一、引言

在中國的證券市場發(fā)展過程中，A、B股的并行存在已經(jīng)有了較長的時間。在這種情況下，由于計價方式的不同、投資主體的差異， 會計制度和披露的差異， 市場規(guī)模的差異以及人民幣在資本項目下不可以自由兌換等因素的存在，導(dǎo)致 A、B股市場的資產(chǎn)必定不循序統(tǒng)一的定價模式，形成市場分割。

1991年中國開設(shè)B股市場，分別以港元、美元報價在深圳及上海交易所交易。1992年2月21日，上海真空電子B股掛牌交易，標(biāo)志著中國B股市場誕生，中國開始了A、B股并行存在的歷史。到目前為止，滬深兩地的B股市場共計110多家上市公司，在滬市B股上市的公司有56家，其中45家同時在滬市A股上市；深市B股上市的公司有59家，其中45家同時在滬市A股上市。B股創(chuàng)立之初，是向境內(nèi)投資者關(guān)閉的，因此B股市場的發(fā)展經(jīng)歷了與A股市場發(fā)展不一致的過程，特別表現(xiàn)在交易不如A股市場活躍， 股價的走向與A股不同， 風(fēng)險與收益與A股也有不同特征；直到2001年2月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布通知，允許境內(nèi)居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票， 市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。自此，中國境內(nèi)投資者可以同時投資中國的A、B股。但是由于外匯管制等原因，這種同時投資并不是完全自由的。

一方面，同一家上市公司的A、B股股票具有相同的管理表決權(quán)，分紅派息權(quán)，因此其內(nèi)在價值應(yīng)該趨于一致。另一方面，由于A股股票用人民幣計價交易，B股股票用美元（港幣）計價交易；A股采用我國會計準(zhǔn)則進行信息披露，B股采用國際會計準(zhǔn)則進行信息披露；再加上投資者主體的不同，市場規(guī)模的不同導(dǎo)致同一家上市公司的A、B股股票價格有明顯差異，價格對信息披露的反應(yīng)也有明顯不同。這樣必然會導(dǎo)致套利機會的產(chǎn)生。如果市場是完全的，即資金可以在A、B股市場間自由流動，大量投資者的套利行為會消除套利機會，使市場趨向均衡。但由于人民幣非自由兌換、限制賣空等柵欄的存在，使得一般投資者并不能利用套利機會取得套利，這就有可能使市場偏離均衡，套利機會持續(xù)存在。本文試圖在中國特殊的制度背景下建立一個市場分割下的套利及均衡關(guān)系的理論模型，試圖解釋市場分割下的某些特征與經(jīng)濟后果。并進一步通過構(gòu)造套利資產(chǎn)組合，實證檢驗市場分割下的套利機會的形成及機制。

二、文獻(xiàn)綜述

對中國股市市場分割的研究由來已久。國外的一些學(xué)者最早關(guān)注對中國股票市場的研究。Ma（1996）用了1992－1994之間兩個交易所中同時在A、B股市場上市的38家公司來研究，他發(fā)現(xiàn)A、B股市場股價的差異和投資者對待風(fēng)險的態(tài)度有關(guān)，他同時也指出政策的變化會部分影響B(tài)股價格的變動。Chui 和 Kwok (1998)做了 1993－1996之間兩個交易所上市的A、B股股票價格之間的交叉自相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)盡管A、B股市場在交易方面由于制度的原因是分割的，但兩個市場卻通過信息聯(lián)系在一起，而且信息傳遞方向是從B股市場到A股市場。Sjoo和Zhang（2000）使用Johansen的VECM技術(shù)檢驗中國A、B股市場之間的協(xié)整性關(guān)系，他們得出的結(jié)論是只有在規(guī)模較大、流動性較強的上海證券交易所，A、B股市場之間的信息傳遞方向是從國外投資者到國內(nèi)投資者，在深圳市場則不是這樣的。他們認(rèn)為國外投資者相比國內(nèi)投資者而言，更加專業(yè)而且具有更好的獲取信息的手段，因而國內(nèi)投資者以觀察到的B股市場價格為依據(jù)來制定他們的投資決策。

