次級管理

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)性管道（ABCP）是要求服務(wù)多樣化的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。雖然資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)性管道結(jié)構(gòu)的形式多種多樣，但主要還是歸屬兩大類別，單一賣方結(jié)構(gòu)性管道或多重賣方結(jié)構(gòu)性管道（見表1）。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)性管道的多樣性值得關(guān)注，因為它們常常揭示了結(jié)構(gòu)性管道的實際目的，對可能性結(jié)構(gòu)提出暗示。

盡管資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)性管道的目的和結(jié)構(gòu)多種多樣，但是其服務(wù)要求基本一致。核心服務(wù)內(nèi)容包括保管服務(wù)（僅混合結(jié)構(gòu)的債券套利對此服務(wù)有需求）、發(fā)行和支付代理、賬戶銀行服務(wù)，核心服務(wù)是服務(wù)需求至關(guān)重要的部分。服務(wù)的其他方面是次級管理角色。

次級管理服務(wù)包含許多內(nèi)容，這一點在圖中可以看出來。結(jié)構(gòu)性管道管理人與次級管理人間的角色差異也值得認真考慮。結(jié)構(gòu)性管道管理人可以實施許多與次級管理人角色相關(guān)聯(lián)的職責，但這在很大程度上取決于結(jié)構(gòu)性管道設(shè)立的形式以及角色的獨特性。結(jié)構(gòu)性管道管理人對于交易當時的基礎(chǔ)條件負有融資責任，即管理與交易契約相一致的新的商業(yè)票據(jù)（CP）發(fā)行和到期事務(wù)、資產(chǎn)購買及銷售，維持和恢復(fù)流動性水平、來源及結(jié)構(gòu)性新交易。次級管理人的主要任務(wù)是對結(jié)構(gòu)性管道及結(jié)構(gòu)性管道管理人提供行政性支持。下面我們將集中講述次級管理人的職責和義務(wù)。

現(xiàn)金管理人

前面所提到的結(jié)構(gòu)性管道常常都極具復(fù)雜性，對現(xiàn)金活動的考慮需要通過多個結(jié)構(gòu)性管道，這就是一個很好的說明。絕大多數(shù)結(jié)構(gòu)性管道都擁有多個特殊交易機構(gòu)（SPV）（即使單一賣方結(jié)構(gòu)性管道通常只有一個發(fā)行機構(gòu)和一個持有資產(chǎn)的機構(gòu)，如果要通過歐洲市場或美國市場進行融資，這個發(fā)行機構(gòu)可以是多重的），多重賣方結(jié)構(gòu)性管道的情形下，其數(shù)量可以超過20個。由于資產(chǎn)的證券化發(fā)行通常是以多種貨幣的形式進行的。因此會有大量與結(jié)構(gòu)性管道相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)金賬戶——有時候，賬戶數(shù)量高達50多個。

需要現(xiàn)金管理人進行賬戶間管理的內(nèi)容包括：

與商業(yè)票據(jù)（有時是中期票據(jù)）的發(fā)行和到期密切相關(guān)的現(xiàn)金流。

發(fā)行特殊交易機構(gòu)與賣方特殊交易機構(gòu)間的貸款。

發(fā)行人與賣方特殊交易機構(gòu)間貸款本金和利息的支付。

利率互換和匯率互換下的支付（包括跟蹤和計算互換支付）。

包括法律費用、一次性結(jié)構(gòu)化成本、托管費用、結(jié)構(gòu)性管道管理費、上市費用以及評級代理費用在內(nèi)的一系列費用支付。

針對合格投資（包括擔保投資賬戶、高利率商業(yè)票據(jù)及高利率貨幣市場基金）的現(xiàn)金活動。

除上面所列舉的現(xiàn)金活動外，現(xiàn)金管理人還要負責出具呈交給結(jié)構(gòu)性管道管理人的日現(xiàn)金報告?，F(xiàn)金報告確保了每日基礎(chǔ)上的賬戶的正常調(diào)節(jié)。

