摘 要:利用中國所有A股上市公司1998-2005年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)上市公司債務(wù)融資與公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司債務(wù)融資凈額占總資產(chǎn)的2.27%;資產(chǎn)負(fù)債率在30%-60%之間的上市公司的負(fù)債融資有利于增加公司的市場價(jià)值，資產(chǎn)負(fù)債率小或者大的公司這種效應(yīng)不顯著;同時(shí)債務(wù)融資對傳遞公司的業(yè)績具有很強(qiáng)的信號(hào)作用，公司價(jià)值越高的公司，未來進(jìn)行債務(wù)融資的可能性越大#65377;

關(guān)鍵詞:負(fù)債融資;公司治理;公司價(jià)值

中圖分類號(hào):F803.45文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2007)05-0038-03

一、引言

根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的研究，即“MM無關(guān)定理”：無稅情況下，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān) [1] 。直觀看來，該理論建立了負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的最簡潔的聯(lián)系，但是它忽視了價(jià)值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過程成為一個(gè)“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河， 但是“MM無關(guān)定理”是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒有公司和個(gè)人所得稅、沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、沒有代理成本等等。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出， 很多學(xué)者開始從多種角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平。 隨著原有的“MM無關(guān)定理”中假設(shè)條件的松弛，負(fù)債在向經(jīng)理人員提供激勵(lì)和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)安排等方面均有特殊功能，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問題 [2] 。公司的負(fù)債水平可以和公司治理有機(jī)地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)可以通過影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值。公司治理打開了圍繞著負(fù)債水平和企業(yè)價(jià)值之間的“黑箱”，具體描述了價(jià)值最大化的形成和決策過程。

二、負(fù)債融資在公司治理中的作用

傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。事實(shí)上，不同融資方式的選擇對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響， 并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇，負(fù)債融資的治理功能不容忽視。

（一）負(fù)債融資對股東和經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束

經(jīng)理人員有追求額外消費(fèi)的積極性，這將給企業(yè)帶來價(jià)值損失，即“代理成本”。而負(fù)債融資將通過增加經(jīng)理人員的相對持股份額激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作， 進(jìn)而降低代理成本。此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人通過處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強(qiáng)制性約束。 經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時(shí)，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會(huì)面臨訴訟或破產(chǎn)。Jensenm和Meckling認(rèn)為， 隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人員所控制的自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而抑制經(jīng)理人員的過度投資行為 [3] 。

（二）負(fù)債融資的破產(chǎn)機(jī)制

破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟(jì)條件下對經(jīng)理人員的最大懲罰。根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進(jìn)一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以由于負(fù)債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)權(quán)的配置。

（三）負(fù)債融資的信號(hào)傳遞功能

當(dāng)企業(yè)對外融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，經(jīng)營者會(huì)通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)， 和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高 [4] 。邁耶斯和麥吉勒夫認(rèn)為， 負(fù)債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，現(xiàn)有股東因?yàn)閾?dān)心利益流向新股東而偏向采用負(fù)債融資，舉債可以被看作一個(gè)積極的信號(hào)。

我國的上市公司與投資者之間存在較嚴(yán)重的信息不對稱。投資者往往對公司的情況不很了解，如果上市公司采取股權(quán)融資，投資者很難分清公司是真有好的投資項(xiàng)目還是只為了圈錢，當(dāng)投資者缺少公司信息時(shí)，公司采用股權(quán)融資可能會(huì)因?yàn)橥顿Y者對公司的不信任而失敗。而投資者對公司發(fā)行債券往往持有肯定的態(tài)度，所以債務(wù)融資可以減少這種信息不對稱，發(fā)揮傳遞公司內(nèi)部信息的作用 [5] 。

三、債務(wù)融資與公司價(jià)值的實(shí)證研究

（一） 研究方法

1.樣本篩選

本文的研究樣本包括滬市與深市內(nèi)所有A股上市公司1998-2005年的數(shù)據(jù)， 由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司的觀察值，在描述性統(tǒng)計(jì)時(shí)共有10041個(gè)觀察值。另外由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏、個(gè)別數(shù)據(jù)點(diǎn)異?；蛘咭騼魴?quán)益為負(fù)而不適合計(jì)算等原因，又剔除掉部分觀察值，因此在非平行面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析中用了8757個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自深圳天軟金融分析數(shù)據(jù)庫（www.tinysoft.com.cn）。