國內(nèi)學(xué)者對該問題的研究較晚。 鄒功達(dá)，陳浪南 (2002) 以布萊克版CAPM為理論模型，沿用國外的市場分割檢驗?zāi)Ｊ?，對中國A、B股市場的定價一體化進行了實證研究。結(jié)果表明，中國A、B股市場在很大程度上是一體化的。吳文鋒等（2002）對B股向境內(nèi)居民開放對A、B股市場分割的影響進行研究。研究結(jié)果表明，投資主體的不同是形成中國股票市場A、B股市場分割的關(guān)鍵因素，向境內(nèi)居民開放一定程度上削弱了兩個市場的分割局面，但離一體化還有很大距離。張人驥等（2003）建立在A、B股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險（所占比例）的度量上，討論中國證券市場分割的特征。運用協(xié)整和Granger因果性檢驗，研究滬深A(yù)、B股四個系統(tǒng)風(fēng)險的時間序列，指出滬深的兩個A股市場之間有長期均衡趨勢，滬深的兩個B股市場之間也有長期均衡趨勢。表明就整體而言，A股與B股的市場仍然具有分隔的市場特征；其次，指出系統(tǒng)性風(fēng)險的傳遞方向在A股是滬市到深市，在B股是深市到滬市，表明在市場分割的情況下，A股與B股具有不同的系統(tǒng)風(fēng)險的傳遞途徑；最后，在滬市的A、B股之間系統(tǒng)風(fēng)險互為因果，在深市的A，B股之間系統(tǒng)風(fēng)險也互為因果，表明地域市場對分割的整合作用。

張人驥和賈萬程（2005）根據(jù)我國市場分割的特點，構(gòu)造了市場分割下的多β資本資產(chǎn)定價模型，并對模型進行了實證檢驗，證明我國A、B股市場不遵循統(tǒng)一的定價模式。

三、實證檢驗

中國A、B股市場分割有可能產(chǎn)生無風(fēng)險無成本套利機會。并且，由于人民幣在資本項目下非自由兌換以及對賣空的限制，使套利機會有可能在短期內(nèi)不會消失。本文以上海、深圳證券市場同時在A、B股上市的上市公司為研究樣本（扣除期間有停盤的股票），檢驗上述理論模型的正確性， 即套利可能性是否存在。

在2002年12月31日至2004年12月31日之間，滬深兩市共有B股股票115只，其中滬市56只，深市59只。其中，在A、B股同時上市的公司，滬深兩市各有45家。扣除期間有停盤的公司，選取樣本為滬市A、B股同時上市的公司40家，深市A、B股同時上市的公司41家。以周收益率為研究對象。以2002年12月31日至2004年12月31日 為檢驗區(qū)間，共計104觀測值，無風(fēng)險利率采用當(dāng)期28天國債回購利率平均值（2.0%）的52分之一。以上海綜合指數(shù)作為上海股市的市場收益率；以深圳成分指數(shù)作為深圳股市的市場收益率。數(shù)據(jù)來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文所使用的統(tǒng)計軟件是SAS。

仿照市場綜合指數(shù)的構(gòu)造 ，以2002年12月31日為基期，將40多家樣本公司在A股發(fā)行的股票價格以其發(fā)行量為權(quán)重進行加總，構(gòu)造A股表指數(shù)；同理構(gòu)造B股代表指數(shù)。用這兩個代表指數(shù)進行雙邊T檢驗。 A、B股市場投資組合套利存在性檢驗。結(jié)果如下：

其中A股股票β、B股股票β是根據(jù)CAPM模型估計的β值； A股股票權(quán)數(shù)、B股股票權(quán)數(shù)、無風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)數(shù)是構(gòu)造無系統(tǒng)風(fēng)險投資組合的權(quán)重，負(fù)號表示需要賣空；后面是構(gòu)造成的無系統(tǒng)風(fēng)險投資組合的平均收益，和單邊T檢驗P值。

檢驗結(jié)果顯示，用上海股市40家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在5%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)；用深圳股市41家公司的股票構(gòu)造的投資組合的期望收益在10%置信水平上能夠拒絕原假設(shè)。結(jié)果都說明，市場存在無風(fēng)險套利。

四、結(jié)論

1.本文建立了一個在中國當(dāng)前的制度背景下的市場分割的套利及均衡關(guān)系的理論模型。通過構(gòu)造性的證明發(fā)現(xiàn)同一家公司同時在A、B兩個市場發(fā)行股票時產(chǎn)生套利的可能性，以及消除套利機會，使市場恢復(fù)均衡的機制， 即不同貨幣資金在市場間的自由流動和允許賣空。

2.通過選取分別在滬深兩市A、B股市場同時上市的40和41家公司，在投資組合層面和個別股票層面上分別進行假設(shè)檢驗，發(fā)現(xiàn)A、B股股票一定程度上存在套利機會。提供了理論模型的經(jīng)驗證據(jù)。

3.理論模型分析與檢驗證實了這種市場分割的經(jīng)濟后果是使中國的資本市場特別是股票市場經(jīng)常地，持續(xù)地處在一個存在套利機會的狀態(tài)中， 而且制度的安排阻礙了恢復(fù)均衡的機制， 這是導(dǎo)致資本市場內(nèi)生的不穩(wěn)定的一個重要因素。

（作者單位：上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）