王松奇 高廣春 史文勝 譯

本文旨在考察汽車和消費者融資產(chǎn)品的最普通類型，這些產(chǎn)品提供給消費者而且通常已經(jīng)包括在ABS中。接著我們探討汽車和消費者貸款組合的基本特點并探討分析它們的一般方法。

產(chǎn)品類型

提供給客戶的汽車和消費者的貸款產(chǎn)品已經(jīng)非常多元化；例如按照分期償付結(jié)構(gòu)（amortisation prfile），利息計算方法（interest calculation），優(yōu)惠貼現(xiàn)（discounts granted），優(yōu)惠貸款（incentive schemes）或末付款最大貸款償還規(guī)定（balloon payment terms）等可劃分出多種不同的類型。以下探討幾種最一般的類型即分期償付貸款，末付款最大貸款（balloon loans），租賃（leases），和長期租用（long-terms rentals）.

分期償付貸款。分期償付貸款是汽車貸款合同中的標(biāo)準(zhǔn)類型。假如客戶選擇了分期償付貸款，他們須在整個貸款期內(nèi)，每隔相同的期間還相同規(guī)模的貸款，在此期間利息比例逐漸下降而本金比例逐漸上升。通常借款者在開始得付一筆首付款，一般是汽車售價的5%～10%，但不同的借款者之間也有差異。

末付款最大貸款。末付款最大貸款允許借款者按相對較低的月度分期償付額還貸，但最后一筆償付款額度卻相當(dāng)大（通常達(dá)總貸款額的60％）。末付款最大貸款與按相同的期限和相同的額度償還的貸款相比，由于最后一筆還款量較大（high residual value RV）且存在付不起最后一筆還款的可能性，所以末付款最大貸款一般被認(rèn)為有更大的風(fēng)險。在最后償付期到來前，末付款最大貸款通常向借款者提供一系列選擇：①付清最后一筆還款以免除未來的還款責(zé)任。②通過借貸新的分期償付貸款為最后一筆還款融資。③通過簽訂回購協(xié)議將貸款合同轉(zhuǎn)讓給中間商。例如，F(xiàn)IAT2汽車ABS的部分基礎(chǔ)資產(chǎn)就是末付款最大貸款，其額度是整個初始組合的28％。

租賃。租賃一般是針對商業(yè)團(tuán)體。按照租賃合同，承租人向租賃人每月支付小筆款項而且在到期日可持有按殘值（residual value RV）購買租賃物的期權(quán)。如果RV等于或低于汽車的零售價，期權(quán)很可能被執(zhí)行；否則承租人很可能將汽車轉(zhuǎn)讓給中間商，后者可能決定將車買下，但如果中間商也不買該車，租賃人收回并按批發(fā)價（wholesale price）將其賣掉。由于殘值變現(xiàn)的不確定性，譬如可能超過承租人的租賃支付，所以對投資者而言，有必要搞清楚支持證券化的應(yīng)收款組合是否只是租賃合同的租金部分還是也包括殘值部分。例如在VCL計劃下的5次證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)就只是租賃合同的租金部分。

長期租用。長期租用（LTR）只適用于葡萄牙。在很多方面，它們與租賃合同相似。兩者之間的主要差異在于，LTR要求借款者有現(xiàn)金擔(dān)保，額度為所租設(shè)備價值的30％。如果借款者按初始協(xié)議及時償付租金，在LTR期間用于擔(dān)保的現(xiàn)金不被動用。如果償付中斷，出借方收回設(shè)備所有權(quán)，且擔(dān)保現(xiàn)金抵補(bǔ)出借方可能遭受的損失（如設(shè)備出售價格低于最后的殘值）。索菲勞公司于1999、2000、2001、2002所進(jìn)行的LTR證券化中，LTR成為其基礎(chǔ)資產(chǎn)的一部分。

擔(dān)保資產(chǎn)的特點

分析汽車或消費者貸款應(yīng)收款的組合是很有必要的，因為這有助于我們搞清楚證券化是如何運(yùn)作的。以下主要探討這樣幾個特點：（1）期限分布（Term distribution）；（2）年利率(Annual percentage rate(APR))；（3）區(qū)域分布(Geographic distribution)；（4）賬齡（Seasoning）；（5）品牌和多元化（Model and make diversification）(僅限于汽車ABS）；（6） 新舊汽車ABS的比重(Proportion of new and used vehicles)（僅限于汽車ABS）；（7）貸款與售價比（Loan-to-value LTV）(僅限于汽車ABS)。