2.研究方法

各個(gè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是不一樣的，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。但對于少數(shù)原來財(cái)務(wù)杠桿就比較高的公司，如果再進(jìn)行債務(wù)融資，是否會(huì)由于負(fù)債引起的負(fù)面作用(比如破產(chǎn)成本增加、減少公司未來現(xiàn)金流導(dǎo)致投資不足等) 而使債務(wù)融資和公司市場價(jià)值的關(guān)系變得不顯著或者負(fù)相關(guān)?同樣，有些公司在財(cái)務(wù)杠桿低的情況下如果也不采用負(fù)債融資來擴(kuò)大企業(yè)的實(shí)力，是否也不利于企業(yè)價(jià)值的提升？基于以上的考慮，我們將所有的樣本觀測值分為三部分：資產(chǎn)負(fù)債率小于30％的企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債率在30％~60％之間的企業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率大于60％的企業(yè)。如果債務(wù)融資的確對公司治理有積極作用的話，可以從這些分段中看到什么樣的資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資能夠增加公司的價(jià)值。

（1）被解釋變量為公司的市場價(jià)值，使用托賓Q值（TQ1和TQ2）作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。其中TQ1等于（公司市場價(jià)值+負(fù)債）/總資產(chǎn)，TQ2為（公司市場價(jià)值+負(fù)債）/凈資產(chǎn)，為了穩(wěn)健起見，我們還用公司市凈率（MBR）和代表股東財(cái)富的凈資產(chǎn)收益率（ROA） 來度量公司價(jià)值。 我們改進(jìn)汪輝（2003）的方法 [6] ，運(yùn)用非平行面板數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)債務(wù)融資率與公司價(jià)值之間的關(guān)系 [7] 。

（2）解釋變量為債務(wù)融資率（DFA），即公司當(dāng)年的債務(wù)融資凈額與年末公司總資產(chǎn)的比率。由于債務(wù)融資包括公司發(fā)行債券的直接融資和向銀行、其他企業(yè)借款的間接融資，所以我們用公司年末短期借款、長期借款、應(yīng)付債券之和減去年初這三項(xiàng)之和表示公司當(dāng)年的債務(wù)融資凈額。

（3）控制變量有：

資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），即公司當(dāng)年的稅前收益與總資產(chǎn)的比率。加入這個(gè)變量是因?yàn)橛芰緝r(jià)值有顯著的影響，一般盈利能力越高，公司價(jià)值也就越大。

公司規(guī)模（LNSIZE），即公司年末賬面總資產(chǎn)的對數(shù)值。根據(jù)Morck（1988）的研究，公司的規(guī)模也會(huì)影響公司價(jià)值 [8] 。

大股東占總股本的比例（JG），反映公司的股本結(jié)構(gòu)，即大股東股占股票總數(shù)的比例。大股東控股越多，股權(quán)越集中，越可能對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的作用。

成長性（DO），由于資本性支出費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等數(shù)據(jù)難以收集，我們采用累計(jì)折舊/主營業(yè)務(wù)收入來度量公司的成長性。成長性越好的公司，其價(jià)值也就越大。

（4）債務(wù)融資率和公司價(jià)值關(guān)系的模型：

其中i表示公司，t表示年份。

（5）公司價(jià)值對上市公司的債務(wù)融資的影響模型：

其中i表示公司，t表示當(dāng)年指標(biāo)，t-1表示滯后一期的指標(biāo)。

（二）我國上市公司的債務(wù)融資現(xiàn)狀

表1分年度給出了上市公司債務(wù)融資凈額占總資產(chǎn)比率的描述性統(tǒng)計(jì)。8年中債務(wù)融資率維持在2%-4%之間， 只有1999年和2005年的債務(wù)融資為負(fù)數(shù)，說明這兩年大部分上市公司以還債為主，較少的采用借款和發(fā)行債券來融資。其余每年用借款和發(fā)行債券等方式進(jìn)行融資的凈額占總資產(chǎn)的比率在2%-3%之間。 總樣本的均值和中位數(shù)分別為2.3%和1.9%。與另一種融資方式——股權(quán)融資相比，這個(gè)比例要小得多。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，上市公司一次配股融資所募集到的資金通常至少占其總資產(chǎn)的10%以上，甚至達(dá)到20%或者更高。而在成熟的市場上，債券融資的比重往往都會(huì)數(shù)倍于股票融資的比重，有時(shí)甚至達(dá)到10倍?？梢姡覈鲜泄緜鶆?wù)融資的程度不大。

從圖1中可以看出， 約有7%的觀察值的債務(wù)融資率小于-10%；約有40%的觀察值當(dāng)年的債務(wù)融資率為負(fù)，即公司當(dāng)年的債務(wù)融資凈額為負(fù)；債務(wù)融資率在-5%-0之間的觀察值最多，占到總樣本的24.58%；債務(wù)融資率超過10%的約占21%。從表2的分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出：需要固定資產(chǎn)龐大的行業(yè)的上市公司往往負(fù)債融資率高，像采掘業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、金屬、非金屬、造紙、印刷這些行業(yè)的負(fù)債融資率平均達(dá)到了4％以上， 而傳播與文化產(chǎn)業(yè)、食品、飲料的中位數(shù)才不足1％，債務(wù)融資率明顯小于2.29％的平均水平。而是否采用負(fù)債融資分歧最大的行業(yè)就是生物醫(yī)藥行業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)差為220％，中位數(shù)為正，平均數(shù)為負(fù)，說明有一些企業(yè)當(dāng)年的負(fù)債融資率為負(fù)，也就是還了大量的貸款。