如果現(xiàn)金管理人的角色是由第三方擔當，那么現(xiàn)金管理人只能按指導(dǎo)行事（動態(tài)的或是固定的指導(dǎo)）。

財務(wù)報告

關(guān)于賬戶準備的必要性，理由有很多。首先，賬戶準備為結(jié)構(gòu)性管道管理人和保薦人提供了有關(guān)結(jié)構(gòu)性管道運作的適時信息。諸如融資成本和超額利差之類的信息可以清楚地證明在給定時間內(nèi)結(jié)構(gòu)性管道的運作業(yè)績。當報告的目的顯而易見時，這種方法習慣于用來計算指標的不同。

此外，這些報告構(gòu)成了年度審計決算和任何稅務(wù)檔案的全部內(nèi)容，其產(chǎn)生必須與交易文件相一致。通常，關(guān)于每個特殊交易機構(gòu)的報告以每月為基礎(chǔ)出具產(chǎn)生，它們很少是按季度或每半年完成。報告的內(nèi)容是每個特殊交易機構(gòu)的盈虧記錄和資產(chǎn)負債表。如果報告是由第三方出具的，那么這些報告必須發(fā)送給結(jié)構(gòu)性管道管理人供其精讀和評論。對于結(jié)構(gòu)性管道的“成功”與否，報告提供了清晰的說明。

組合投資管理人

盡管結(jié)構(gòu)性管道的報告原則不如債務(wù)抵押債券嚴格（見債務(wù)抵押債券——組合投資管理人部分），但結(jié)構(gòu)性管道的運作置于明確規(guī)定了范圍界限和組合投資內(nèi)容的協(xié)議契約之下。組合投資管理人對交易文件和投資人報告內(nèi)容中概括的測試負有執(zhí)行責任。測試報告需送交結(jié)構(gòu)性管道管理人、評級代理機構(gòu)和投資人。該報告通常按月出具，但也可以按季度或半年期限進行。

除了出具報告外，投資組合管理人還負責交易模型。因此，他們也就對針對交易模型的假定交易測試負有責任。在購買或出售一項資產(chǎn)前，結(jié)構(gòu)性管道管理人會與組合投資管理人進行探討和協(xié)商以確保交易的順利執(zhí)行。

許多結(jié)構(gòu)性管道管理人認為，組合投資管理人必須遵照執(zhí)行的這些原則紀律是他們?nèi)粘＿\作和履行職責的核心所在。

結(jié)構(gòu)性管道的額外服務(wù)原理

下面我們將概括講述結(jié)構(gòu)性管道管理人所需要的額外代理服務(wù)。

發(fā)行和支付代理（IPA）發(fā)行和支付代理（IPA）角色非常值得關(guān)注，相較于其他結(jié)構(gòu)性金融交易，它對于結(jié)構(gòu)性管道和結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)（SIV）的影響更為積極和活躍。這是由結(jié)構(gòu)融資也就是商業(yè)票據(jù)的短期特性決定的。商業(yè)票據(jù)是一種短期債務(wù)，而且許多結(jié)構(gòu)性管道的期限限制小于市場允許的最大值。投資一項資產(chǎn)的期限往往遠遠超過商業(yè)票據(jù)的一個單一發(fā)行期限，因此，票據(jù)就會進行“滾動”。這項實務(wù)指的是為了應(yīng)對當前到期商業(yè)票據(jù)的投資人支付而發(fā)行新的票據(jù)。