期限分布。貸款期限是指所有本金被歸還所用的時間。大多數(shù)汽車和消費者貸款的證券化規(guī)定貸款的期限是60個月或更少。由于隨著貸款期限的延長貸款損失的可能性增加，所以貸款的期限分布非常重要。對汽車貸款，損失風(fēng)險的原因很可能是分期償付貸款的期限過長導(dǎo)致權(quán)益下降。圖1給出了48、60和70個月貸款的分期償付圖及相應(yīng)的收益下降曲線。

在該例中，假定汽車售價是35000，首付率10％，年度償付率15％。最令人擔(dān)憂的是分期償付曲線高于折舊曲線，這可能意味著負(fù)權(quán)益（negative equity）和最大可能的違約。在該例中，48個月的貸款沒有負(fù)權(quán)益，60個月的貸款面臨一段時期的負(fù)權(quán)益，而70個月貸款所經(jīng)歷的負(fù)權(quán)益曲線最長，量也更大。正是在負(fù)權(quán)益時期，應(yīng)收款組合面臨最大的損失風(fēng)險。

年利率。大多數(shù)貸款機(jī)構(gòu)都有關(guān)于年利率的規(guī)定，以便在符合規(guī)定的情況下向更有風(fēng)險的借款者收取更高的利息。但是僅僅依據(jù)資產(chǎn)組合的加權(quán)的平均利息來評估借款者的信用質(zhì)量是不恰當(dāng)?shù)?。判斷特定借款者的信用質(zhì)量所考慮的其它因素包括初始貸款的絕對利率水平、組合中優(yōu)惠貸款的比重。優(yōu)惠貸款由于典型地由制造商或金融公司擔(dān)保（在汽車貸款中），或由零售商擔(dān)保（在消費者貸款中），其利率低于市場利率。一個優(yōu)惠貸款占比過大的組合的利息收入可能下降。當(dāng)擔(dān)負(fù)較高利率的借款者在其現(xiàn)金流充足時可能提前償付貸款時，擔(dān)負(fù)低于市場利率的激勵貸款的借款者不可能提前償付貸款。此種不均衡的提前償付結(jié)構(gòu)留給該組合的是更高比例的低收益貸款，因而降低了其利息收入。

區(qū)域分布。一個擔(dān)保組合應(yīng)在區(qū)域上充分多元化以最大限度地降低失業(yè)或衰退造成的負(fù)面影響。圖2給出了一個關(guān)于全球驅(qū)動B的初始組合，該組合在德國的9個主要區(qū)域充分實現(xiàn)了多元化。

賬齡。賬齡較長（advanced seasoning）的應(yīng)收款對組合是有益的，因為該組合與賬齡較短的應(yīng)收款組合相比具有更穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。這是因為一個新的應(yīng)收款組合在最初的18～24個月的期間內(nèi)，損失逐漸增加，此后趨于下降，再后趨于穩(wěn)定。隨著時間的推移，更低質(zhì)量和更有風(fēng)險的部分被消掉（charged off）和從組合中移除，剩下的是那些質(zhì)量更高和業(yè)績更穩(wěn)定的部分。

品牌和汽車貸款A(yù)BS多元化。在評估一個汽車ABS組合時，我們常常傾向于那些按品牌進(jìn)行了多元化的組合。這是因為過分集中于某一特定的品牌將會在制造商面臨破產(chǎn)時將投資者置于風(fēng)險中。當(dāng)消費者的偏好發(fā)生改變時，過分集中于某一特定品牌也會產(chǎn)生負(fù)面效果，或者是出現(xiàn)與該品牌本身有關(guān)的問題或者是制造商退出特定的市場領(lǐng)域。

如果組合中的貸款包含較高的殘值，按品牌而成的多元化就更顯重要，因為由集中度過高產(chǎn)生的與制造商或汽車有關(guān)的問題會導(dǎo)致在舊貨汽車市場上的售價更低。如果貸款方又不幸地遇上了一個違約的客戶，較大的殘值變現(xiàn)會進(jìn)一步導(dǎo)致其更高的損失。

