預(yù)計(jì)2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額有望超過2萬億美元。管理外匯儲(chǔ)備的國(guó)家投資公司成立，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成明顯沖擊。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，建議用鼓勵(lì)資本流出、推動(dòng)人民幣亞洲化解決外匯儲(chǔ)備持續(xù)過剩及流動(dòng)性過剩問題。

外匯儲(chǔ)備仍將持續(xù)增長(zhǎng)

截至2006年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到10663億美元，居全球第一。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要源于三方面，即對(duì)外貿(mào)易順差、FDI凈額、扣除順差和FDI后的儲(chǔ)備增量（金融資本流入）。從2006年全年新增2474億美元的外匯儲(chǔ)備看，貿(mào)易順差帶來的儲(chǔ)備增量占71.7%，F(xiàn)DI凈額占25.5%，金融資本流入約占2.8%。

從新增外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成看，1995～2004年，年度貿(mào)易順差和FDI凈額相對(duì)穩(wěn)定，新增外匯儲(chǔ)備波動(dòng)主要與扣除順差和FDI后的儲(chǔ)備增量保持較高的相關(guān)性。2005年以來，F(xiàn)DI凈額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，扣除順差和FDI后的儲(chǔ)備增量則在2004年達(dá)到歷史高點(diǎn)后開始下降，新增外匯儲(chǔ)備隨著貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大而快速上升（見圖1）。

從后續(xù)趨勢(shì)看，貿(mào)易順差和跨國(guó)金融資本流動(dòng)依然是決定我國(guó)外匯儲(chǔ)備變化的主要因素。首先，盡管人民幣持續(xù)升值，但是貿(mào)易順差依然將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在，這主要是因?yàn)橐约庸べQ(mào)易為主的貿(mào)易結(jié)構(gòu)及制造業(yè)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)都不會(huì)根本改變。在人民幣保持穩(wěn)健升值的情況下，預(yù)計(jì)對(duì)外貿(mào)易的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)將至少在2015年前不會(huì)根本改變，這將使中國(guó)的貿(mào)易順差持續(xù)。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)的良好預(yù)期以及人民幣持續(xù)升值，將不斷推動(dòng)跨國(guó)資本流入。以2006年為例，盡管QDII新獲批額度（136億美元）遠(yuǎn)大于QFII新獲批額度（43億美元），但全年金融投資資本（扣除順差和FDI后的儲(chǔ)備增量）依然實(shí)現(xiàn)凈流入69.7億美元。

綜合考慮貿(mào)易順差、資本流入以及當(dāng)局主動(dòng)調(diào)整國(guó)際收支失衡政策等因素，按照目前的外匯管理模式，筆者預(yù)計(jì)2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額有望超過2萬億美元。

日韓外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)

在日元國(guó)際化背景下，日本外匯儲(chǔ)備劇增并沒有直接導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。

在2006年之前的12年里，日本的外匯儲(chǔ)備一直位居世界第一。然而，日本和中國(guó)的外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)背景以及帶來的影響并不完全相同。

日本外匯儲(chǔ)備是從1993年開始真正快速增長(zhǎng)的，并不是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大和本幣快速升值階段。“廣場(chǎng)協(xié)議”后日本持續(xù)降息，并保持較高的貨幣供應(yīng)，其結(jié)果是沒有真正刺激內(nèi)需，反而導(dǎo)致股市和地產(chǎn)泡沫。1989年以后，日本不得不采取緊縮貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)也開始進(jìn)入滑坡階段。這時(shí)日本政府擔(dān)心貿(mào)易順差導(dǎo)致的本幣持續(xù)升值會(huì)進(jìn)一步打擊本國(guó)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也擔(dān)心出現(xiàn)過度通貨緊縮，于是（1993年開始）在外匯市場(chǎng)大量買入美元，拋出日元，日本外匯儲(chǔ)備快速上升，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備達(dá)到956億美元（不含黃金），成為世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。由此可見，日本外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速上升的直接原因在于為抑制匯率升值而實(shí)施的干預(yù)外匯市場(chǎng)的政策。

然而令人意外的是，日本大量買入美元吐出本幣而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備劇增的同時(shí)，并沒有導(dǎo)致日本貨幣供應(yīng)明顯快速擴(kuò)張和流動(dòng)性明顯過剩，其原因主要有二：1990年后日本出現(xiàn)了一定程度的通貨緊縮，貨幣增長(zhǎng)低于GDP名義增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸吶貨幣的能力較高；當(dāng)時(shí)日本早已實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放，日元已經(jīng)成為國(guó)際市場(chǎng)的主要儲(chǔ)備貨幣，海外的日元儲(chǔ)備需求稀釋了部分國(guó)內(nèi)日元的流動(dòng)性。從這個(gè)角度看，日本外匯儲(chǔ)備劇增，日元大量供給不但沒有形成流動(dòng)性明顯過剩，一定程度上還增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力及日元對(duì)外輸出，促進(jìn)了日元的國(guó)際化進(jìn)程。

