外資在華不良資產(chǎn)投資已經(jīng)降溫，今年不會有大轉(zhuǎn)機(jī)

臨近2006年底，過去幾年間一直為一家國際投資銀行打理在華不良資產(chǎn)(NPL)投資的何謙選擇了辭職，改去做東南亞的distressed bond(瀕于破產(chǎn)的債券)投資?！按蠹叶疾惶珴M意(國內(nèi)投資結(jié)果)?！焙沃t說。

這也是近兩年從事中國不良資產(chǎn)投資的外資人士的普遍感受?！白罱鼪]有業(yè)務(wù)?！比谑①Y產(chǎn)管理公司一位負(fù)責(zé)人簡單謝絕了記者的采訪要求。

融盛是高盛在亞洲五家提供資產(chǎn)處置服務(wù)的合資公司之一，為2002年高盛收購的華融資產(chǎn)管理公司一個面值19億元的資產(chǎn)包而成立。根據(jù)公司官方網(wǎng)頁信息，迄今高盛在中國的不良資產(chǎn)主要投資共兩筆，均發(fā)生在2002年。除了上述華融包，還有一個從長城資產(chǎn)管理公司競購的面值42億元的資產(chǎn)包。

摩根士丹利旗下凱利資產(chǎn)服務(wù)有限公司最早進(jìn)入中國不良資產(chǎn)市場，去年上半年也有裁員傳聞?！按竽v史上做得不錯，現(xiàn)在對未來也漸漸失去了信心。”一位投行人士評論說。2003年，摩根士丹利財團(tuán)競得華融總額108億元資產(chǎn)包，被視為中外合作投資中國不良資產(chǎn)大幕開啟的標(biāo)志性事件，但此后也成為爭訟不已的話題。

“到2006年底，投行里仍然在買進(jìn)不良資產(chǎn)的大概就只有瑞銀(UBS)了；而且即便是瑞銀，繼續(xù)做也不見得是因為賺錢。”一位外資投行高管意味深長地評論。

外資對中國的不良資產(chǎn)已經(jīng)失卻熱情？普華永道會計師事務(wù)所新近發(fā)布的《2006年中國不良資產(chǎn)投資者調(diào)查》中認(rèn)為，中國不良資產(chǎn)市場的供應(yīng)和需求依舊強(qiáng)勁：一方面，中國需要處置數(shù)量龐大的不良資產(chǎn)；另一方面，未來一到三年，境外投資者亦愿意在中國不良資產(chǎn)市場投入50億-100億美元。然而，“種種跡象顯示，外國投資者在中國不良資產(chǎn)市場的活動已轉(zhuǎn)趨淡靜?！?/p>

究其原因，既有熱炒后轉(zhuǎn)入低潮的市場規(guī)律作用，又有中國整體處理不良資產(chǎn)軟環(huán)境不規(guī)范的現(xiàn)實壓力，亦有人民幣升值形勢下政策面對外資投資國內(nèi)房地產(chǎn)項目的限制因素，更有資產(chǎn)管理公司預(yù)期和行為方式轉(zhuǎn)變左右市場格局的深層次原因。凡此種種，已足以導(dǎo)致外資在不良資產(chǎn)市場上進(jìn)入冬蟄期。

“不能讓利”

目前，外資在中國進(jìn)行不良資產(chǎn)投資大都需要經(jīng)由一級批發(fā)商——資產(chǎn)管理公司之手進(jìn)行。過去幾年中，資產(chǎn)管理公司承接了來自中國國有商業(yè)銀行數(shù)次剝離的巨額不良資產(chǎn)；其行為模式的任何改變，都直接影響著不良資產(chǎn)市場的潮汐。

1999年，四大商業(yè)銀行(工、農(nóng)、中、建)剝離出1.4萬億元不良資產(chǎn)，按賬面價值，分別轉(zhuǎn)移給四家資產(chǎn)管理公司(華融、長城、東方、信達(dá))。

