中國人壽股份有限公司A股網(wǎng)下申購的日期確定在了2006年12月25日，仿佛是贈予A股股東的一份“圣誕節(jié)厚禮”。

對于這家H股上市三年以來股價上漲數(shù)倍的公司，對于這家A股市場保險第一股，國內(nèi)投行的分析師都給出了毫不吝惜的評價。

2006年12月28日，中國人壽股份有限公司（下稱中國人壽，香港交易所代碼：2628；上海交易所代碼：601628）確定了A股發(fā)行價格為每股18.88元，為發(fā)行價區(qū)間的上限；網(wǎng)上網(wǎng)下共凍結(jié)資金約8325億元，超過工商銀行A股發(fā)行時7810億元的凍結(jié)資金規(guī)模，創(chuàng)下國內(nèi)證券市場的新紀錄。

相形之下，中國人壽H股的升勢一發(fā)而不可收拾。在2007年的頭兩個交易日大漲了5.80%之后，最高價一度上探28.85港元。多家機構(gòu)據(jù)此表示，A股上市價將可能突破30元甚至35元。

與此同時，中國資本市場整體上正在塑造著一個又一個冬天里的童話：以市值計，中國人壽已經(jīng)是全球最大的壽險公司，也是第四大保險公司；中國工商銀行則超過美洲銀行和匯豐銀行，成為世界第二大商業(yè)銀行，中國石油超過殼牌和BP，成為僅次于?？松梨诘氖途揞^。一時間，“中國折扣”被迅速逆轉(zhuǎn)成“中國溢價”，像中國人壽這樣的國有企業(yè)究竟發(fā)生了何種轉(zhuǎn)變？市場估值又在多大程度與基本面相吻合？

估值之爭

中國人壽A股發(fā)行規(guī)模為15億股，發(fā)行價格最終確定為18.88元，其邏輯并不復(fù)雜，是以中國人壽A股定價日前30天H股的收盤平均價，加以適當?shù)恼劭塾嬎愣谩陙硭蠬股上市公司的回歸，都是以這一標準操作。

“這是為了對H股股東有所交待，并讓內(nèi)地的機構(gòu)投資者有一定的獲利空間?！敝袊鴩H金融有限公司（下稱中金公司）資本市場部董事總經(jīng)理林壽康說。中金公司、銀河證券同為此次發(fā)行的主承銷商。

作為國內(nèi)第一只上市保險股，中國人壽定價的最大困難在于沒有可以參照的可比公司?！爸袊ｋU市場的增長潛力非常驚人，保單的數(shù)量每年以超過25%的速度增長，這樣的增幅在全球都沒有，很難找到參照系，所以，它的價格不斷被重估?！币晃毁Y深投資銀行家表示。

“對于中國人壽的定價，這次采用的是市場化的詢價方式。因為國內(nèi)市場沒有保險股，沒有可以類比的對象，無法按照市盈率計算，所以，這次的定價我們并沒有提出意見?！敝袊C監(jiān)會發(fā)行部的一位人士說，“讓市場自己定吧?！?/p>

壽險公司經(jīng)營周期長達數(shù)十年，在估值上與一般制造業(yè)公司不同，不能以市盈率（PE值）為參照系，國際上一般以內(nèi)含價值法估算壽險公司的價值。實際上等于公司的現(xiàn)有價值（內(nèi)含價值）加上未來能夠創(chuàng)造的價值（新業(yè)務(wù)價值）。

根據(jù)目前公布的國內(nèi)外投資銀行的研究報告，對中國人壽的定價都采用了內(nèi)含價值評估法。但是，每份報告在如何計算內(nèi)含價值與新業(yè)務(wù)價值時采用了不同的模型和參數(shù)，因此，結(jié)果也有較大差別。其中最為激進的招商證券研究報告認為，中國人壽的一年目標價為35元，三年目標價90元。最為保守的海通證券研究報告認為，中國人壽的估值區(qū)間在21.41元到23.63元。

