一、日元升值及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

日元升值的歷史，始于20世紀(jì)70年代初的布雷頓森林體制解體。但對(duì)日元升值和日本經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)的則是“廣場(chǎng)協(xié)議”，以至在探討近10多年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的原因時(shí)，人們還不時(shí)提到該協(xié)議。

（一）“廣場(chǎng)協(xié)議”與日元大幅升值

1985年9月22日，美、日、英、德、法5國(guó)財(cái)長(zhǎng)在美國(guó)紐約的廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，決定主要貨幣對(duì)美元升值。此后，世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度的上升。就年平均匯率來(lái)看，與1985年相比，1988年主要貨幣的升值幅度分別為：德國(guó)馬克70.5%，法國(guó)法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英國(guó)英鎊37.2%，加拿大元近11%。日元升值幅度最大，達(dá)86.1%。

為了防止美元貶值過(guò)度，1987年2月22日，在法國(guó)巴黎的盧浮宮召開(kāi)了7國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，決定將匯率穩(wěn)定在當(dāng)時(shí)的水平。但是，日元升值一直持續(xù)到了1988年末，進(jìn)入1989年才開(kāi)始有所回落。

（二）日元升值與日本泡沫經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

日本政府認(rèn)為，日元升值必然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)蕭條，因此，提出了向內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的政策。在財(cái)政方面，從1986-1988年度的政府預(yù)算，都將克服“日元升值蕭條”作為重要政策。在金融政策方面，日本連續(xù)5次下調(diào)利率，官方利率水平由1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。此外，日本還通過(guò)增加政策性貸款，擴(kuò)大公共投資規(guī)模。

然而，原有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已趨飽和，迅速增大的貨幣供應(yīng)無(wú)法被產(chǎn)業(yè)吸收。在“土地拜物教”、收益預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)。于是，地價(jià)爆漲，股價(jià)扶搖直上，日本出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。到1989年末，日經(jīng)225種股票的平均價(jià)格高達(dá)38915.87日元，相當(dāng)于1984年的3.68倍。從表面因果關(guān)系和時(shí)間順序來(lái)看，“廣場(chǎng)協(xié)議”促成了日本宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變，成為改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基調(diào)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這恰恰也是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的開(kāi)始。

但“廣場(chǎng)協(xié)議”后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣均對(duì)美元升值，那些國(guó)家并沒(méi)有發(fā)生像日本那樣嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。這說(shuō)明，“廣場(chǎng)協(xié)議”與泡沫經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有必然的聯(lián)系。

諸多研究成果表明，日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成的根源在其內(nèi)部。這些原因包括：在追趕型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)束后，未能主動(dòng)向自主開(kāi)拓型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，制度和體制老化；宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤，原有結(jié)構(gòu)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已趨飽和，但卻人為刺激景氣，造成經(jīng)濟(jì)虛漲；金融體制不健全，在金融自由化的風(fēng)潮中，銀行監(jiān)管缺位；對(duì)剩余資本流向缺乏引導(dǎo)，致使大量資金流向投機(jī)市場(chǎng)等等。按照Mckinnon（2006）的分析，之所以日元升值后會(huì)造成日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷，與日元在短時(shí)期內(nèi)大幅升值以及沒(méi)有密切關(guān)注美國(guó)的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策有很大關(guān)系。

二、人民幣的匯率改革

當(dāng)前人民幣的走勢(shì)與當(dāng)初日元有相似之處，都面臨著以美國(guó)為代表的國(guó)際社會(huì)的壓力。有了前車(chē)之鑒，有的學(xué)者提出人民幣不能升值，要維持在當(dāng)前水平。坦率地講，這種看法是不切合實(shí)際的。一方面，人民幣自1994年匯改之時(shí)，的確被人為低估，名義匯率與實(shí)際匯率的長(zhǎng)期偏離，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是無(wú)益的。另一方面，中國(guó)所處的國(guó)際貨幣體系與國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也不允許人民幣不升值。由此可見(jiàn)，現(xiàn)在的問(wèn)題是如何升值的問(wèn)題，而不是升與不升的問(wèn)題，在如何升值的問(wèn)題上，要充分吸取日元升值的教訓(xùn)。

現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)外投資者都十分關(guān)注人民幣進(jìn)一步升值的走勢(shì)與升值幅度。按經(jīng)常賬戶(hù)研究方法（current account approach），一國(guó)按貿(mào)易份額加權(quán)后的有效匯率應(yīng)調(diào)整至使經(jīng)常賬戶(hù)差額與資本賬戶(hù)差額相抵后實(shí)現(xiàn)收支平衡。在1999-2002年間，中國(guó)資本賬戶(hù)每年的盈余約相當(dāng)于當(dāng)年GDP的1.5%，若要實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，經(jīng)常賬戶(hù)就應(yīng)出現(xiàn)占GDP1.5%的赤字才行。但在2005年，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余約為GDP的9%，即使經(jīng)過(guò)GDP的重新核算與修正，該盈余仍達(dá)GDP的7%左右。占GDP7%的經(jīng)常賬戶(hù)盈余加上相當(dāng)于GDP1.5%的資本賬戶(hù)盈余，再考慮到供求彈性等其它因素，使有些學(xué)者（如Goldstein與Lardy，2006）與機(jī)構(gòu)（如花旗銀行）得出人民幣被低估20%—40%的結(jié)論。

