摘 要:近幾年來，我國貨幣政策的貨幣供應量中介目標有效性不盡如人意，可以說是基礎(chǔ)貨幣可控性降低#65380;貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定及貨幣流通速度趨緩等因素共同作用的結(jié)果#65377;近期還不宜改變貨幣政策的中介目標，但需要通過調(diào)整貨幣供應量統(tǒng)計口徑等措施來增強貨幣供應量中介目標的有效性#65377;

關(guān)鍵詞:貨幣政策;中介目標;有效性

中圖分類號:F830.1文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)05-0020-03

貨幣政策中介目標是中央銀行制定貨幣政策的重要依據(jù)。自1994年， 中央銀行取消了對貨幣信貸總量的規(guī)模控制，貨幣供應量在20世紀90年代后期逐漸成為我國貨幣政策的中介目標。從歷史的角度看，這些中介目標的選擇都有其合理性與必然性。但近幾年來，我國社會經(jīng)濟中發(fā)生的通貨緊縮與經(jīng)濟增長乏力等問題表明，貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的有效性已經(jīng)逐漸減弱， 適宜性已經(jīng)大大降低。我們認為，近年來我國貨幣政策中介目標有效性下降是多種影響因素共同作用的結(jié)果。從貨幣供給角度說，主要表現(xiàn)為貨幣供給本身不好控制，即由于受基礎(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定影響產(chǎn)生的供給不穩(wěn)定；從貨幣需求角度去考慮，則體現(xiàn)在貨幣流通速度下降導致貨幣供應量目標效果不佳。它們交織在一起，共同抑制了貨幣供應量中介目標有效性的發(fā)揮。

一、基礎(chǔ)貨幣可控性降低

從表1可以看出，我國的基礎(chǔ)貨幣投放極不穩(wěn)定，增長最快的是1993年，基礎(chǔ)貨幣的增長率達到32.45%；增長最慢的1998年，只有2.29%。如果貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定的話，顯然會導致貨幣供應量的不穩(wěn)定。中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有公開市場操作、再貸款與再貼現(xiàn)等。一般來說，被賦予貨幣政策工具獨立性的中央銀行就有能力依靠公開市場操作的靈活性來控制基礎(chǔ)貨幣，為什么我國基礎(chǔ)貨幣的投放會出現(xiàn)如此大的波動呢？主要原因有以下幾點：

首先是由于我國的匯率制度引起的。我國的匯率制度是有管理的浮動匯率制度，但實際上是盯住匯率（盯住美元）。由于我國出口對經(jīng)濟增長的貢獻份額舉足輕重，所以我國對匯率的穩(wěn)定特別重視。最近中國人民銀行對國外要求人民幣升值的呼聲以慎重態(tài)度來對待也說明了這一點。由于匯率目標的實現(xiàn)在我國獲得了事實上的優(yōu)先權(quán)，這給貨幣供應量目標造成了很大困難， 因為它直接影響到基礎(chǔ)貨幣的投放。當外匯市場供求失衡時，人民銀行只能放棄對基礎(chǔ)貨幣發(fā)放的完全控制權(quán)， 通過被動的外匯買賣來維持供求總量的平衡，這樣做的直接結(jié)果是導致了基礎(chǔ)貨幣投放的大幅度波動。

