香港股市步入2007年以后，連日來(lái)創(chuàng)下新高，恒生指數(shù)與恒生國(guó)企指數(shù)分別沖破了20000點(diǎn)和10000點(diǎn)的重要關(guān)口。

在中資股牛氣沖天的投資氣氛推動(dòng)下，港股單日成交量擴(kuò)大至超過(guò)600億港元，幾乎是正常成交量的兩倍，可見(jiàn)港股已進(jìn)入極為超買(mǎi)和近乎瘋狂的狀態(tài)；股價(jià)升幅之大、速度之急，已經(jīng)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)原來(lái)的預(yù)期。

中資股在2006年一直是恒生指數(shù)上揚(yáng)的領(lǐng)頭羊，特別是中移動(dòng)和中資金融股。在全球資金的熱切追捧下，摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)于2006年全年急漲78.1％，與摩根士丹利資本國(guó)際香港指數(shù)26.3％的升幅相比較，業(yè)績(jī)遙遙領(lǐng)先；中國(guó)股票也最終跑贏印尼，成為2006年亞洲區(qū)內(nèi)表現(xiàn)最佳的市場(chǎng)。

值得注意的是，摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)單在2006年四季度內(nèi)就攀升35.7％，貢獻(xiàn)了全年升幅的46％；在12月，該指數(shù)更急漲14.5％。

筆者仍然維持原來(lái)的觀點(diǎn)，即預(yù)期中資股在未來(lái)短期內(nèi)將出現(xiàn)一次較大的調(diào)整。在2006年獲取巨利的投資者，特別是全球和區(qū)域性投資基金，于2007年一季度從中資股獲利沽盤(pán)的可能性相當(dāng)高。這主要有四大原因。

首先，中資股的估值風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。恒生國(guó)企指數(shù)一度處于10766點(diǎn)的歷史新高，已超越我們2007年10000點(diǎn)的指數(shù)年終目標(biāo)；H股估值相當(dāng)于2007年16倍市盈率，在現(xiàn)在的估值水平上，國(guó)企股的上升空間有限。筆者預(yù)期，國(guó)企股很有可能在2007年初先經(jīng)歷一輪較可觀的調(diào)整，于二季度后再重新進(jìn)入上升軌道。

投資者應(yīng)當(dāng)特別警惕中資金融類股份的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。恒生國(guó)企金融指數(shù)在創(chuàng)立后短短數(shù)月之內(nèi)，便飆升136％。其中，交通銀行和招商銀行的估值已升逾4倍2007年市凈率，與印度的私營(yíng)銀行的估值看齊；工商銀行的市值甚至比匯豐控股都高出18％；中國(guó)人壽的估值更高達(dá)46.4倍2007年市盈率和3.6倍2007年隱含價(jià)值（Embedded Value），成為全球最昂貴的保險(xiǎn)公司。中資金融股份的現(xiàn)價(jià)已經(jīng)反映其諸多利好因素，包括其盈利的高速增長(zhǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)可望軟著陸的前景以及被購(gòu)并的潛在可能所帶來(lái)的溢價(jià)等等。

其次，投資者應(yīng)注意，數(shù)項(xiàng)利好中資股的宏觀和政策因素將于短期內(nèi)相繼落實(shí)，有可能觸發(fā)獲利沽盤(pán)。

其一，全國(guó)人大常委會(huì)前不久通過(guò)統(tǒng)一企業(yè)所得稅率的法律草案，預(yù)計(jì)將于今年3月提交全國(guó)人大正式通過(guò)，并于2008年1月實(shí)施生效。

由于國(guó)有銀行和保險(xiǎn)公司目前繳納33％的所得稅，當(dāng)內(nèi)外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一為25％后，多家中資銀行的稅后利潤(rùn)預(yù)計(jì)將提高5％－19％。但中資銀行股股價(jià)在2006年飛漲數(shù)倍，應(yīng)已完全反映減稅的利好因素。

其二，多家大型H股公司回歸A股市場(chǎng)上市，亦為市場(chǎng)增加了炒作國(guó)企股的借口。

由于滬深股市在2006年末屢創(chuàng)新高，香港市場(chǎng)再度興起了“逢發(fā)行A股，H股股價(jià)必升”的投資主題。雖然歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，發(fā)行A股與H股表現(xiàn)根本沒(méi)有必然關(guān)系，但中國(guó)人壽作為國(guó)內(nèi)首只保險(xiǎn)A股，以凍結(jié)資金破紀(jì)錄的招股成績(jī)即將在滬市上市，為市場(chǎng)的瘋狂炒作再次火上澆油。但是，投資者必須慎防市場(chǎng)趁中國(guó)人壽A股發(fā)行的好消息兌現(xiàn)而高位獲利的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，投資者應(yīng)密切注視全球基金調(diào)整投資組合對(duì)港股和國(guó)企股后市的影響。

全球基金曾在2006年6月大舉拋售亞洲區(qū)（日本以外）的股票。而路透社最新的全球基金資產(chǎn)調(diào)配調(diào)查資料顯示，在經(jīng)過(guò)2006年四季度大幅調(diào)高亞洲（日本以外）股票投資的比重后，全球基金持有的亞洲股票已在2006年底重新回到過(guò)去12個(gè)月的平均權(quán)重水平。

因此，盡管筆者預(yù)期全球資金仍將受亞洲貨幣，特別是人民幣持續(xù)升值的吸引，在2007年內(nèi)繼續(xù)流向亞洲市場(chǎng)，但資金流向的力度將不如2006年四季度。路透社的調(diào)查顯示，英國(guó)和歐洲的全球基金正考慮在未來(lái)三個(gè)月減持亞洲區(qū)股票，但美國(guó)與日本的環(huán)球基金卻考慮增持該區(qū)內(nèi)股票。

最后，還有一項(xiàng)最不明確的外圍因素，就是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)展望與美國(guó)股市的去向。值得注意的是，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在2006年12月連續(xù)第六個(gè)月錄得正回報(bào)，但在過(guò)去十年間，道瓊斯指數(shù)僅有兩次曾錄得連續(xù)六個(gè)月的正增長(zhǎng)，而且十年來(lái)從未有過(guò)超出六個(gè)月的連續(xù)正增長(zhǎng)。從技術(shù)層面看，美國(guó)股市在2007年初出現(xiàn)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)愈來(lái)愈高，如果美國(guó)股市果真出現(xiàn)下調(diào)，港股和H股將有可能出現(xiàn)一輪較大幅度的調(diào)整。

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管