日本的外匯儲(chǔ)備由財(cái)務(wù)省管理和運(yùn)用，存放于日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶。儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的特點(diǎn)有二：主要目標(biāo)是維持日元匯率穩(wěn)定，在保持外匯資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，追求盈利；日本外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)并不多元化。從目前的外匯儲(chǔ)備投資構(gòu)成上看，日本外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有流動(dòng)性強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債，外國(guó)政府機(jī)關(guān)債券，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)債券以及在各國(guó)中央銀行的存款，國(guó)內(nèi)外信用等級(jí)高、償還能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)的存款等，其中各類債券占比高達(dá)85%，大部分為美國(guó)國(guó)債，其余為各類存款。顯然，儲(chǔ)備資產(chǎn)以國(guó)債為主主要是基于流動(dòng)性管理考慮，而一直以美元資產(chǎn)為主除了因?yàn)楦深A(yù)外匯市場(chǎng)需要外，還因?yàn)?993年以來日元對(duì)美元沒有明顯的單向升值。

韓國(guó)成立國(guó)家投資公司管理過剩外匯儲(chǔ)備。

韓國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)是從1998年亞洲金融危機(jī)之后開始的。金融危機(jī)導(dǎo)致韓國(guó)大量資本外逃，產(chǎn)生巨額外債，韓元大幅貶值并迫于外部壓力提高利率，使得韓國(guó)從1998年開始進(jìn)口下降，出口快速上升，貿(mào)易順差持續(xù)增大，同時(shí)還伴隨較高的金融資本項(xiàng)目順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速上升，同時(shí)韓元對(duì)美元開始升值。

與日本不同的是，韓國(guó)在1998年外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)時(shí)期并沒有完全實(shí)現(xiàn)資本金融賬戶開放，韓元更沒能成為國(guó)際市場(chǎng)主要儲(chǔ)備貨幣，因此，國(guó)際收支順差導(dǎo)致韓國(guó)外匯儲(chǔ)備快速上升的同時(shí)，貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速上升，國(guó)內(nèi)自然呈現(xiàn)流動(dòng)性過剩。2006年底，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)2384億元美元，廣義貨幣（M3）供應(yīng)余額高達(dá)1538萬億韓元，M3與GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韓國(guó)政府除了運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率工具控制流動(dòng)性外，主要依靠發(fā)行央行票據(jù)（MSBs）來回收流動(dòng)性。為控制持續(xù)多增的流動(dòng)性，韓國(guó)政府不斷修改《韓國(guó)銀行貨幣穩(wěn)定債券法案》，以提高M(jìn)SBs的發(fā)行量上限。MSBs的發(fā)行量擴(kuò)大使韓國(guó)央行減弱了對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的依賴。

韓國(guó)政府認(rèn)為，其適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大致在1700億～2000億美元。為著手對(duì)富余的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行積極管理，韓國(guó)于2005年3月成立了國(guó)家投資公司（KIC）負(fù)責(zé)管理超額外匯儲(chǔ)備。2006年6月28日，KIC和韓國(guó)央行簽署協(xié)議，韓國(guó)央行分撥170億美元外匯儲(chǔ)備給KIC管理。

積極管理外匯儲(chǔ)備迫在眉睫

目前中國(guó)合理的自有外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)為7700億美元左右。

國(guó)際儲(chǔ)備包括自有儲(chǔ)備和借入儲(chǔ)備。前者包括一國(guó)擁有的黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備和SDR等，后者包括備用信貸、支付協(xié)議和本國(guó)商業(yè)銀行對(duì)外短期可兌換貨幣資產(chǎn)等。從儲(chǔ)備需求的數(shù)量管理角度看，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模最為重要。外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模與一國(guó)外債規(guī)模、年進(jìn)口量以及FDI規(guī)模有關(guān)。考慮我國(guó)目前仍然實(shí)施外匯管制、資本項(xiàng)目管制以及貨幣當(dāng)局跨國(guó)合作等情況，筆者認(rèn)為中國(guó)謹(jǐn)慎的常規(guī)外匯儲(chǔ)備余額應(yīng)為“外債余額+50%年進(jìn)口量+10%FDI余額”。以2006年底中國(guó)外債規(guī)模、年進(jìn)口量以及FDI規(guī)模數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算，中國(guó)比較謹(jǐn)慎合理的外匯儲(chǔ)備余額約為7671億美元。照此標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)目前擁有約3000億美元左右的超額外匯儲(chǔ)備，即這部分外匯儲(chǔ)備適合用于積極管理。假設(shè)這部分外匯儲(chǔ)備全部用于積極管理用途，則中國(guó)運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多元化投資的規(guī)模將居世界首位。