其次，我國的基礎(chǔ)貨幣投放不穩(wěn)定還與我國的結(jié)售匯制度有關(guān)。1994年后實施的結(jié)售匯制度是我國外匯管制的重要手段。所謂結(jié)匯指的是外匯收入所有者，一般指出口企業(yè)將所得外匯賣給外匯指定銀行； 所謂售匯則是指外匯使用者，一般指進口企業(yè)用外匯時向指定銀行購買。 在現(xiàn)行結(jié)售匯制度下，只要有外匯流入，中央銀行就得拿出人民幣收購。由于有的企業(yè)出口未收匯，收匯后未及時結(jié)匯，甚至不需要結(jié)匯，而有些企業(yè)卻進口不付匯或使用自由外匯，致使銀行貿(mào)易結(jié)售匯差額與企業(yè)進出口差額有一定出入。 在正常情況下，一國結(jié)售匯差額應該大體反映進出口差額， 但是， 從表2可以看出，在1996年到2006年間，我國大部分年份的結(jié)售匯差額與進出口差額都有很大出入，其中原因，專家學者們莫衷一是。有人認為是非正常的資金波動，也有人認為是由于企業(yè)持匯購匯的意愿發(fā)生變化，還有人認為是銀行結(jié)售匯制度這個根源所致，但不管什么原因，有一個事實卻不容否認，這就是我國有大量外匯未經(jīng)正常的貿(mào)易途徑就直接被銀行所消化，轉(zhuǎn)為外匯占款，這也就間接造成了我國的外匯儲備激增。由于國內(nèi)企業(yè)和個人在銀行的結(jié)售匯行為形成結(jié)售匯順差，再由銀行賣給中央銀行，同時，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣流向商業(yè)銀行在中央銀行的準備金賬戶，使得結(jié)售匯制度所形成的外匯占款實質(zhì)上成了基礎(chǔ)貨幣投放的重要形式。這樣一來，結(jié)售匯行為的變化就自然而然導致了基礎(chǔ)貨幣投放的波動。

再次，“倒逼機制” 效應對貨幣供給的影響還未完全消除。我國的“倒逼機制”是轉(zhuǎn)軌時期體制缺陷和結(jié)構(gòu)矛盾雙重因素的產(chǎn)物，它所展示的貨幣供給過程具有明顯的內(nèi)生貨幣供給性質(zhì)，在此過程中，因果關(guān)系是按照“貸款增加—貨幣數(shù)量增加—基礎(chǔ)貨幣需求增加—貨幣當局擴大再貸款”的順序推進的。究其根源，主要是在通過貨幣進行資源分配中出現(xiàn)了政府、企業(yè)和商業(yè)銀行的“底層合謀”，具體表現(xiàn)為：地方政府和企業(yè)以發(fā)展地方經(jīng)濟為借口，迫使商業(yè)銀行挪用政策性貸款資金，將“硬缺口”留給央行，中央銀行為保證政策性貸款實現(xiàn)，不得不對商業(yè)銀行進行再貸款。1994年，三家政策性銀行成立， 政策性金融和商業(yè)性金融基本分離，使“倒逼機制”對基礎(chǔ)貨幣的影響得到一定控制，減少了金融產(chǎn)權(quán)不清所導致的“外部性”與“機會主義”給商業(yè)銀行帶來的損失，但它不能從根本上改變貨幣供給“倒逼機制”以及由此產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣上下波動。

