考慮建立一個包含美元資產(chǎn)、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲備的儲備組合籃子，基本上合乎一個簡單的“風(fēng)險對立、價格穩(wěn)定” 的套期保值的思想

10年前，中國的外匯儲備剛剛超過1000億美元，而根據(jù)官方最新披露的順差數(shù)據(jù)推算，中國10月份外匯儲備很可能已經(jīng)突破了1萬億美元的大關(guān)，10年間，外匯儲備年均增長率高達27.2％，近三年更高達42％。中國的外匯儲備問題日益成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點。

萬億儲備，可能僅僅是開始

從根本上講，以中國為代表的東亞新興市場國家外匯儲備的迅速攀升，乃是當(dāng)今國際金融制度（“美元本位”的國際貨幣體系重新確立）的必然結(jié)果，可以說是必然要求。

當(dāng)今 “國際本位貨幣競爭市場”的格局已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)性變化:經(jīng)過短暫的20世紀80年代的美元、日元、馬克所謂的三足鼎立的“寡頭壟斷市場”的穩(wěn)定，美元的壟斷程度劇增，在美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP高達7%的情況下，美元儲備占全球外匯儲備的比重又上升到80%，國際金融制度事實上又回到了以國別貨幣作為國際貨幣的布雷頓森林體系，特別是在東亞地區(qū)，麥金農(nóng)據(jù)此將這種國際金融秩序概括為“美元本位”。

“金本位”時代，全球的儲備貨幣是黃金，現(xiàn)在是美元。不斷增長的全球貿(mào)易以及世界其他國家不斷增長的對國際儲備資產(chǎn)的需求，客觀上都需要美元及

美元定值資產(chǎn)的供應(yīng)不斷增加;這意味著每一個國家都要儲備美元，儲備美元就意味著多賣少買或貿(mào)易順差，要不就是向美國或他國借儲備貨幣，但最終唯一地還得靠貿(mào)易順差來償還。將美國作為一方，世界其他國家作為另一方，美國必定是貿(mào)易收支逆差或國際收支逆差。在這個意義上，美國持續(xù)地產(chǎn)生貿(mào)易逆差，成為當(dāng)下全球經(jīng)濟正常發(fā)展的最為重要的必要條件之一，全球經(jīng)濟的穩(wěn)定幾乎完全依賴于對美國經(jīng)濟的信心。所以，在此“無政府規(guī)制的高度壟斷性市場”中，美元匯率高估是不可避免的，換句話說，也只有通過美元高估，新興國家才能獲得國際收支順差和美元儲備，才能穩(wěn)定經(jīng)濟。當(dāng)然作為問題的另一方面，美元的高估也必然造就了美國的低儲蓄率和“雙赤”的經(jīng)濟格局。這成為了當(dāng)下的國際經(jīng)濟制度的基本常識。

因為對那些擁有對美貿(mào)易巨額順差的國家來說，如果它們的中央銀行把這些美元換成本國貨幣拿回國內(nèi)勢必造成嚴重的通貨膨脹。所以，它們不得不把這些龐大的外匯儲備反過來用以購買美國的政府債券、企業(yè)債券、股票或房地產(chǎn)。這類似于上世紀70年代石油危機中所形成的“石油美元循環(huán)”。如此，美元發(fā)行的背后根本無需黃金的支持，而美國政府債券的背后也根本無需美國國內(nèi)儲蓄的支持。倚仗美元作為各國外匯儲備關(guān)鍵貨幣的特殊地位，美國沒有任何先儲蓄后消費或先生產(chǎn)后消費的負擔(dān)，完全靠政府和私人的舉債來消費。美元本位制使美國變?yōu)槭澜缟献畲蟮膫鶆?wù)國，并積累了大量的貿(mào)易逆差，而聯(lián)儲完全可以憑空造出黃金來平衡國際收支逆差。

當(dāng)然，一個巴掌是拍不響的。國際貨幣體系為美元提供了一個無限供給機制，那么世界必須要產(chǎn)生一個相應(yīng)的經(jīng)濟體來吸收過剩美元流動性的沖擊，才能使這個游戲得以持續(xù)，而不至于以金融危機的方式破滅。歐日經(jīng)歷了上世紀 90年代的景氣低迷，已經(jīng)無法或者不愿吸收這一沖擊。如此，無論從經(jīng)濟規(guī)模、增長速度，更主要是因為正經(jīng)歷市場化轉(zhuǎn)型時期，中國無疑成為了這個吸納國際收支調(diào)節(jié)沖擊的最為合適的角色。