2004年5月，中行、建行第二次不良資產(chǎn)剝離，共向信達(dá)、東方轉(zhuǎn)移了約1970億元損失類不良資產(chǎn)。同年6月，中行和建行第三次剝離不良資產(chǎn)2787億元，均為可疑類貸款，采取封閉式招標(biāo)競價，最終信達(dá)以約31%的價格奪標(biāo)。當(dāng)年11月，信達(dá)又將其中的1300億元資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了東方資產(chǎn)管理公司。

2005年6月，工行在2460億元損失類貸款交由華融處置后，將4590億元可疑類貸款打成35個資產(chǎn)包，以競拍方式轉(zhuǎn)至四家資產(chǎn)管理公司，平均轉(zhuǎn)讓價格為資產(chǎn)面值的26.38%。這次長城是最大的贏家，拿到了17個資產(chǎn)包，占該次拍賣資產(chǎn)量的56%。

可以發(fā)現(xiàn)，隨著承接不良資產(chǎn)方式的“市場化”，資產(chǎn)管理公司亦面臨著越來越高的成本約束。轉(zhuǎn)入2006年，資產(chǎn)管理公司為處置不良資產(chǎn)展開了非常積極的營銷工作。根據(jù)普華永道2006年2月調(diào)查，四大資產(chǎn)管理公司去年預(yù)定的不良資產(chǎn)處置目標(biāo)為1000億-1500億元，其中包括東方200億元可疑類貸款處置計劃、信達(dá)300億元可疑類貸款處置計劃、華融河北160億元不良資產(chǎn)處置計劃。

但記者調(diào)查得知，2006年，長城出售給外資投資者的不良資產(chǎn)一共只有兩筆，其清算資金(即本金加表內(nèi)息)均為20多億元——大概只有2005年對外資處置規(guī)模的四分之一。2006年信達(dá)出售的外資包，整體面值規(guī)模也未足百億元。

資產(chǎn)管理公司的強(qiáng)力推銷之下，成交為何如此清淡?

需要指出的是，資產(chǎn)管理公司管理不良資產(chǎn)存在著政策性與商業(yè)化的區(qū)別。一般認(rèn)為，1999年剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)系政策性不良資產(chǎn)。按財政部要求，四大資產(chǎn)管理公司應(yīng)在2006年內(nèi)全面完成政策性收購債權(quán)資產(chǎn)的處置工作。今年初央視新聞稱，“政策性不良資產(chǎn)處置任務(wù)已全面完成?！?/p>

一家資產(chǎn)管理公司相關(guān)人士對記者解釋，2005年是政策性不良資產(chǎn)處置高峰，2006年則屬于政策性不良資產(chǎn)處置之收尾和商業(yè)化資產(chǎn)處置開始的階段。長城去年及前年向外資出售的不良資產(chǎn)，正是屬于政策性資產(chǎn)的范疇。

由于資產(chǎn)管理公司無需對外披露商業(yè)化不良資產(chǎn)處置數(shù)據(jù)，目前外資對商業(yè)化不良資產(chǎn)的投資狀況尚難厘定。但可以確定的是，眼下外資認(rèn)為定價偏貴的，正是商業(yè)化不良資產(chǎn)。“商業(yè)化資產(chǎn)確實貴了，我們的成本在這里?！鄙鲜鋈耸糠Q。

但資產(chǎn)價格高企的更深層原因，源于資產(chǎn)管理公司本來有十年大限的緊箍咒，即處置完政策性不良資產(chǎn)后關(guān)閉的設(shè)計。商業(yè)銀行的二次剝離，給資產(chǎn)管理公司突破大限創(chuàng)造了合理性。因此，資產(chǎn)管理公司在競相爭奪二次剝離不良資產(chǎn)時，成本水漲船高既有市場因素，也有非市場因素。

普華永道報告指出，“資產(chǎn)管理公司在過去兩三年里從國有銀行接收不良資產(chǎn)時的出價，很大程度上可能已經(jīng)反映了相關(guān)貸款的最終回收價值。由于資產(chǎn)管理公司基本上不可能以低于收購價的水平出售這些資產(chǎn)，因此，投資者的獲利空間非常有限。結(jié)果是資產(chǎn)管理公司往往以接近收購價的水平作為不良資產(chǎn)的拍賣底價，令眾投資者卻步?！?/p>