新舊汽車貸款A(yù)BS的差異。在其它條件相同的情況下，一個僅包含新的汽車貸款的組合（new car loans）優(yōu)于包含舊汽車貸款（used car loans）的組合。這是因為舊汽車貸款與新汽車貸款相比一般會面臨更高的債務(wù)拖欠和損失。因此應(yīng)高度關(guān)注諸如舊汽車貸款在組合中的份額，這一份額隨著時間的推移是如何變化的，在循環(huán)期中加到組合中的舊汽車貸款的最大份額是多少等問題。正如圖2所示，在循環(huán)期加到FIAT1組合中的舊汽車貸款的份額有一個最大限值（ceiling），在其它的汽車ABS交易中也有類似的限值標(biāo)準(zhǔn)。

汽車貸款A(yù)BS中貸款售價比。貸款售價比（LTV）等于貸款規(guī)模與汽車售價之比。LTV越低，借款者在汽車中的權(quán)益越高。該權(quán)益可激勵借款者力避違約，否則就會失去權(quán)益。在貸款期，貸款量隨著本金的償付而下降，但汽車價值則是很可能隨著其折舊曲線而下降。為了確定借款者在汽車中的最佳權(quán)益水平（expected equity），有必要分析本金償付率（在分期償付安排中）與汽車折舊率(參看前面的期限結(jié)構(gòu))之間的比率。

資產(chǎn)業(yè)績

分析汽車和消費者貸款應(yīng)收款組合的兩個關(guān)鍵的數(shù)量化的業(yè)績指標(biāo)是拖欠債務(wù)和損失。

拖欠債務(wù)。影響資產(chǎn)組合業(yè)績的一個重要因素是借款者是否愿意和能夠償還其債務(wù)。其中一個關(guān)鍵的測量指標(biāo)是組合中的拖欠債務(wù)。債務(wù)拖欠期即指借款者到期不能償還債務(wù)的天數(shù)，該指標(biāo)已經(jīng)成為預(yù)測組合損失趨勢的可靠指標(biāo)。

此外公司的管理方法及其有效性也是重要的因素之一。成功管理能夠?qū)⑼锨穫鶆?wù)帳戶活化且最大限度減少損失。圖3給出了關(guān)于全球驅(qū)動D（由FCE銀行于2002年3月發(fā)行）的債務(wù)拖欠期曲線，該曲線圖將債務(wù)拖欠期分成5組。

通常，在債務(wù)拖欠期限組內(nèi)報告拖欠債務(wù)，在全球驅(qū)動的案例中，期限組是11～30天，31～60天，61～90天，91～120天及120天以上。圖示表明，11～30天內(nèi)的拖欠債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于31～60天內(nèi)的拖欠債務(wù)，而31～60天內(nèi)的拖欠債務(wù)又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以后期限組內(nèi)的拖欠債務(wù)，依此類推。這種表現(xiàn)是積極的，因為這表明FCE銀行有效地將每一個債務(wù)拖欠期組內(nèi)的部分客戶實施了活化，如，在2002年9月底，筆數(shù)為1985筆，本金為10518858歐元的貸款處于1～30天的債務(wù)拖欠期限組，而到了同年10月底（30天后）處于31～60天債務(wù)拖欠期限組內(nèi)的貸款是1021筆，本金是5724505歐元。這意味著相當(dāng)數(shù)額的借款者得到了活化（假定一筆貸款對應(yīng)著一個借款者）。按照貸款管理方的收款進(jìn)度（典型的收款方法包括電話催收，書面崔款等），預(yù)期總的被活化的借款者的數(shù)目還會繼續(xù)增加。

圖3也顯示，自2002年3月的交割日以來，每一期限組的拖欠債務(wù)在增加。這種趨勢在應(yīng)收款期內(nèi)是完全可預(yù)測的。在交易完成時，60％以上的應(yīng)收款（按本金余額）的期限集中于18個月或稍短的期限內(nèi)，而集中于12個月或稍短期限內(nèi)的應(yīng)收款占比也在40％以上。因此我們可預(yù)測隨著應(yīng)收款期限的延長，拖欠債務(wù)也隨著增加。圖4給出了關(guān)于全球驅(qū)動(Globaldrive )B的相同的債務(wù)拖欠期限組，此期限組根據(jù)汽車貸款應(yīng)收款組合的期限長度繪制的。

