中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司能否在今年春天回歸A股市場(chǎng)，將很大程度上取決于1月15日山東鋁業(yè)股份有限公司和蘭州鋁業(yè)股份有限公司同日召開的股東大會(huì)的結(jié)果。兩公司的股東將就與中鋁的吸收合并及股權(quán)分置方案進(jìn)行投票。這注定是一場(chǎng)復(fù)雜的博弈。

首先，交易各方均為上市公司，且由不同的市場(chǎng)監(jiān)管。山東鋁業(yè)股份有限公司（上海交易所代碼：600205，下稱山鋁）和蘭州鋁業(yè)股份有限公司（上海交易所代碼：600296，下稱蘭鋁）為A股上市公司，而中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司（香港交易所代碼：2600，下稱中鋁）則在香港和紐約掛牌；其次，以換股方式進(jìn)行吸收合并在中國(guó)證券市場(chǎng)尚不多見，各方股東間的利益協(xié)調(diào)難度可想而知；最后，并購(gòu)?fù)瑫r(shí)摻加了股改對(duì)價(jià)的因素，更令換股價(jià)格的確定增添了變數(shù)。

事情的進(jìn)展果然充滿波折。2007年1月4日下午，中鋁董事長(zhǎng)肖亞慶接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，“操作的難度在于掌握利益平衡點(diǎn)。我們要考慮中鋁海外投資者的利益，同時(shí)還要照顧到山鋁、蘭鋁投資者對(duì)股改的期望值，所以在確定溢價(jià)比例上反復(fù)磋商。”此前的2006年9月，山鋁的股東大會(huì)已經(jīng)否決了當(dāng)時(shí)大股東中鋁提出的10送2.5股的股改方案。

1月5日，中鋁從兩天前的最高價(jià)上回落到7.26港元。山鋁在方案宣布后一直攀升，1月5日收于24.03元；同日蘭鋁在三個(gè)漲停后回落于13.99元。兩公司申請(qǐng)從1月10日起開始停牌。

最復(fù)雜的方案

2006年12月7日，中鋁公告以每股6.6元吸收合并旗下兩家A股公司——山鋁和蘭鋁。合并后注銷兩家公司的法人資格，并以存續(xù)公司中鋁在上海證券交易所上市。中鋁持有山鋁71.43％的股份，持有蘭鋁28％的股份，均為兩家公司的第一大股東。

按照公告，山鋁的換股價(jià)格為每股20.81元，與中鋁的換股比例是3.15∶1；蘭鋁的換股價(jià)格為每股11.88元，與中鋁的換股比例為1.8∶1，蘭鋁的其他非流通股也確定每股6.6元，與中鋁按照1∶1換股。同時(shí)，山鋁和蘭鋁的流通股股東還可分別以每股16.65元或9.50元的價(jià)格，部分或全部地實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán)，出售其股份給第三方。

從股改對(duì)價(jià)角度看，蘭鋁換股價(jià)格每股11.88元，比11月27日的收盤價(jià)9.50元溢價(jià)25%，相當(dāng)于股改10送3.2股；山鋁的換股價(jià)格為20.81元，在11月27日收盤價(jià)16.65元的基礎(chǔ)上溢價(jià)25%，相當(dāng)于10送3.1股的股改對(duì)價(jià)，優(yōu)于2006年9月提出的10送2.5股的方案。

中國(guó)鋁業(yè)同兩家公司的換股方案不互為前提，也就是說即使其中一家公司的股東大會(huì)沒有通過，也不影響中鋁對(duì)另一家公司的吸收合并。

經(jīng)過了與投資者一個(gè)多星期的溝通，中鋁的母公司中國(guó)鋁業(yè)公司增加了如下承諾：中國(guó)鋁業(yè)在上交所上市之日起三個(gè)月內(nèi)，如果中鋁A股市價(jià)低于換股價(jià)的6.60元，中國(guó)鋁業(yè)公司將增持其流通A股，直至累計(jì)增持量達(dá)到中鋁在本次吸收合并方案中新發(fā)流通A股股票數(shù)量的30%為止，在增持后的12個(gè)月內(nèi)不出售增持股份。在增持完成后的12個(gè)月內(nèi)，中國(guó)鋁業(yè)公司將不出售前述增持的股票。同時(shí)，中鋁還承諾在吸收合并兩家上市公司后，將擇機(jī)注入優(yōu)質(zhì)鋁業(yè)資產(chǎn)，包括但不限于電解鋁、鋁加工等業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和股權(quán)，促進(jìn)中鋁進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。

