(jù)我們的研究，在日本股市的黃金時(shí)期（1973年至1989年），藍(lán)籌大盤(pán)股，如電信及金融股的表現(xiàn)，均優(yōu)于大市。

特別值得提出的是，中國(guó)銀行股的流通量極低，但它們?cè)谥笖?shù)中的比重非常高，這很容易令整個(gè)行業(yè)的估值有更大的上升空間。

我們預(yù)期建行和中行的表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于工行，因?yàn)檫@兩家銀行的發(fā)展速度比工行要快。分析顯示，工行現(xiàn)價(jià)暗示其終端增長(zhǎng)率（terminal growth）為6.5％，高于建行的6.4％及中行的5.4％。但我們認(rèn)為，以工行的市場(chǎng)占有率而言，6.5％的終端增長(zhǎng)率幾乎不可能出現(xiàn)，而且也有異于歷史數(shù)據(jù)。

從2003年到2006年上半年期間，工行的零售貸款率約8％，低于建行的12％和中行的10％，其扣除資產(chǎn)準(zhǔn)備支出前的利潤(rùn)率（PPOP）為13.3％（建行及中行均為20％）。

我們認(rèn)為，工行的增長(zhǎng)率不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)增長(zhǎng)率或中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率；如果工行增長(zhǎng)過(guò)快，將不可避免地承受額外風(fēng)險(xiǎn)。

在規(guī)模略小的銀行中，我們認(rèn)為招行優(yōu)于交行。雖然招行已有較強(qiáng)的品牌和較高質(zhì)量的客戶，其現(xiàn)價(jià)卻暗示其增長(zhǎng)率為7.7％（交行為7.9％）。

經(jīng)過(guò)最近的市場(chǎng)調(diào)整，我們建議投資者應(yīng)加重投資比例的另一個(gè)行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)。

從有能力于未來(lái)數(shù)年增加土地儲(chǔ)備、且在非一線城市有興建優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)項(xiàng)目紀(jì)錄的發(fā)展商中，我們選出雅居樂(lè)、華潤(rùn)置地和廣州富力地產(chǎn)作為投資首選。

我們依然認(rèn)為，電信業(yè)有很大的增長(zhǎng)潛力，中國(guó)電信和中興通訊為我們的首選。

航空業(yè)具有盈利與估值增長(zhǎng)潛力，原因在于：第一，航空業(yè)承運(yùn)率比預(yù)期的更為理想；第二，油價(jià)正處于下調(diào)過(guò)程中；第三，人民幣升值。更重要的是，航空業(yè)重組將給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)魅力。我們認(rèn)為國(guó)航的基本面最強(qiáng)，而東航的重組概念很有吸引力。