對此，東方證券保險分析師王小罡表示，“招商的報告最為激動人心，但未來出現(xiàn)如此高的投資收益率的可能性不大?！彼硎荆瑑?nèi)含價值法估值的關(guān)鍵是估計新業(yè)務(wù)價值，即新業(yè)務(wù)預(yù)期可產(chǎn)生的未來可分配利潤的現(xiàn)值；而確定新業(yè)務(wù)價值的關(guān)鍵，是如何預(yù)期未來國壽保費收入的年增長率與中國宏觀經(jīng)濟增長情況的預(yù)期。

“在成熟市場，股價與內(nèi)含價值的比值大致在兩倍左右，而在諸如中國這樣的高成長市場這一比例可以高達4倍以上，中國人壽基本在這一水平。”中信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理商賓表示。

不過，也有國內(nèi)投資者對這一估價質(zhì)疑?！叭昵爸袊藟墼诟凵鲜胁?港元多，詢價前才突升至24港元左右；如今以18元多的價格發(fā)行A股，是否對國內(nèi)股民不公平？”在路演現(xiàn)場，投資者每每提出這一問題。對此，負責此次承銷的中金公司董事總經(jīng)理李弘表示：“目前全球市場對中國股票估值同三年前是不可比的。當時，中國上市的大型國企股票估值均很低，而中國人壽剛剛完成重組，經(jīng)營管理水平尚未得到驗證。因此，當時H股發(fā)3港元多，本身并不低?！?/p>

“經(jīng)過這幾年發(fā)展，全球新興市場對股票的估值都有了大幅度的增長。今天的中國人壽已不同于三年前。海外投資者看到了這一點，因此，H股股價漲到28港元。中國人壽把發(fā)行定價定在18元以下，充分考慮了國內(nèi)股東的利益，是公平合理的?！被ㄆ煦y行中國研究部主管薛瀾也表示。

“人壽的定價絕對是低了?！敝行抛C券副總裁德地立人如是評價。

杠桿效應(yīng)？

在2006年，中國人壽的狂飆突進并不止表現(xiàn)在股價上，其接連拋出的投資手筆亦令市場一則以喜，一則以懼。

“其實，對于境外投資者來說，完全可以把中國人壽看做一個QFII?！敝袊藟凼紫顿Y官劉樂飛在向海外基金經(jīng)理推介時曾如是表示。2005年以來，中國人壽在證券市場上先后投資了建行、中信證券、中行、工行、國航等，并參股了即將在A股上市的福建興業(yè)銀行。在非上市業(yè)務(wù)上，則與花旗銀行、國家電網(wǎng)公司一道，分別入股了廣東發(fā)展銀行20%的股份；其母公司中國人壽保險集團公司最近還斥資350億元參股了南方電網(wǎng)，持有32％的股份。

“單一外資入股中資銀行的比例最高不得超過20%，我們一家就投了廣發(fā)行20%，因此，要通過QFII投資中國的銀行股，還不如直接買中國人壽?！眲凤w稱。

“三年前，中國人壽H股上市時，就反復(fù)強調(diào)它有兩個輪子：保險業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，但當時市場對于投資業(yè)務(wù)并不認同。隨著最近保險業(yè)務(wù)投資領(lǐng)域的放開，市場逐漸開始對中國人壽的價值進行重估，這也是近來股價上升的重要因素?！崩詈胝f。

過去，中國人壽的主要資產(chǎn)是放在銀行存款項下，而目前，其協(xié)議存款比例已降到了30%左右，股票和戰(zhàn)略投資卻從2%增長到了8%-10%左右。盡管這些戰(zhàn)略只占了較小的比例，但對中國人壽整體投資收益率的貢獻卻不容忽視，比如中國人壽對于中信證券的投資，在半年時間里已經(jīng)有了一倍的收益。在這一背景下，中國人壽2005年的投資收益是3.93%，而2006年上半年就達到了2.64%。

“今年的A股資本市場確實給中國人壽帶來了非常豐厚的收益，中國人壽作為資本市場的長期投資者，許多投資都是長期持有，并不是按照市場價格作為交易資產(chǎn)計價的，更多的是按成本計價，所以，從財務(wù)角度可以更好地平滑公司的投資收益?！敝袊藟凼紫顿Y官劉樂飛在路演現(xiàn)場表示，“同時，我們在不斷調(diào)整投資組合，比如說今年投資的許多戰(zhàn)略性資產(chǎn)（中信證券、廣發(fā)銀行等），隨著資產(chǎn)類別的不斷豐富，我們的投資回報可以穩(wěn)定保持在一個較高的合理水平?！?/p>