一方面，中國資本流動的管制壁壘的解除，推動了經(jīng)濟全球化進程，在技術(shù)革命引領(lǐng)下跨國公司日漸成為了全球生產(chǎn)的組織者和協(xié)調(diào)者，并實現(xiàn)了按價值鏈組織全球分工，加快了全球制造業(yè)向低要素成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。而另一方面，在轉(zhuǎn)型期的中國，市場在資源配置中依然起不到基礎(chǔ)性的作用，政府仍然保持著對許多重要經(jīng)濟資源的配置權(quán)力。特別是生產(chǎn)要素市場，包括勞動力要素、資本要素、土地和自然資源要素，市場化程度很低，此外還有土地、稅收、市場準入等各種花樣翻新的優(yōu)惠行政政策，導(dǎo)致整個要素價格被人為地扭曲，勞動力價格是偏低的，資本的價格（也就是利率）也是被管制的，土地原來是不要錢的，后來批租土地也有各種各樣的行政優(yōu)惠，所以土地價格也是偏低的，在中國投資的高額盈利性很大程度上得益于要素價格的扭曲所產(chǎn)生的“經(jīng)濟租”。

故此，許多低附加值、勞動密集型、甚至高污染的產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)移到了中國，而這些產(chǎn)業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品，同樣是美國人衣食住行所需要的。全球產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移和重新分工，讓中國逐漸為許多產(chǎn)品的制造商。中國勞動力不僅為本國消費者生產(chǎn)，而且為世界(包括美國)消費者生產(chǎn)。美國人轉(zhuǎn)而去搞服務(wù)業(yè)和高技術(shù)，絕大多數(shù)美國勞工告別了藍領(lǐng)時代。與國際金融制度相伴生的必然是日益嚴重的所謂全球經(jīng)濟失衡格局。宏觀上表現(xiàn)為，世界的消費和投資越來越分別發(fā)生在兩個不同的經(jīng)濟體內(nèi)。美國的高消費、低儲蓄以及“雙赤”的累積與中國的高儲蓄、低消費以及順差和儲備激增，兩國（地區(qū)）呈現(xiàn)出截然不同的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在這個意義上，中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的市場化改革客觀上成為了 “美元本位”的國際貨幣體系在上世紀90年代得以重新確立的重要契機。

可以預(yù)知的是，在“美元本位”這一格局下，這種產(chǎn)業(yè)分工和轉(zhuǎn)移還將持續(xù)深化，在消費類產(chǎn)業(yè)（輕工業(yè)）轉(zhuǎn)移完成之后，起自2003年的中國新一輪經(jīng)濟增長高潮，已經(jīng)帶有明顯的重化工業(yè)特征。有學(xué)者預(yù)測，當(dāng)進入到重化工業(yè)轉(zhuǎn)移時代，中國年度貿(mào)易順差將會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會超過目前六七百億美元的水平，達到1000億美元以上。如果國際輕工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可以持續(xù)20年以上，由于發(fā)達國家的重工產(chǎn)業(yè)規(guī)模是輕工產(chǎn)業(yè)的2－3倍，未來重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)的時間將可能超過20年。故此，中國未來25年內(nèi)僅貿(mào)易順差與吸收外資所形成的外匯儲備就將達到10萬億美元。

美元:千王之王

隨著這一國際貨幣體系所主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)分工的形成，中國事實上也就將自身的經(jīng)濟置身于這一“美元本位制”的國際金融秩序的巨大風(fēng)險之中:美聯(lián)儲可以輕而易舉地讓美元在需要的時候貶值，從而賴掉債務(wù)并讓某些國家損失大量的外匯儲備?；蛘咄ㄟ^擴大兩國利差，使美元回流從而可能引發(fā)某國的貨幣危機。當(dāng)下最大的匯率操縱國實際上就是美國。你外匯儲備少時，它攻擊你貨幣，使你貶值造成貨幣危機;你外匯儲備多時，它力推弱勢美元，拉動全球資源價格暴漲，直接打擊你外儲的購買力，使你數(shù)十年經(jīng)濟增長的成果頃刻化為烏有。當(dāng)今的美國越來越像一個能夠看透對方底牌的“千王之王”，拋出一枚硬幣，正面他能贏 5000，反面他也能賺5000。

當(dāng)下流行的觀點認為，現(xiàn)行國際儲備管理的重心在于“保持信心”，在很大程度上帶有“務(wù)虛”的特點。如果說過去國際儲備是準備“用”的（滿足進口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要），而現(xiàn)在的國際儲備則主要是給人“看”的，以支持貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞，來限制一國經(jīng)濟的外部脆弱性;提供一國能夠償還外債的市場信心;支持對國內(nèi)貨幣的信心;支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要;應(yīng)付災(zāi)難 和突發(fā)事件。