“(對商業(yè)化資產(chǎn)處置)資產(chǎn)管理公司當(dāng)然有壓力，這個壓力要轉(zhuǎn)換成有利外資的條件遇到很多矛盾?！币晃恍胚_(dá)高管對記者表示，“概括起來，就是‘不能讓利’?！?/p>

“不賺錢了”

“關(guān)鍵是不賺錢。”一家投行在華不良資產(chǎn)投資主管再三強(qiáng)調(diào)——這一觀點在記者采訪中得到外資廣泛的共鳴。

“資產(chǎn)管理公司與外資同臺競爭，令外資不知所措，也讓資產(chǎn)包價格高到無法理喻?！币患覟橥赓Y提供不良資產(chǎn)投資服務(wù)的中資公司高管告訴記者。據(jù)悉，外資耿耿于懷的，是2005年信達(dá)在青島包拍賣上，長城參加了競投并奪標(biāo)；在隨后的天津包拍賣上，長城和東方再次參加競投。

對此，外資集體“罷投”上述兩次拍賣以示抗議。外方認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司不必受特定投資回報約束，又可向中央銀行再貸款以降低資金成本，還不用繳納企業(yè)所得稅、營業(yè)稅等，因而存在不平等競爭優(yōu)勢。最終天津包以其他資產(chǎn)管理公司退出競爭作結(jié)，這6億美元面值的資產(chǎn)包被美國艾威基金(Avenue Capital)競得。

有投行人士認(rèn)為，價格被抬高的另一理由，是外資中基金投資者“后來者躁進(jìn)”的結(jié)果。由于進(jìn)入該領(lǐng)域較晚，致使基金投資者對資產(chǎn)包定價過高。據(jù)悉，在某些個案中，甚至出現(xiàn)過基金定價比投行定價高出50%的情況。根據(jù)普華永道的研究，外資投資者中專業(yè)不良資產(chǎn)投資基金、對沖基金和投行/銀行的比例分別為39%、11%和44%。

2007年1月3日，美國不良資產(chǎn)專業(yè)投資公司Corstone Capital宣布從華融收購了面值20多億元的不良資產(chǎn)；至此，其在中國已購不良資產(chǎn)總規(guī)模超過12億美元。

“現(xiàn)在市場上比較活躍的是艾威、Cargill、PPF等，銀行方面花旗比較活躍?！焙沃t說，“他們能留下來，自然有(和投行)不一樣的邏輯?！?/p>

基金投資者敢于高價吃進(jìn)不良資產(chǎn)的邏輯何在？一位信達(dá)高管分析，一方面，投行的運作成本較高，對投資回報要求更高，一般對投資回報率要求在21%-30%間；另一方面，不良資產(chǎn)也非投行主業(yè)——特別是在目前證券市場火爆之際，IPO、財富管理等主業(yè)已以令投行無暇他顧。但對基金而言，其手法、資產(chǎn)規(guī)模、投資取向和目標(biāo)等都不太一樣。一種情況是以“資產(chǎn)規(guī)?！睘橥顿Y目的，由于形成全球資產(chǎn)組合的規(guī)模效應(yīng)，基金對局部投資的回報率要求就會降低；另一種情況是看中某個具有“重組價值”行業(yè)進(jìn)行收購，目的在于將資產(chǎn)重新包裝后再賣出。當(dāng)然，也不乏調(diào)低不良資產(chǎn)投資回報率，冀望從人民幣升值中獲得更多補(bǔ)償?shù)目紤]。

“如果基金不要求那么高的回報率，實質(zhì)上便起到了抬高價格的作用——對此我們是歡迎的?！边@位信達(dá)負(fù)責(zé)人表示。2006年信達(dá)出售的數(shù)十億元外資包中，買家便以基金投資者居多。

作為進(jìn)入中國不良資產(chǎn)領(lǐng)域最早的銀行類投資者，花旗的邏輯簡單有力——“它一般購買自己有分支機(jī)構(gòu)的地域范圍內(nèi)的不良資產(chǎn)，以實現(xiàn)成本、人員、管理等方面效益的最大化?！币晃毁Y產(chǎn)管理公司市場部人士指出。