在目前的外匯體制下，超額外匯儲(chǔ)備還將持續(xù)擴(kuò)大，過剩流動(dòng)性還將繼續(xù)多增。

目前中國(guó)仍然實(shí)施比較嚴(yán)格的外匯管理制度，央行為維護(hù)有管理的浮動(dòng)匯率制度，不斷買入市場(chǎng)上多余的外匯，從而形成外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。與此同時(shí)，央行投放了相應(yīng)規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣。在外匯管理體制以及匯率制度有根本性突破之前（實(shí)現(xiàn)真正的藏匯于民），我國(guó)國(guó)際收支順差必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，而外匯儲(chǔ)備持續(xù)擴(kuò)大必然又進(jìn)一步導(dǎo)致過剩流動(dòng)性繼續(xù)多增。根據(jù)上文合理外匯儲(chǔ)備的測(cè)算方法，預(yù)計(jì)到2010年中國(guó)超額外匯儲(chǔ)備有望達(dá)到6500億美元（見圖2）。因此，中國(guó)管理超額外匯儲(chǔ)備的壓力持續(xù)增大，積極管理外匯儲(chǔ)備迫在眉睫。

國(guó)家投資公司運(yùn)行的影響

從外匯儲(chǔ)備管理的角度看，超額外匯儲(chǔ)備按照常規(guī)保有的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理，其盈利的機(jī)會(huì)成本是十分高的。同時(shí)，超額外匯儲(chǔ)備快增也導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加，流動(dòng)性過剩壓力加大。

在超額外匯儲(chǔ)備持續(xù)快增的背景下，國(guó)務(wù)院總理溫家寶已經(jīng)確認(rèn)了將成立國(guó)家（外匯）投資公司，對(duì)超額外匯儲(chǔ)備進(jìn)行積極管理。從目前市場(chǎng)諸多猜測(cè)來看，中國(guó)國(guó)家投資公司運(yùn)用外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的范圍將盡可能多元化，包括進(jìn)行實(shí)業(yè)投資、能源戰(zhàn)略投資、海外并購(gòu)、股票債券投資以及金融衍生品投資等。

然而，筆者認(rèn)為，國(guó)家投資公司要有效實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備積極管理目標(biāo)，還是需要諸多條件的，比如要求政府具備較好的投資管理能力；海外投資有效，包括巨額對(duì)外投資不會(huì)使外國(guó)政府感到不安；克服政府過度集中投資帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)良好的投資激勵(lì)和約束。顯然，這至少需要一個(gè)過程，因此，國(guó)家投資公司能否有效管理外匯儲(chǔ)備還待觀察，鑒于此，預(yù)計(jì)國(guó)家投資公司初始運(yùn)作的外匯資金規(guī)模不會(huì)太大，投資范圍自然也不會(huì)太大。

從市場(chǎng)的角度出發(fā)，國(guó)家投資公司管理外匯儲(chǔ)備能否改變貨幣流動(dòng)性持續(xù)過剩格局將會(huì)被各方所關(guān)注。從較長(zhǎng)一段時(shí)間看，國(guó)家投資公司只有將外匯資產(chǎn)用于海外投資形成資本流出，才會(huì)真正減少國(guó)內(nèi)過剩的流動(dòng)性。若外匯資產(chǎn)僅僅用于國(guó)內(nèi)股權(quán)或關(guān)鍵領(lǐng)域投資，則最終外匯資金通過二次結(jié)匯還是回到央行，不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性發(fā)生影響。從較短時(shí)間看，國(guó)家投資公司管理外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性沖擊的影響則主要取決于其如何獲得外匯儲(chǔ)備。

筆者認(rèn)為國(guó)家投資公司獲得外匯儲(chǔ)備的方法可以有三種。一是央行直接“劃撥”外匯儲(chǔ)備給國(guó)家投資公司。這種“劃撥”不如說是央行形成直接投資或者貸款資產(chǎn)，正如2003年央行通過匯金公司注資國(guó)有商業(yè)銀行一樣，形成了央行對(duì)匯金的資產(chǎn)或者直接擁有股權(quán)資產(chǎn)。二是國(guó)家投資公司通過對(duì)央行發(fā)行外匯債券而獲得外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，其中發(fā)債的主體可以是國(guó)家投資公司，也可以是政府財(cái)政部門。這對(duì)于央行來說，等于運(yùn)用債券資產(chǎn)替代原來的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。三是國(guó)家投資公司通過對(duì)商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體發(fā)行外匯基金債券，再運(yùn)用獲得的資金去購(gòu)買中央銀行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。