“從長期資產(chǎn)配置的角度來看，公司目前的股票資產(chǎn)配置仍然較低，市場估值水平仍具有一定的投資價值，我們?nèi)詴鸩郊哟蠊蓹?quán)類的投資。但是為規(guī)避可能的市場風險，配置股票資產(chǎn)將重點關(guān)注國內(nèi)龍頭企業(yè)的上市和增發(fā)給公司帶來的低成本投資機會。”中國人壽董事長楊超說。

在路演過程中，劉樂飛還表示，中國人壽也在研究和分析其他的相關(guān)項目，預(yù)計今年春節(jié)之后會有新的動作。“不過，公司的投資組合未來仍然是以固定收益為主，公司債的比例會大幅度提高，國債和大額協(xié)議存款的比例會逐步下降，同時會有部分房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和股票、股權(quán)等類投資資產(chǎn)。我們對于主業(yè)之外的投資均以參股型的財務(wù)投資為主。此外，中國人壽的海外投資資格已經(jīng)獲得批準，額度大約為14億美元。中國人壽未來在海外的投資，主要投資于H股、發(fā)達國家的政府、機構(gòu)和公司債券?！?/p>

在A股節(jié)節(jié)上漲的聲浪中，中國人壽的投資藍圖令許多投行分析師激情澎湃。招商證券聲稱，中國人壽就是一個放大了杠桿的投資公司。然而，一方面，保險公司畢竟是風險偏好較低的長期投資者，不可能像對沖基金那樣以高杠桿博取巨額利潤；另一方面，中國的壽險公司在開展投資方面才剛剛起步，能否建立起有效的風險內(nèi)控機制，還需要長時間的檢驗。

人壽版圖

就在中國人壽A股發(fā)行的同時，保監(jiān)會批準了中國人壽財產(chǎn)保險股份有限公司和中國人壽養(yǎng)老保險股份有限公司的開業(yè)。至此，中國人壽及其母公司旗下已共同擁有了壽險公司、資產(chǎn)管理公司、財險公司和養(yǎng)老險公司?！斑@是中國人壽走向混業(yè)經(jīng)營的重要一步?！睒I(yè)內(nèi)人士評價說。

較之三年前，中國人壽的擴張步伐一直處于加速之中，這在很大程度上得益于2005年以來中國人壽的人事調(diào)整與戰(zhàn)略布局。

2006年1月9日，中國人壽發(fā)布公告，原身兼董事長、總經(jīng)理二職的楊超已辭去中國人壽總經(jīng)理職務(wù)，繼續(xù)擔任該公司執(zhí)行董事及董事長；總經(jīng)理現(xiàn)由原副總經(jīng)理、原中國人壽資產(chǎn)管理公司總裁吳焰擔任，且由非執(zhí)行董事轉(zhuǎn)為執(zhí)行董事；副總經(jīng)理和董事的職位也有重大調(diào)整。中國人壽原副總經(jīng)理苗復(fù)春辭任，并由執(zhí)行董事轉(zhuǎn)任非執(zhí)行董事、中國人壽集團公司副總經(jīng)理；原中國人壽監(jiān)事長劉英齊被任命為副總經(jīng)理。另一位高管李良溫辭去副總經(jīng)理職務(wù)，負責籌備中國人壽集團公司轄下的財險公司。

與這一人事調(diào)整相配合的是，2005年6月出任中國人壽董事長的楊超提出“主業(yè)特強、適度多元”的公司新戰(zhàn)略。“人事調(diào)整之后，集團公司與上市公司的關(guān)系逐漸理順，股份公司發(fā)展壽險主業(yè)，集團公司在多元化的道路上亦不乏事做，這就避免了中國國企常見的存續(xù)公司與上市公司間的人事矛盾?！币晃环治鋈耸糠Q。