2006年，花旗正是購買了這家資產(chǎn)管理公司位于天津和上海的兩筆不良資產(chǎn)。據(jù)一位國際投行高管介紹，大銀行對投資收益的一般要求在15%-20%左右——如果一項投資收益率低于10%，就會被認(rèn)為是比較失敗。

清收之困

不可否認(rèn)的是，一些外資在不良資產(chǎn)清收環(huán)節(jié)陷入困境，這也是影響外資在華不良資產(chǎn)處置業(yè)績的一個現(xiàn)實原因。

據(jù)《財經(jīng)》記者調(diào)查，較早進(jìn)入該市場的融盛資產(chǎn)管理公司正面臨這一難題。融盛從華融購買的19億元資產(chǎn)包，已出現(xiàn)有近10億元債權(quán)難以清償?shù)木置妗Ｔ谠撡Y產(chǎn)包清收過程中，在湖北咸寧、襄樊，湖南株洲等地均遭遇類似難題：抵債資產(chǎn)被連續(xù)抵押，訴諸法律后卻被裁定外資已購得的債權(quán)失效……

以4700多萬元不良貸款之抵押物——株洲市醫(yī)藥大廈為例，該不良貸款于2000年剝離到華融，2004年轉(zhuǎn)賣給融盛。但2004年融盛進(jìn)行資產(chǎn)清理時，發(fā)現(xiàn)在未經(jīng)株洲市中院解除查封的情況下，醫(yī)藥大廈已于2001年4月過戶到湖南海惠商貿(mào)有限公司的名下，并更名為海惠國際商業(yè)大廈。該不良貸款原債務(wù)人——湖南鵬程(集團(tuán))房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，已于2001年被注銷。

隨后，?；莨疽运@的國際商業(yè)大廈房屋產(chǎn)權(quán)抵押融資，亦陷入資金窘境，于2005年1月27日被株洲市中院宣布破產(chǎn)。但在當(dāng)年1月18日，廣東省中山市人民法院已將海惠國際商業(yè)大廈(即更名后的醫(yī)藥大廈)第4、5、6層，第19、21、22層的房屋所有權(quán)及其附屬的土地使用權(quán)變賣給申請執(zhí)行人何小兵，以抵償相應(yīng)債權(quán)。

融盛認(rèn)為，在法院已經(jīng)查封醫(yī)藥大廈資產(chǎn)的情形下，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓得以進(jìn)行，是當(dāng)?shù)卣恍恼猩桃Y的結(jié)果；而后株洲市房管局多次辦理重復(fù)抵押登記、過戶登記等，則是屬于無視法律法規(guī)。據(jù)悉，融盛曾對株洲市房管局提起了行政訴訟，但未獲株洲市中院受理。

融盛的遭遇具有一定的普遍性，“首先是通過司法路徑判不下來，然后是判了也執(zhí)行不下來?！币晃粐H投行法律部人士嘆道，現(xiàn)在從政策到法律，投資不良資產(chǎn)的環(huán)境較不穩(wěn)定。外資拍得的資產(chǎn)包里，常包括很多地方國有企業(yè)的債權(quán)，但“欠債還錢”的常理卻往往失效。

一種更常見的心態(tài)，是“外資來我們這里提錢了——可以還給國有銀行，但不能給外國人!”地方司法系統(tǒng)亦較容易維護(hù)本地利益。一種極端做法是，地方法院會輾轉(zhuǎn)獲知外資競得不良資產(chǎn)的底價，“如果你以1000萬元拿到，就頂多判給你1000萬元?！边@位投行人士說，“潛臺詞就是‘不能讓外國人賺錢’?！?/p>

一位資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)人亦認(rèn)為，目前輿論壓力太大，致使監(jiān)管部門有時會刻意追求“不傾向外資”。“但不良資產(chǎn)定價在全球都是個難題，我們要完成處置任務(wù)，又要賣好價錢，還要避免被扣上國有資產(chǎn)流失、賤賣的帽子，左右為難?！边@位人士評論說。

“171號文”