三種方式對(duì)外匯管理的成本收益分配以及帶來的流動(dòng)性影響不盡相同?！皠潛堋狈绞饺秉c(diǎn)在于可能導(dǎo)致央行和投資公司之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系不明確，而且并沒有實(shí)質(zhì)上減輕央行對(duì)外匯儲(chǔ)備管理的壓力，同時(shí)也不能達(dá)到回收流動(dòng)性目的；外匯債券方式優(yōu)點(diǎn)在于外匯債權(quán)債務(wù)能夠較好地確定，央行依然保持回收貨幣流動(dòng)性的主動(dòng)性，缺點(diǎn)是發(fā)行債券收益率難以確定，不利于約束投資公司的投資收益，且央行也可能因此存在資產(chǎn)壞賬風(fēng)險(xiǎn)；外匯基金債券方式優(yōu)點(diǎn)在于市場(chǎng)化程度高，央行實(shí)現(xiàn)外匯管理以及風(fēng)險(xiǎn)的全部轉(zhuǎn)移，缺點(diǎn)是若發(fā)行基金債券量過大可能會(huì)沖擊貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。

考慮到國(guó)家投資公司要實(shí)現(xiàn)有效管理外匯儲(chǔ)備的條件需要一個(gè)過程，其初始經(jīng)營(yíng)的外匯規(guī)模應(yīng)該不會(huì)很大，當(dāng)局也會(huì)考慮盡量降低對(duì)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)性的沖擊，筆者預(yù)計(jì)有關(guān)部門將采取分期發(fā)債、分批購(gòu)買、緩步推進(jìn)方式進(jìn)行。按照初次獲得250億美元外匯資產(chǎn)計(jì)算，國(guó)家只要發(fā)行約1900億元人民幣債券即可，大致相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)凍結(jié)的資金，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一次性明顯沖擊。

然而，從長(zhǎng)期來看，國(guó)家投資公司管理外匯儲(chǔ)備能否根本改變中國(guó)流動(dòng)性持續(xù)過剩的格局？

實(shí)際上，國(guó)家投資公司管理外匯儲(chǔ)備對(duì)流動(dòng)性的影響主要取決于其能否良好有效地經(jīng)營(yíng)，具體包括：能否將購(gòu)買的外匯資產(chǎn)順利持續(xù)地對(duì)海外進(jìn)行投資；投資公司經(jīng)營(yíng)吸收的外匯儲(chǔ)備能否持續(xù)擴(kuò)大。前者姑且樂觀估計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)，后者則比較難于實(shí)現(xiàn)。因?yàn)閲?guó)家投資公司有效經(jīng)營(yíng)的條件完全實(shí)現(xiàn)十分困難，尤其是政府集中代理風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)良好的激勵(lì)約束；同時(shí)，即使國(guó)家投資公司對(duì)外匯儲(chǔ)備能夠有效管理，受管理的精力和效率約束，其管理外匯儲(chǔ)備的規(guī)模也難以無限擴(kuò)大。因此，在管理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有限的情況下，認(rèn)為國(guó)家投資公司管理外匯儲(chǔ)備只能部分緩和中國(guó)流動(dòng)性過剩問題比較理智。

鼓勵(lì)資本流出、推動(dòng)人民幣亞洲化

不同國(guó)家對(duì)超額外匯儲(chǔ)備管理的方式可以歸納為四種：使用儲(chǔ)備來彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算的不足；放寬資本管制，推動(dòng)資本流出，減輕外儲(chǔ)持續(xù)快增壓力，如日本、韓國(guó)早期；成立外匯投資公司進(jìn)行海外投資等積極管理，如新加坡、挪威和韓國(guó)等；建立封閉式海外投資共同基金購(gòu)買管理外匯儲(chǔ)備（見表）。

綜合日本和韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，通過比較分析，基于中國(guó)目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境考慮，筆者認(rèn)為中國(guó)管理超額外匯儲(chǔ)備除了采用第三方式（成立國(guó)家投資公司）外，還可以逐步推進(jìn)第二種方式實(shí)施：逐步放寬資本管制，推動(dòng)資本流出。首先，推動(dòng)資本流出有利于根本改變國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大的局面；其次，這樣可以借機(jī)逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換；第三，在人民幣持續(xù)穩(wěn)步升值的背景下，資本不斷流出有利于人民幣國(guó)際化；第四，有利于緩解國(guó)家投資公司集中對(duì)外投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這種方式的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是循序漸進(jìn)的，要對(duì)外匯管理體制進(jìn)行改革，鼓勵(lì)藏匯于民。逐步放松資本流出管制，鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人逐步增多海外并購(gòu)、海外金融和實(shí)業(yè)投資等。為實(shí)現(xiàn)資本更好地流出，可以適當(dāng)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。在推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，建議可以先以國(guó)際金融中心香港為市場(chǎng)突破口，逐步推動(dòng)人民幣亞洲化。

（作者單位：申銀萬國(guó)證券研究所）