每一期限組內(nèi)的債務(wù)拖欠表現(xiàn)出了高度的穩(wěn)定性（例外是，在2001年7月和2002年1月，11～30天債務(wù)拖欠組內(nèi)有兩個峰值）。一般的，如果某一組合的期限足夠長（通常是大約18～24個月后），我們期望拖欠債務(wù)處于穩(wěn)定狀態(tài)。因此我們期望全球驅(qū)動(Globaldrive) D組合的債務(wù)拖欠在開始上升，然后在某一特定的時期后處于穩(wěn)定狀態(tài)。正像圖4中期限較長期間內(nèi)的全球驅(qū)動B所表現(xiàn)的。

損失。另一個重要的業(yè)績測量指標(biāo)是違約率。一般的汽車和消費者貸款應(yīng)收款的月度違約曲線如圖5所示。曲線顯示了自債務(wù)發(fā)生以來數(shù)月內(nèi)的月度債務(wù)違約情況。損失期限在第一年是很低的，此后迅猛上升并持續(xù)大約6～18個月。在應(yīng)收款期限內(nèi)的18～24個月之間，損失曲線達(dá)到一個峰值，然后又迅速下降。這種鐘型曲線典型地代表了其它汽車和消費者貸款應(yīng)收款的損失變動規(guī)律。

季節(jié)性損失曲線。每一個初始貸款人都有其自己的承銷和管理標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)最終決定了初始資產(chǎn)的凈損失率（net lossrate）。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也是影響資產(chǎn)業(yè)績的重要因素。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，按相同的方式生成并管理的資產(chǎn)具有非常不同的業(yè)績表現(xiàn)。承銷和管理方式的變化也可導(dǎo)致資產(chǎn)業(yè)績的變化。圖6給出了一個具有季節(jié)性的損失曲線，該曲線有助于我們判定經(jīng)濟(jì)波動及承銷和管理標(biāo)準(zhǔn)的變化對損失的影響（假定債務(wù)拖欠超過6個月即可作為損失核銷）。

圖6的諸曲線反應(yīng)了按月（自債務(wù)發(fā)生起計）產(chǎn)生的損失。每條線代表了在某一特定的季度（quarter）發(fā)放的貸款，所以線越短，貸款發(fā)放的時間越近。如，對于所有2001年1月發(fā)放的貸款，到2002年底，我們將得到18個月的損失數(shù)據(jù)（因為債務(wù)拖欠超過6個月就形成損失，所以24－6＝18）。而對于2002年發(fā)放的貸款，就只有6個月的損失數(shù)據(jù)，因而線也就更短。

曲線圖還顯示，更近發(fā)放的貸款的損失更低，這正好反應(yīng)了貸款人的戰(zhàn)略。

結(jié)論歐洲汽車和消費者貸款證券化無論在發(fā)行規(guī)模上還是在發(fā)行筆數(shù)上都已經(jīng)有了穩(wěn)定的增長。很多發(fā)行機(jī)構(gòu)在市場上已經(jīng)發(fā)行了多次，因而獲得了重復(fù)發(fā)行者的地位。這種狀況在更多的投資者花費時間和精力去了解資產(chǎn)類別和各種發(fā)行機(jī)構(gòu)的背景下，有助于促進(jìn)資產(chǎn)的流動性。我們認(rèn)為，隨著絕大多數(shù)證券化在穩(wěn)健的計劃下進(jìn)行，此種趨勢在未來還會繼續(xù)下去。

由于汽車貸款證券化廣受那些致力于尋求新的融資來源和有效的資產(chǎn)負(fù)債管理方式的銀行及特殊債權(quán)人的青睞，歐洲的證券化環(huán)境將更加看好。證券化結(jié)構(gòu)會持續(xù)得到改善，一些最大的汽車和消費者貸款應(yīng)收款的債權(quán)人將從分期償付結(jié)構(gòu)（amortising structure）轉(zhuǎn)向一次還本貸款結(jié)構(gòu)（a bullet-type structure），而這應(yīng)能進(jìn)一步增加資產(chǎn)的收益和流動性。