發(fā)行和支付代理（IPA）負責“滾動”過程的管理。為了實現(xiàn)對到期商業(yè)票據(jù)的融資，發(fā)行和支付代理必須確保能夠足以負擔到期商業(yè)票據(jù)的支付。如果融資地點是運作基礎(chǔ)為“T+2”的歐洲市場，那么，其運作難度要遠遠大于規(guī)則類似的美國市場。在美國市場，發(fā)行支付代理會在上午九點檢查為了應(yīng)對到期商業(yè)票據(jù)的新發(fā)行。如果發(fā)行不是顯而易見的，發(fā)行和支付代理就會立刻聯(lián)系結(jié)構(gòu)性管道管理人。結(jié)構(gòu)性管道管理人會獲得一個最終期限，在此之前必須安排可用資金支付到期商業(yè)票據(jù)（通常最終期限不遲于下午兩點）。一旦超過時限規(guī)定，發(fā)行和支付代理就要調(diào)動使用流動性額度，盡管截止時間常常推遲到下午四點。在同一天，提供流動性銀行必須有足夠的時間準備資金。委托流動性工具部分原因是因為大多數(shù)結(jié)構(gòu)性管道的評級是A1/P1。需要注意的是調(diào)動流動性是一項最后的手段，很少使用。

流動性管理正如上面所提到的，結(jié)構(gòu)性管道管理人的一項主要職能是管理融資過程。許多證券套利結(jié)構(gòu)性管道（或是混合結(jié)構(gòu)性管道中的一籃子）采用的是一種“匹配融資”政策?！捌ヅ淙谫Y”的含義正如名字中所暗示的一樣，指商業(yè)票據(jù)的發(fā)行必須匹配特定資產(chǎn)的購買。隨著商業(yè)票據(jù)的到期，結(jié)構(gòu)性管道管理人有責任發(fā)行新的商業(yè)票據(jù)以應(yīng)對到期商業(yè)票據(jù)的支付，從計算部分而言，內(nèi)容包括支付到期票據(jù)所需貨幣以及這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的任何收入（本金和利息）。因此，新發(fā)行等于以票面值贖回的當前發(fā)行扣除任何收入。雖然結(jié)構(gòu)性管道管理人對這個過程負有內(nèi)在的管理責任，但這種服務(wù)類型，常常稱為“流動性管理”容易被當作針對結(jié)構(gòu)性管道管理人的證據(jù)材料。

借貸基礎(chǔ)必要證明當結(jié)構(gòu)性管道是融資交易應(yīng)收資產(chǎn)時，需要完成大量的測試和計算以推導(dǎo)出合適的資產(chǎn)價值。一開始，評級代理機構(gòu)和結(jié)構(gòu)性管道管理人認定的合格資產(chǎn)的標準是一致的，但結(jié)果則是通過大量測試來確保只有擁有足夠質(zhì)量的資產(chǎn)才能被納入計算之中（有時候有些資產(chǎn)因為破產(chǎn)而被剔除出去——這個過程即實踐中的“理發(fā)”）。資產(chǎn)的價值一旦被確定下來，就會與負債值進行比較以保證該結(jié)構(gòu)產(chǎn)品足以充任抵押擔保。也就是說，該資產(chǎn)能夠支持債務(wù)。資產(chǎn)服務(wù)商一般負責進行測試并推導(dǎo)借貸基礎(chǔ)，次級管理人負責監(jiān)督借貸基礎(chǔ)水平維護其正常執(zhí)行，確保不被破壞。盡管到目前為止，第三方還沒有被應(yīng)用于管理借貸基礎(chǔ)計算、合格標準以及流動性儲備金額計算，但是第三方對結(jié)構(gòu)性管道提供幫助是未來的一個發(fā)展趨勢。

結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)（SIV）

雖然結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)和結(jié)構(gòu)性管道二者間常常存在巨大結(jié)構(gòu)性差異，但事實證明其中大部分差異還是存在于二者管理人完成的與截然不同的服務(wù)功能相對的工作中。圖中列舉的結(jié)構(gòu)性管道的基本服務(wù)功能，同樣適宜于具有相同變動的結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)。結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)的核心服務(wù)與結(jié)構(gòu)性管道的需求是一樣的。下面將講述二者在服務(wù)需求方面的不同。