四、實(shí)證結(jié)果分析

對于公司市場價(jià)值與債務(wù)融資的關(guān)系研究， 從兩個(gè)問題入手：第一，債務(wù)融資率高的公司是否公司價(jià)值就高？第二，公司的價(jià)值或者效益越好，是否會(huì)促進(jìn)上市公司進(jìn)行負(fù)債融資？

應(yīng)用公式（1）的回歸模型進(jìn)行分析的結(jié)果分段顯示了不同資產(chǎn)負(fù)債率下公司市場價(jià)值與債務(wù)融資之間的相關(guān)關(guān)系（略去計(jì)算表）。 整體來看， 資本負(fù)債率在30％-60％這個(gè)區(qū)間的公司的價(jià)值與負(fù)債融資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系， 小于30％的區(qū)間的上市公司基本上處于不穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系， 大于60％的公司的市場價(jià)值與負(fù)債融資率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率在30％-60％這個(gè)區(qū)間里面的樣本大約為整個(gè)樣本的60％，為考察的主體，在這個(gè)區(qū)間里模型整體的擬合度基本在0.2以上， 對于一個(gè)大樣本來說已經(jīng)很高了。債務(wù)融資率每增長1％，TQ1增長0.87％，TQ2增長0.28％， 這與汪輝(2003)的0.25％相近。其他控制變量在因變量是托賓Q的時(shí)候與預(yù)期的一致，公司的盈利能力越高，規(guī)模越小，公司價(jià)值越大，但是股權(quán)越集中，凈資產(chǎn)收益率和市凈率越高。在資產(chǎn)負(fù)債率小于30％的上市公司里面，債務(wù)融資率與TQ2顯著負(fù)相關(guān)，而與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，但是與TQ2相關(guān)的模型擬合度達(dá)到了31％， 因此我們可以認(rèn)為在此區(qū)間內(nèi)的公司負(fù)債融資率與公司價(jià)值存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)報(bào)酬率越高，盈利能力更強(qiáng)，規(guī)模越小，則公司的價(jià)值更高，也和我們的預(yù)期一致。

在資產(chǎn)負(fù)債率大于60％的上市公司里面， 只有TQ2的擬合度達(dá)到了26％，因此我們主要考察這個(gè)回歸模型，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資率與公司價(jià)值呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系，其余控制變量與預(yù)期一致。

運(yùn)用公式（2）的回歸模型，用前一年的托賓Q值來表示公司價(jià)值，L_zcf是公司前一年的資產(chǎn)負(fù)債率， 其他變量和之前的變量一致， 來考察公司的價(jià)值是否會(huì)促進(jìn)公司的負(fù)債融資，也就是是否具有信號(hào)作用。公式（2）的回歸結(jié)果顯示（計(jì)算表略去），在觀測值為7035的樣本量的情況下，模型的整體擬合度達(dá)到4.2％，F(xiàn)值為312.53， 在99％的置信水平下顯著，并且固定效應(yīng)的F值為2.24， 同樣在99％的置信水平下顯著，說明用變截距的固定效應(yīng)模型是合適的。

從公式（2）的回歸結(jié)果中可以看出，所有的回歸系數(shù)都在一定的置信水平下顯著，公司的業(yè)績促進(jìn)了進(jìn)一步的債務(wù)融資，業(yè)績越好的公司，債務(wù)融資率越大，也就是說，債務(wù)融資的確起到了向市場傳遞公司業(yè)績的信號(hào)作用。 控制變量中，公司的資產(chǎn)報(bào)酬率越高，盈利能力更強(qiáng)，規(guī)模更大，則公司的負(fù)債融資可能更多；公司的股權(quán)越集中，董事會(huì)對公司的控制力越強(qiáng)，則公司負(fù)債融資更加容易；資產(chǎn)負(fù)債率高的公司更有可能降低負(fù)債融資，與汪輝(2003)的結(jié)論一致。為了穩(wěn)健起見，用滯后一期的市凈率（L_MBR）、 凈資產(chǎn)收益率（L_ROE）代替托賓Q值也得到類似的結(jié)論。

基于以上理論與實(shí)證分析， 我們得出的主要結(jié)論有：我國上市公司年債務(wù)融資凈額占總資產(chǎn)的2.27％； 資產(chǎn)負(fù)債率在30％-60％之間的上市公司的負(fù)債融資有利于增加公司的市場價(jià)值， 資產(chǎn)負(fù)債率小或者大的公司這種作用不顯著；債務(wù)融資對傳遞公司的業(yè)績具有很強(qiáng)的信號(hào)作用。

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（責(zé)任編輯：封俊國；校對：閻東彬）