從資產(chǎn)管理公司專業(yè)人士的角度觀之，資產(chǎn)價格升高，處置環(huán)境不成熟，并非導(dǎo)致外資進(jìn)退的最核心因素。外資對不良資產(chǎn)意興闌珊的一個根本原因，來自中央的宏觀調(diào)控政策。

“外資收縮的說法是一家之言。”東方資產(chǎn)管理公司一位高管說，在人民幣升值大形勢下，外資仍有意進(jìn)來購買人民幣資產(chǎn)，“但如果不良資產(chǎn)投資的風(fēng)險收益比不上股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資，被放棄是很自然的。”據(jù)悉，摩根士丹利曾表示過不再涉足中國不良資產(chǎn)，主攻“股權(quán)和地產(chǎn)”。

“去年以來，外資在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的投入減少，我個人認(rèn)為和房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控有關(guān)?！币晃毁Y產(chǎn)管理公司專業(yè)人士表示，“去年國家有關(guān)部門聯(lián)合下文限制外資購買地產(chǎn)后，對外資購買不良資產(chǎn)的動力亦有直接影響。”

2006年7月11日，建設(shè)部、商務(wù)部、國家發(fā)改委、人民銀行、國家工商總局、國家外匯管理局六部委聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》(建住房〔2006〕171號)，這個文件被業(yè)內(nèi)簡稱為“171號文”。其中第十條規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立的分支、代表機(jī)構(gòu)(經(jīng)批準(zhǔn)從事經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)除外)和在境內(nèi)工作、學(xué)習(xí)時間超過一年的境外個人可以購買符合實際需要的自用、自住商品房，不得購買非自用、非自住商品房。在境內(nèi)沒有設(shè)立分支、代表機(jī)構(gòu)的境外機(jī)構(gòu)和在境內(nèi)工作、學(xué)習(xí)時間一年以下的境外個人，不得購買商品房。港澳臺地區(qū)居民和華僑因生活需要，可在境內(nèi)限購一定面積的自住商品房?！蓖赓Y原本更多地偏好購買含房地產(chǎn)抵押的不良資產(chǎn)包，這一規(guī)定顯然直接約束了他們的熱情。

合資：以我為主

1月14日，韓國媒體率先公布了長城將與韓國資產(chǎn)管理公司(KAMCO)成立合資金融資產(chǎn)管理公司的消息。長城負(fù)責(zé)該項目的相關(guān)人士對記者表示，目前合作還僅處于“諒解備忘錄(MOU)”階段。

這個合資公司的功能、定位，一方面取決于近日召開的全國金融工作會議對資產(chǎn)管理公司的規(guī)劃，另一方面要視乎相關(guān)政策而定。長城人士介紹說，目前長城擁有近4000億元的商業(yè)性不良資產(chǎn)，亦希望未來轉(zhuǎn)型為綜合類金融控股集團(tuán)公司。

對于“外資到底為中國不良資產(chǎn)行業(yè)帶來了什么”這個老問題，幾家資產(chǎn)管理公司人士均認(rèn)為，外資具備接手大資產(chǎn)包的資金實力，其在凈值調(diào)查、相關(guān)合同、重組追加投入等方面的專業(yè)水平，對資產(chǎn)管理公司尤其有借鑒意義。

從目前商業(yè)化資產(chǎn)處置情況看，民企、外資、地方政府作為投資者三足鼎立的態(tài)勢已很明顯。外資在總體處置資產(chǎn)中一直僅占5%-10%的比例，內(nèi)資為主的格局一直都比較明顯。

2006年9月，長城將總額為336億元的商業(yè)性不良金融債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓遼寧省政府，首次實現(xiàn)資產(chǎn)管理公司與地方政府合作處置商業(yè)性不良資產(chǎn)。

長城的最新動向亦反映了其他三大資產(chǎn)管理公司的追求。

一位資產(chǎn)管理公司人士稱，在政策性不良資產(chǎn)處置完畢、全面進(jìn)入商業(yè)化資產(chǎn)處置后，“會與外資更多地采取業(yè)務(wù)合作模式，而不是讓外資買斷資產(chǎn)、轉(zhuǎn)交國內(nèi)機(jī)構(gòu)清收的老做法”。