2005年7月21日以來(lái)，中國(guó)對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革，這包括：建設(shè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制；完善人民幣即期匯率形成機(jī)制；完善人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)機(jī)制；改革央行外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作方式；人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)；有序地放寬了外匯管理等等。

一年來(lái)人民幣匯改主要體現(xiàn)在機(jī)制轉(zhuǎn)換上，在更廣更深的層次上引入?yún)R率的市場(chǎng)決定機(jī)制，這是比人民幣對(duì)美元累計(jì)升值3.8%更為深遠(yuǎn)的改革舉措。

三、人民幣如何升值：基于Mckinnon的分析

2006年以來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易順差又有所增加，7月份的貿(mào)易順差達(dá)146億美元，創(chuàng)貿(mào)易順差的月度最高記錄。據(jù)估計(jì)，中國(guó)2006年的貿(mào)易順差會(huì)達(dá)1500億美元，占GDP的7.5%左右。巨額的貿(mào)易順差加上實(shí)際到賬的外國(guó)直接投資以及基于升值預(yù)期的外資流入，當(dāng)然會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力。央行不得不在外匯交易市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，外匯儲(chǔ)備以每月200多億的幅度在攀升，至2006年6月末累計(jì)外匯儲(chǔ)備已達(dá)9411億美元。這在2006年上半年增加了近萬(wàn)億元的人民幣流動(dòng)性，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生下降作用。2006年1月，銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.74%，2月份利率有所下降，3月下旬起由于央行的干預(yù)，貨幣市場(chǎng)利率才逐漸回升，至6月份回升至1.87%，但仍比美國(guó)聯(lián)邦基金利率5.25%低3.38%。這一方面被市場(chǎng)視為人民幣對(duì)美元升值的近期空間，引來(lái)新一波投機(jī)性熱錢(qián)；另一方面，低利率助長(zhǎng)了中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資膨脹，產(chǎn)生新的不良貸款。

如此看來(lái)，在人民幣定價(jià)上不外乎兩種選擇：或是人民幣進(jìn)一步升值，或是調(diào)高基準(zhǔn)利率。升值有利于國(guó)際收支平衡，收縮國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，減緩貨幣市場(chǎng)利率下跌勢(shì)頭，抑制國(guó)內(nèi)偏熱的投資需求。而提高利率，則可以直接影響國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)供求，調(diào)節(jié)投資需求。

中國(guó)選擇提高利率而不是馬上實(shí)現(xiàn)人民幣大幅升值，是有深刻道理的?；贛ckinnon（2006）的研究，一國(guó)工資增長(zhǎng)率（ΔW）被決定如下：

ΔW=E（Δprod）+E（Δs）+WRP （1）

其中，“prod”為勞動(dòng)生產(chǎn)率，“s”為匯率（人民幣/美元），“WRP”為工資因匯率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，“Δ”為增加率，“E”為期望。人民幣/美元若升值3.38%，E（Δs）就是-3.38%，則中國(guó)的ΔW就比E（Δprod）低3.38%。若人民幣升值3.38%是確定無(wú)疑的，則WRP為零。Mckinnon指出，1978年后日元進(jìn)入升值期，E（Δs）與負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（WRP<0）完全抵沖了日本勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，從而導(dǎo)致了日本國(guó)內(nèi)近20年的工資停滯。

同樣是基于Mckinnon的理論，人民幣資產(chǎn)利率（i）與美元資產(chǎn)利率（i*）之間的關(guān)系可以寫(xiě)為：

i= i* + E（Δs）+ IRP （2）

這里，“IRP”為利率對(duì)匯率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，若人民幣升值，則E（Δs）<0，且IRP<0，這會(huì)抵沖兩種貨幣的資產(chǎn)利率差異。比如，現(xiàn)在人民幣貨幣市場(chǎng)平均利率為1.87%，美國(guó)聯(lián)邦基金利率為5.25%，如人們確信人民幣會(huì)對(duì)美元升值3.38%（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)IRP為零），則中國(guó)1.87%的貨幣市場(chǎng)利率就是均衡的。反之，若中美存在3.38%的利差，實(shí)質(zhì)上反映了市場(chǎng)上對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。