資本充足需求

對于結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)來說，資本充足需求是至關(guān)重要的因素。必須堅持執(zhí)行杠桿約束和資本充足需要已為結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)所證明。交易文件應(yīng)詳細地列舉各種不同資產(chǎn)類型的處理和隔離工具以及儲備約定。如表2中所列舉的一樣，設(shè)計界線和測試目的就是為了保護投資人規(guī)避各種可能遭遇的風險。

市場價值風險

結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)通過逐日按市值結(jié)算程序降低了市場風險，逐日按市值結(jié)算指的是，結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)需要每天記錄資產(chǎn)池的市值。組合投資的價值用于計算結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)的凈資產(chǎn)值（NAV），并依次成為資本充足模型的關(guān)鍵因素。

盡管許多次級管理職責是由結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)管理人履行的，但凈資產(chǎn)值計算是一項可以委托給第三方服務(wù)商的服務(wù)內(nèi)容。由于第三方是最常見的保管人，所以它們常常最適宜履行逐日按市值結(jié)算的計算工作。應(yīng)當注意的是，實踐證明結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)內(nèi)持有的許多資產(chǎn)在試圖重新獲得當前定價時容易出現(xiàn)問題，那些極少交易的弱流動性資產(chǎn)支持證券很難進行定價。因此，結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)管理人在購買資產(chǎn)后往往堅持要求交易機構(gòu)按照規(guī)定基礎(chǔ)提供定價。

結(jié)語

有擔保的歐元債券發(fā)行中的信托和職業(yè)托管人的應(yīng)用提出了一系列的法律目標和實踐目標。總的說來，托管人為交易提供的本質(zhì)服務(wù)是交易的穩(wěn)定性。因而，在成功的有擔保歐元債券中托管人是一個無價因素，進一步說，對于托管人這個角色，信托銀行將提供一整套服務(wù)以支持結(jié)構(gòu)金融市場。

信托銀行提供的這一整套服務(wù)因信托業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和成熟期的不同而發(fā)生變化。服務(wù)提供商除提供托管人服務(wù)支持其信托業(yè)務(wù)以外還提供現(xiàn)金管理、賬戶銀行、支付代理以及保管人服務(wù)，這種情況即使不是全部也是大多數(shù)。本章中講述的其他內(nèi)容，如組合投資管理人和金融報告可能因銀行經(jīng)驗和基礎(chǔ)條件的不同而呈現(xiàn)出不同等級。

盡管有些結(jié)構(gòu)在交易中選用不同的銀行履行不同的角色，但是一般說來，這些外包的服務(wù)多是由同一個實體承擔。因為當一項交易中雇擁多個服務(wù)提供商時容易導(dǎo)致職責和義務(wù)出現(xiàn)混亂。當所有服務(wù)角色委托給同一個服務(wù)提供商時，職責的履行就會變得簡單易行，不會出現(xiàn)混亂。此外，投資人還應(yīng)當獲取一些有關(guān)托管人擁有諸如現(xiàn)金和證券類交易資產(chǎn)處理違約情況的知識。

附錄：托管人與代理服務(wù)速查手冊

賬戶銀行——客戶建立賬戶的銀行。

鑒定代理——簽署對憑證、債券或票據(jù)進行鑒定的承諾協(xié)議的當事人。

代理銀行或計算/相關(guān)代理——這種代理機構(gòu)負責用于評估證券支付、風險決定因素、投票權(quán)力以及金融交易中的觸發(fā)器事件的計算工作及結(jié)果發(fā)布。

托收/托收代理——應(yīng)收/統(tǒng)一支付的當事人。該當事人可能需要提供概述相關(guān)活動的報告。

管理人/次級管理人——為了客戶或貸款人利益，按照文件規(guī)定持有/保管抵押物、現(xiàn)金或其他證券形式的當事人。

托管代理/受托代理——這種代理機構(gòu)代表兩個或多個交易人在出售、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或其他交易中假定暫時持有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。