中鋁在2005年3月就已提出回歸A股的計(jì)劃，但遲至今日方始操作，在業(yè)內(nèi)看來已然錯(cuò)過了最好的時(shí)機(jī)。對(duì)此肖亞慶表示，現(xiàn)在是不是最好時(shí)機(jī)，意見不是太一致?！?005年，當(dāng)時(shí)考慮的是公司產(chǎn)業(yè)鏈完整的問題，我們主要的精力在于并購(gòu)電解鋁，提高整個(gè)公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力?！痹谛啈c看來，各方股東對(duì)方案也需要一個(gè)接受過程，而且2006年5月在A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖之際，山鋁股價(jià)高達(dá)27元，“中鋁要考慮自己的承受能力和盈利能力，成本太高不可行”。

定價(jià)之爭(zhēng)

中鋁的財(cái)務(wù)顧問中信證券董事總經(jīng)理德地立人認(rèn)為，此次吸收合并在法律上不存在問題，最初比較擔(dān)心的是海外流通股東對(duì)各自利益的擔(dān)憂。不過在股改方案公布后，在香港和紐約市場(chǎng)中鋁股價(jià)都在上漲，顯示大部分投資者看好合并方案。

此次交易的核心是中鋁和兩家A股公司的換股價(jià)格。吸收合并的定價(jià)法則一般采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)合的方式，絕對(duì)估值指看本公司未來的盈利預(yù)期，相對(duì)估值指看同行業(yè)的市盈率水平。這是國(guó)際上也比較通用的方式。

中鋁資本運(yùn)營(yíng)部副總經(jīng)理馬曉玲表示，“11月27日停牌后，我們用四天時(shí)間做方案，當(dāng)時(shí)對(duì)換股定價(jià)的爭(zhēng)議非常大。承銷商認(rèn)為應(yīng)以港股收盤價(jià)6.25港元換股，我們認(rèn)為低估了，可以到7元，為了給市場(chǎng)留些空間，最后定在6.6元?！?/p>

她進(jìn)一步解釋說，中鋁是按照2007年A股鋁業(yè)上市公司的平均市盈率8—9倍來測(cè)算的。據(jù)券商的分析報(bào)告稱，中鋁2006年的凈利潤(rùn)為121億元，每股收益1.04元，2007年受氧化鋁價(jià)格下降影響，每股收益預(yù)期為0.77元。

此次交易，說服山鋁流通股投資者是重點(diǎn)。山鋁的換股價(jià)格為20.81元，相對(duì)于2006年每股收益是9倍市盈率，比蘭鋁的換股價(jià)16.5倍市盈率要低得多。在路演時(shí)有投資者以此提出質(zhì)疑。盡管中鋁與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了多次溝通，但還是受到了一定壓力。

對(duì)此，中鋁的解釋是，山鋁是一家氧化鋁企業(yè)，氧化鋁屬鋁業(yè)上游產(chǎn)品，其價(jià)格近來從每噸5600元跌至2006年11月的2400元，將直接沖擊山鋁的業(yè)績(jī)。對(duì)中鋁的有關(guān)分析報(bào)告認(rèn)為，山鋁2007年的凈利潤(rùn)會(huì)下降到6.5億多元，降幅在35%以上。而作為世界第二大氧化鋁企業(yè)的中鋁，現(xiàn)有1000萬噸氧化鋁產(chǎn)能和250萬噸電解鋁產(chǎn)能，旗下有六家像山鋁這樣的氧化鋁企業(yè)，其市盈率也一直只是8倍左右。

蘭鋁的情況與山鋁正好相反。由于它的全部產(chǎn)品為電解鋁，未來兩年將受益于上游氧化鋁價(jià)格的暴跌。分析預(yù)計(jì)，蘭鋁在2007年凈利潤(rùn)將達(dá)到4.8億元以上，比2006年會(huì)有86%的增漲。

除了產(chǎn)業(yè)周期變化對(duì)定價(jià)的影響外，中資股的暴漲也使得中鋁此前的換股定價(jià)增添了變數(shù)。12月13日復(fù)牌當(dāng)日，中鋁收于6.06港元，但此后卻一路飆升，尤其是12月19日中鋁發(fā)布增持公告之后，股價(jià)突破7港元。