Mckinnon上述理論是基于對(duì)過(guò)去20多年里日本經(jīng)濟(jì)慘痛教訓(xùn)的總結(jié)：日元升值沖銷(xiāo)了日本工資上升的勢(shì)頭，并且完全抵消了美元資產(chǎn)利率（i*），從而使日本在漫長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)低工資增長(zhǎng)率與零利率，再現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。

過(guò)去10多年中，中國(guó)制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率一直以年均10%左右的速度增長(zhǎng)，按照Mckinnon的理論，10%—15%的匯率升值幅度就會(huì)阻住中國(guó)工人工資的增長(zhǎng)率。按同樣的邏輯，若人民幣/美元的升值幅度為3.38%，則當(dāng)前美中之間的3.38%的利差就是均衡的。而事實(shí)恰恰是，在2005年7月21日至2006年7月底，人民幣/美元累積升值3.3%，與上述利差相當(dāng)。若人民幣進(jìn)一步升值，按公式（2），中國(guó)利率就會(huì)走低。匯率升值本來(lái)便有緊縮效應(yīng)，再加上利率走低，可能使中國(guó)面臨“流動(dòng)性陷阱”。

由此可見(jiàn)，2006年8月19日中國(guó)加息，實(shí)質(zhì)上在某種程度替代了人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。當(dāng)然，加息會(huì)鼓勵(lì)外資進(jìn)入，使人民幣的升值壓力有所抬頭。但在短期，加息對(duì)升值壓力的釋放功能應(yīng)是主要的。中國(guó)在過(guò)去一年中靈活運(yùn)用升值、加息與調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金率的多種工具，目的是為了保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。

另外，中國(guó)的通貨膨脹率有可能受到匯率持續(xù)調(diào)整的影響，可使中國(guó)免受美國(guó)通貨膨脹率驚人走高的影響。

中國(guó)2006年7月的CPI僅比去年同期增長(zhǎng)了1%，而美國(guó)7月份的CPI較上年同期增長(zhǎng)了4.1%，3.1%的差幅與人民幣一年來(lái)的升幅大體相當(dāng)。雖然這可能只是統(tǒng)計(jì)上的巧合，但將二者間的因果關(guān)系作一番分析卻是必要的。除了用于美中雙邊貿(mào)易的價(jià)格結(jié)算外，美元還在整個(gè)世界的商品和服務(wù)貿(mào)易中普遍被用作定價(jià)貨幣。對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)日漸開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體而言，當(dāng)其國(guó)內(nèi)貨幣政策與人民幣/美元的升值方向相適應(yīng)時(shí)，中國(guó)的通貨膨脹率相應(yīng)地也會(huì)低于美國(guó)的通貨膨脹水平。

這一推理為中國(guó)引出了一個(gè)新的貨幣政策法則：先為年度CPI漲幅設(shè)置目標(biāo)水平，再看美國(guó)的年通貨膨脹率比目標(biāo)水平高出多少，二者間的差額就是未來(lái)一年人民幣/美元的計(jì)劃升值幅度。若美國(guó)通貨膨脹率降低，則人民幣的升值速度也將相應(yīng)放慢，當(dāng)美國(guó)通貨膨脹率穩(wěn)定在中國(guó)為其CPI漲幅設(shè)定的目標(biāo)水平時(shí)，人民幣的升值就會(huì)完全停下來(lái)。

因此，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國(guó)的通貨膨脹率差值相一致。假設(shè)人民幣升值幅度提高到6%，而美國(guó)通貨膨脹率依然維持在4.1%，而美元利率水平為5.7%，那么金融市場(chǎng)將把人民幣資產(chǎn)利率推低至接近于零的水平，也就是出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的水平。在價(jià)格調(diào)整速度較慢的商品市場(chǎng)上，物價(jià)上漲幅度將開(kāi)始跌至1%這一目標(biāo)水平之下，甚至出現(xiàn)物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，從而發(fā)生通貨緊縮。

四、結(jié)論

綜上所述，像日元一樣，實(shí)現(xiàn)人民幣大幅升值，這種政策是非常錯(cuò)誤的。中國(guó)的貿(mào)易順差不會(huì)因此而下降，持續(xù)的美元賣(mài)盤(pán)將迫使人民幣不斷升值，直至央行被迫再度將人民幣匯率穩(wěn)定在一個(gè)新高位。到那時(shí)，一方面人們預(yù)計(jì)人民幣將會(huì)繼續(xù)升值，另一方面中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮。這種局面在上世紀(jì)80年代至90年代中期的日本就曾出現(xiàn)，一方面是日元匯率節(jié)節(jié)攀升，另一方面日本經(jīng)濟(jì)卻陷入了通貨緊縮下的蕭條，伴隨著零利率導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。

要避免重蹈日本的覆轍，中國(guó)至少要密切關(guān)注美國(guó)的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)格控制的前提下逐步升值，就像過(guò)去一年中經(jīng)歷的那樣。

（作者單位：華東師范大學(xué)）