中國人壽董事長楊超現(xiàn)年55歲，早年就讀于上海外國語大學，有經(jīng)濟學碩士學位。業(yè)內(nèi)多認為，他長期在海外工作，具有較豐富的國際管理經(jīng)驗和國際化視野。接近楊超的人士稱其協(xié)調(diào)能力非常強，特別是在投資業(yè)務(wù)的拓展上，能夠爭取到保監(jiān)會、銀監(jiān)會和證監(jiān)會的共同支持，殊為不易。

自2005年年中以來，中國人壽在資本市場上動作頻頻。首先是在2005年9月收購大眾財產(chǎn)保險公司，后又宣布放棄入股，擬與上市公司合資組建財險公司，并于2006年10月24日獲準。在人壽集團框架下，除壽險公司及資產(chǎn)管理公司、財險公司，設(shè)想中還包括養(yǎng)老金公司、健康險公司，甚至包括再保險公司。

中國人壽總裁吳焰曾公開表示，當前和今后一段時期，中國人壽將積極參與國有重點企業(yè)改制上市和國有股減持工作，戰(zhàn)略性介入金融、租賃、能源、交通和不動產(chǎn)等行業(yè)；將積極通過股權(quán)投資、債權(quán)投資、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)投資基金、托管經(jīng)營等方式，參與國家重點工程項目、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新農(nóng)村建設(shè)，不斷優(yōu)化整體投資結(jié)構(gòu)，從而分散投資風險，提高投資回報。

本刊記者何禹欣對此文亦有貢獻

壽險公司內(nèi)含價值估算方法簡介

壽險公司的內(nèi)含價值估算法實際包含兩個方面的內(nèi)容，即壽險公司價值等于公司現(xiàn)有價值（內(nèi)含價值）加上未來能創(chuàng)造的價值（新業(yè)務(wù)價值）。

內(nèi)含價值包括兩個部分，即調(diào)整后凈資產(chǎn)價值和有效業(yè)務(wù)價值。前者是指凈資產(chǎn)的價值要隨著市價調(diào)整；后者是指所有已簽發(fā)保單在未來一共能夠創(chuàng)造出的利潤的總和。內(nèi)含價值實際是一個壽險公司的現(xiàn)有價值或清算價值；新業(yè)務(wù)價值是指壽險公司未來銷售的保單所能創(chuàng)造的利潤的總和。

這一方法最基礎(chǔ)的假設(shè)前提是未來中國GDP的年增長率。東方證券假設(shè)從2005年到2020年之間中國GDP增長穩(wěn)定為8%－9%，中金公司的假設(shè)稍高但基本相近，中國GDP從2005年到2018年穩(wěn)定在9%-10%。其次，確定國內(nèi)壽險行業(yè)發(fā)展與GDP的關(guān)系，關(guān)鍵就是確定“壽險深度”（壽險保費收入占GDP的比重）這個預(yù)期指標。

國內(nèi)券商針對中國人壽的分析報告中都沒有明確給出評估數(shù)據(jù)中的未來壽險深度是從何而來。東方證券保險分析師王小罡解釋稱，首先要建立一個壽險深度多元回歸模型（主要考慮了GDP購買力評價、政府在醫(yī)療養(yǎng)老方面的公共支出、人口結(jié)構(gòu)、居民儲蓄率這幾個因素的變化）；之后收集2005年22個地區(qū)（主要是亞洲其他國家）的數(shù)據(jù)進行模型調(diào)試，最后確定模型中各參數(shù)的數(shù)值，并驗證這些數(shù)值是否合乎正常的經(jīng)濟關(guān)系；隨后進行模型預(yù)測，假設(shè)上述模型中各變量的增長情況，可推導(dǎo)出2005年到2010年的國內(nèi)壽險行業(yè)保費年均復(fù)合增長率，根據(jù)假設(shè)即可推出2010年的壽險深度，東方證券的這一數(shù)字測算是2.98%。

得到“壽險深度”后，可假設(shè)每年平均增長的情況下，壽險行業(yè)每年保費的具體數(shù)值，這個數(shù)值乘上國壽的市場份額就是每年國壽的保費收入。再次，假設(shè)每年新業(yè)務(wù)的利潤率情況，得出一年期新業(yè)務(wù)價值，然后各年預(yù)期新業(yè)務(wù)價值加總折現(xiàn)，最后得到2006、2007年底的新業(yè)務(wù)價值。

本刊記者李箐整理