至1月3日，中鋁股價(jià)升至近期最高價(jià)7.67港元。同時(shí)在A股指數(shù)持續(xù)走高的大勢(shì)下，蘭鋁也出現(xiàn)三個(gè)漲停板，1月4日收于14.2元，以1∶1.8的換股比例計(jì)算，相當(dāng)于中鋁的股價(jià)為7.89元；山鋁收于24.5元，以1∶3.15的換股比例計(jì)，相當(dāng)于中鋁的股價(jià)是7.77元，均高于港股收盤價(jià)格。價(jià)格飆升，說明市場(chǎng)看好這一方案，但2006年最后一周蘭鋁和山鋁換手率攀至50％上下，也說明投資者存在一定分歧。

1月15日，山鋁和蘭鋁將召開股東大會(huì)進(jìn)行表決，此后中鋁將召開臨時(shí)股東大會(huì)進(jìn)行表決。部分山鋁的流通股股東認(rèn)為，中鋁雖然確定了2007年3月將在A股上市，但此事尚未得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，不確定性很大，而證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)前提是這一方案必須通過股東大會(huì)。

然而，中鋁的態(tài)度依舊堅(jiān)決。當(dāng)被問及兩家公司股東大會(huì)不予通過后怎么辦，肖亞慶略加思索后搖頭表示，中鋁沒有考慮其他的解決方案?！叭绻蘸喜⒎桨妇赐ㄟ^或僅有一家公司通過，則對(duì)未通過公司的股東來說是一種損失?！?/p>

修補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈

“雖然短期看蘭鋁的盈利比山鋁好，但從鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)波動(dòng)的角度看，單一的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)永遠(yuǎn)都是不穩(wěn)定的，而整合到中鋁之后，會(huì)使它振幅減少，而且盈利的周期盡可能拉長(zhǎng)，比單一企業(yè)在市場(chǎng)中對(duì)價(jià)格的抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)，”肖亞慶強(qiáng)調(diào)，整合產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪糙A之舉。

從2002年開始，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高漲、原鋁供不應(yīng)求的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)鋁工業(yè)出現(xiàn)了對(duì)電解鋁投資的熱潮，電解鋁加工量迅速增加，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)原料氧化鋁需求量大漲，氧化鋁的價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。2004年氧化鋁的投資加快，但由于氧化鋁價(jià)格太高和電價(jià)上漲，以及國(guó)家出于資源保護(hù)對(duì)電解鋁行業(yè)征收出口稅等原因，下游的電解鋁行業(yè)幾乎出現(xiàn)全行業(yè)虧損，這又導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格迅速回跌。

幾年間鋁行業(yè)不同鏈條此起彼伏的波動(dòng)，讓中鋁感受到了產(chǎn)業(yè)鏈缺失的風(fēng)險(xiǎn)。中鋁是目前全球第二大氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的氧化鋁和原鋁運(yùn)營(yíng)商，“上游概念”曾是中鋁在2001年在香港和紐約上市時(shí)的“賣點(diǎn)”，但從2005年開始，中鋁整合了八家電解鋁企業(yè)，電解鋁產(chǎn)能由原來的77萬噸規(guī)模擴(kuò)大到現(xiàn)有的270萬噸，預(yù)計(jì)2007年電解鋁會(huì)貢獻(xiàn)一半左右的利潤(rùn)。

此外，中鋁還在許多公開場(chǎng)合暗示，其母公司中國(guó)鋁業(yè)公司控制的包頭鋁業(yè)、蘭州連城鋁業(yè)及銅川鑫光鋁業(yè)合共67萬噸電解鋁資產(chǎn)，將會(huì)注入上市公司，屆時(shí)中鋁電解鋁年產(chǎn)能力將提升25%，達(dá)到337萬噸。

盡管中資股已趨狂熱，盡管中鋁作為國(guó)家重點(diǎn)扶持的大型企業(yè)對(duì)行業(yè)政策制定有一定影響力，也會(huì)借助政策和一定的行政力量來擴(kuò)大規(guī)模，但在香港和紐約上市的中國(guó)鋁業(yè)的市盈率（7倍－9倍）與國(guó)際化鋁業(yè)公司（17倍－20倍）相比仍有著很大的差距，這反映了國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)其現(xiàn)有管理能力的評(píng)價(jià)。一位鋁業(yè)資深人士向《財(cái)經(jīng)》表示，這說明中鋁還需要在內(nèi)外整合、成本控制、產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面有更多作為。