最后，制度安排上的關(guān)聯(lián)作用也對基礎(chǔ)貨幣供給造成影響。我國的郵政儲蓄全額轉(zhuǎn)存制度、證券交易保證金制度、金融風險防范制度和初步建立的公開市場業(yè)務制度也是導致基礎(chǔ)貨幣投放不穩(wěn)的四個重要因素。（1） 當貨幣當局意圖增加基礎(chǔ)貨幣以擴張貨幣供應的時候，不斷增長的郵政儲蓄存款卻持續(xù)不斷的從商業(yè)銀行分流存款，使資金向中央銀行回流，間接導致基礎(chǔ)貨幣減少。由于事前難以預測郵政儲蓄存款的變動幅度， 因此只要現(xiàn)行的郵政儲蓄存款制度不作調(diào)整，基礎(chǔ)貨幣投放不穩(wěn)的問題就幾乎無法避免。（2）證券交易保證金制度規(guī)定投資人在進行股票交易時，必須預先向證券交易機構(gòu)繳存一定比例的保證金，以防范過度投機，規(guī)避風險。這些保證金被證券交易機構(gòu)以活期存款形式存入商業(yè)銀行，并隨股市的漲跌上下波動，由于我國股市屬于特有的“投機市”，股市變化無常，因此這筆保證金頻繁在股市和商業(yè)銀行之間流動，使得貨幣當局無法準確預期流通中的現(xiàn)金流量與商業(yè)銀行流動性情況，導致基礎(chǔ)貨幣難以駕馭。（3）亞洲金融危機之后，我國貨幣當局加強了金融監(jiān)管，以防范與化解金融風險，但由于財政公共資金極度匱乏，這些動輒數(shù)十、上百億的巨額開支基本上是由我國貨幣當局承擔的，這本身構(gòu)成了我國基礎(chǔ)貨幣吞吐的一條重要渠道，然而系統(tǒng)性風險的發(fā)生與發(fā)展十分復雜，往往無法及時、全面、準確地了解與預測，因而必然影響基礎(chǔ)貨幣投放的穩(wěn)定性。（4）我國初步建立的公開市場業(yè)務制度也在一定程度上影響了基礎(chǔ)貨幣吞吐的平穩(wěn)。1998年以前，我國公開業(yè)務市場只進行了數(shù)量極少、筆數(shù)有限的操作， 對基礎(chǔ)貨幣投放微乎其微，1998年操作金額（采取證券買賣形式）增加702億元，1999年則進行了60次操作，累計向商業(yè)銀行融資7076億元，是1998年的4倍，凈投放基礎(chǔ)貨幣1920億元，比1998年增加1218億元，占全年基礎(chǔ)貨幣增加額的52%。而從全國來看，1997年金融機構(gòu)債券余額僅占其總資產(chǎn)的4%，到2000年6月也只占到11%，公開市場業(yè)務操作的增長超過了金融機構(gòu)參與交易的能力，這容易造成通過公開市場業(yè)務操作投放的基礎(chǔ)貨幣起伏不定。

二、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定

從表3可以看出，1996年以來狹義貨幣乘數(shù)m1先降后升，1998年達到最低點；而廣義貨幣乘數(shù)m2則基本上保持一路上升勢頭。盡管我國貨幣供應量的統(tǒng)計時間尚短，很難判斷從長期看貨幣乘數(shù)是否會趨于穩(wěn)定，但至少1996年以來的情況表明，現(xiàn)階段我國的貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的。當然，貨幣乘數(shù)及其決定因素發(fā)生變化是正常的現(xiàn)象，問題是貨幣當局能否預期這種變化。 先看通貨比率k， 它直接取決于存款的實際利率，兩者之間反向相關(guān)。在通貨膨脹的環(huán)境下，伴隨著通貨膨脹而來的實際存款利率下降將導致居民的存款意愿下降，從而使通貨比率增大；而在通貨緊縮的環(huán)境下，實際存款利率的上升會使居民的存款意愿上升， 從而使通貨比率下降。結(jié)合表3、4可以發(fā)現(xiàn)， 過去幾年我國通貨比率的變化符合這個規(guī)律， 這也就意味著對通貨比率的變化趨勢還是可以預測的。 再來看存款倍數(shù)t，它反映了居民（包括企業(yè)和個人） 以流動性較低的金融資產(chǎn)替代流動性較高的金融資產(chǎn)的意愿程度。 在我國金融市場不發(fā)達的情況下， 由于非企業(yè)居民只能在現(xiàn)金與儲蓄存款之間做出選擇，因此，伴隨著通貨比率的下降必定有存款倍數(shù)的上升，而在實際利率上升與缺乏適當投資機會的雙重作用下，企業(yè)存款也必然會朝著定期存款比重增加的方向發(fā)展。這種轉(zhuǎn)化也許不會產(chǎn)生明顯的宏觀經(jīng)濟效應，然而在我國這樣正處于轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟體系中，卻會對貨幣政策產(chǎn)生重要的影響，因為它會導致t的變化方向事前難以確定。

上述分析表明，且不談商業(yè)銀行的超額準備金率變化難以被中央銀行預期與控制，因為它取決于資金成本、信貸機會多少、風險高低甚至銀行支付體系的現(xiàn)代化程度等因素；即便是相對比較容易預期的通貨比率和存款倍數(shù)，由于物價趨勢、證券市場發(fā)展等諸多變數(shù)的存在，也很難事前做出判斷。