設(shè)備代理——設(shè)備代理指的是擔當下列職責的當事人：履行特定的利率設(shè)置、充當借款人與貸款人之間的信息管道、推動借款人與貸款人之間的支付、遵照大多數(shù)貸款人的指示行事。

財務(wù)代理——財務(wù)代理指的是準備及鑒定證券，安排國際支付代理網(wǎng)絡(luò)（如果可以的話）；參與關(guān)閉事務(wù)；按照發(fā)行人的指示向保險商交付證券。因為它只代表發(fā)行人，所以不負責監(jiān)管業(yè)務(wù)的守約，也不負責彌補違約的虧損。但是，財務(wù)代理執(zhí)行特定的管理職責，如安排證券持有人的會面和發(fā)行公告。

外匯代理——對于依照客戶指示以外國貨幣結(jié)算的購買需要外匯代理。

發(fā)行和支付代理——發(fā)行和支付代理負責實施發(fā)行、基本結(jié)算以及短期和持續(xù)上市長期工具（如存單、商業(yè)票據(jù)和中期票據(jù)）的本金支付（見支付代理）。

支付代理——代表發(fā)行人安排債券持有人的本金和利息支付事宜的代理人。支付代理還可以確保按照稅收規(guī)定扣除相關(guān)收入的所得稅。

本金支付代理——主要負責要求發(fā)行人/借款人履行證券本金的給付義務(wù)以及對其他打理人的支持義務(wù)（見支付代理）。

參考代理——見“計算代理”。

注冊人——負責兌換、移交的登記工作以及債券持有人的檔案維護。

注冊/轉(zhuǎn)讓代理——負責為轉(zhuǎn)讓目的的證券解約發(fā)行和鑒定新證券（例如，銷售和維持產(chǎn)權(quán)記錄導(dǎo)致的此類情形）。

證券代理/抵押物代理——一個私人金融機構(gòu)，通常是一家銀行和一個托管人，作為信用增級提供的代理。它持有并維護抵押給托管人的承諾信用工具下信用增級義務(wù)的擔保品。基于直接投資人/貸款人和與投資人/貸款人為信托關(guān)系的托管人的利益，通過對擔保品的保護確保投資人/投資人的利益。

結(jié)算代理/轉(zhuǎn)換代理——指的是在一個根據(jù)證券交易委員會規(guī)定轉(zhuǎn)換為注冊發(fā)行（公開報價）的私人發(fā)行中，協(xié)調(diào)私人發(fā)行的進度和二次注冊發(fā)行的發(fā)行事務(wù)的代理人。結(jié)算代理還需要在公司遭遇現(xiàn)有債務(wù)重組（不論是債券形式還是貸款形式）和接受債權(quán)人批準時將舊債務(wù)轉(zhuǎn)換為新債務(wù)和/或股份/期權(quán)等。

托管人——托管人擔負管理文件中依據(jù)載明的契約義務(wù)所生成的下面所述的各項和全部責任，管理文件的內(nèi)容包括獲取孳生于全部和任何擔保品及資產(chǎn)的證券利息；接受并持有所有憑證和/或其他交易人所需要的通告。關(guān)于文件的修改和補充，托管人應(yīng)當判斷提議行為是否足夠重要，需要取得票據(jù)持有人的同意，如果需要票據(jù)持有人的同意，托管人就應(yīng)當從票據(jù)持有人處獲得認可。在強制執(zhí)行的情況下，如果交易違約而且必定遭受損失，托管人就應(yīng)當按照交易文件規(guī)定對擔保品和資產(chǎn)進行清算，并向相關(guān)交易方進行支付。而且，托管人通常還需要監(jiān)管發(fā)行活動以確保文件精神的貫徹以及票據(jù)持有人的利益得到保護。

授權(quán)代理——授權(quán)代理負責發(fā)行人授權(quán)（發(fā)行/程序）的推動并對之后授權(quán)投資人運作細節(jié)的發(fā)行人提出建議。其職責還包括交付股份數(shù)量的計算以及購買零股的現(xiàn)金（如果需要的話）。