三、貨幣流通速度趨緩

表5顯示，1996年以來的我國各層次貨幣流通速度呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。 貨幣流通速度下降有以下幾方面的原因：一是貨幣持有成本的變化。 持幣成本不僅會影響通貨比率，而且也影響到居民的消費意愿。1996年以來， 我國通貨膨脹率急劇下降，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，持有貨幣資產(chǎn)的機會成本隨之迅速下降。受其影響，居民持幣待購的心理不斷增強，貨幣流通速度難免下降。二是受社會保障制度改革與就業(yè)壓力加大的雙重影響，居民普遍感到未來經(jīng)濟走勢與個人經(jīng)濟狀況的不確定性增加。不確定性的增加會導致居民的預防性持有貨幣增加，居民的貨幣需求函數(shù)向右移動，使得實現(xiàn)同樣的GDP規(guī)模需要更多的貨幣存量，表現(xiàn)為貨幣流通速度下降。三是由于我國的貨幣化進程尚未結(jié)束，大量貨幣作為給不斷擴張的市場領(lǐng)域提供必要的交易媒介而被實體經(jīng)濟所吸收。對于改革以來出現(xiàn)的貨幣高速增長，一般認同所謂的經(jīng)濟貨幣化進程的解釋。實際上受1998年以來我國經(jīng)濟體制改革力度加大的影響，我國的經(jīng)濟貨幣化進程不但沒有停滯反而加快，從而在很大程度上抵消了近年來的貨幣擴張效應。

綜上所述，決定基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)以及貨幣流通速度的因素眾多又不易預測與控制，這使得貨幣供應量的可控性正在不斷降低。而在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)波動劇烈的轉(zhuǎn)型期，一方面，金融市場在不斷發(fā)展和創(chuàng)新，另一方面，企業(yè)、居民不斷對其經(jīng)濟行為做出調(diào)整，貨幣需求和供給函數(shù)都非常不穩(wěn)定，進一步加大了控制貨幣供應量的難度，也使得貨幣供應量作為中介目標的適用性不斷地降低，僅僅依靠貨幣供應量指標所反饋的信息來指導貨幣政策的操作顯然會使貨幣政策的效果不盡人意。因此，用其他更具指導性的中介變量來取代貨幣供應量的中介目標位置只是時間的問題，但關(guān)鍵是如果我們現(xiàn)在取消貨幣供應量目標的話，又用什么變量來擔當貨幣政策中介目標的重任呢？

四、結(jié)論與對策

我們分別從基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)及貨幣流通速度三個方面探討了近年來我國貨幣政策中貨幣供應量中介目標有效性減弱的主要原因。改進我國貨幣政策中介目標，提高貨幣政策有效性是一個紛繁復雜的漸進性過程，它需要充分借鑒國外貨幣政策中介目標選擇的經(jīng)驗與教訓，并結(jié)合我國經(jīng)濟金融環(huán)境與貨幣政策實踐。在我國現(xiàn)階段，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的適宜性已經(jīng)大大降低，利率比貨幣供應量更適宜作為貨幣政策的中介目標。但是，這并不意味著我們已經(jīng)具備了采取利率指標的條件；同時，盡管貨幣供應量已不適合繼續(xù)作為我國貨幣政策的中介目標，但也不意味著我們就要放棄這個指標。由于我國目前的利率市場化改革還沒有完成， 把利率作為貨幣政策中介目標還有一定的困難。因而，在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下，對于中介目標選擇的一個可行思路是：近期宜繼續(xù)采用貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標， 并通過調(diào)整貨幣供應量統(tǒng)計口徑、擴大貨幣供應量目標的浮動范圍及提高對貨幣乘數(shù)變動的預測能力來加強貨幣供應量中介目標的有效性；同時，必須通過改善利率中介目標的微觀基礎(chǔ)、大力發(fā)展貨幣市場與完善人民幣匯率制度等措施加快利率市場化進程與配套的金融改革，漸進實現(xiàn)利率中介目標的制度安排，在時機成熟的時候再讓貨幣供應量“拱手讓賢”，選擇利率作為中介目標。

參考文獻：

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（責任編輯：郄彥平；校對：李丹）