在我看來，是否需要高額外匯儲備抵御貨幣沖擊，一要看匯率制度，如果選擇浮動匯率，全球?qū)γ涝男枨髸眲∩蠞q（1968年蒙代爾和弗里德曼有一場著名爭論。弗里德曼認為:只要搞浮動匯率，世界各國就不需要外匯儲備），歷史事實證明，蒙代爾是正確的。沒有哪一個國家能夠忍受匯率天天像過山車一樣，動蕩不安。每個國家都需要有大量的儲備貨幣，準備隨時干預(yù)外匯市場，以維持匯率的基本穩(wěn)定。因此匯率越是動蕩不寧，手中用來干預(yù)的儲備貨幣就越多。日本是典型的例子。特別是亞洲金融危機之后越來越多的國家摒棄了實行多年的固定匯率制并迅速轉(zhuǎn)向某種形式的浮動匯率制之時，都吸取了當(dāng)年危機的教訓(xùn)，保持大量外儲，以吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞， 來限制本國經(jīng)濟的外部脆弱性。但這里不得不指出這些國家的另一個現(xiàn)實—— 資本項目的開放。

如果選擇盯住美元的固定匯率制度，是不是還需要高額外匯儲備來應(yīng)對外部貨幣沖擊呢？一個重要條件就是資本項

目 的管制，當(dāng)年正是由于東南亞諸國過早地實施了資本項目的開放，才使得自身的固定匯率機制暴露在對沖基金的風(fēng)險下，從而導(dǎo)致東亞金融危機爆發(fā)，而中國當(dāng)年之所以有效地避免了危機的沖擊，并非中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)于東亞諸國，事實上是較為嚴格的資本項目管制筑起了防波堤。而2003年來中國宏觀經(jīng)濟頻頻受到美元貶值的沖擊，恰恰是由于資本項目管制的有效性受到極大的削弱（據(jù)年初建行的一項研究報告，2005年中國的實際貿(mào)易順差只有400億美元，而600億美元實則假道貿(mào)易項目的“熱錢”性質(zhì)的資本流入）。進一步講，堅持資本項目的嚴格管制，固定匯率與貨幣政策的獨立性在很大程度實際上是相容的。

如果當(dāng)下中國選擇放棄盯住美元匯率機制，逐步開放資本項目，自然要在一定程度上忍受美元貶值成本，保持高額的外匯儲備，對市場的干預(yù)能力。而反過來講，加強資本項目管制的有效性，所謂外匯儲備的 “保持信心”的 “務(wù)虛”意義就要大打折扣。

更明確的表述則是，匯率越是浮動，資本項目管制有效性越差，中國所需要的美元儲備將會越來越多，而不是越少，貨幣政策將更加不自主。很容易推斷， 美國政府和國際貨幣基金組織之所以要不遺余力地向中國推銷浮動匯率和金融市場徹底自由化，原因就在于此。最近，世界銀行建言中國政府要慎用外匯儲備，實際上也是同樣道理。顯然，把中國經(jīng)濟體與美元這樣一種可能是全球最不穩(wěn)定的貨幣拴得越緊，是最符合美國人利益的。

如何化解“金融恐怖”

從長期看，化解中國高額外匯儲備的風(fēng)險在于把外匯儲備的驚人加速度降下來，動力來自于通過體制或制度變革來解決中國經(jīng)濟的深層次矛盾，推動中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型，而不是放棄固定匯率，采納浮動匯率。匯率穩(wěn)定是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必要條件，基本經(jīng)濟學(xué)原理告訴我們，匯率穩(wěn)定，一國產(chǎn)業(yè)之調(diào)整、演化、貿(mào)易格局、貿(mào)易收支等等，皆由市場力量決定。而一旦匯率變動不居，忽上忽下，價格信號只可能更加扭曲，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟失衡會進一步加深。（事實上在中國，真正生產(chǎn)效率高的部門對匯率敏感，如貿(mào)易部門，而低效率的壟斷部門對匯率毫不敏感，如此，又如何能引導(dǎo)資源配置優(yōu)化，經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型呢？）

而從短期看，美元本位下，當(dāng)下最為急迫的是改革外匯儲備管理體制，為中國找到了合理的外匯使用渠道，這不僅是積極緩解人民幣升值壓力下最為有效的手段，而且是對抗“美元本位”風(fēng)險的現(xiàn)實選擇。

坦率地講，美元本位下，動用外儲建立石油儲備、黃金或者其他稀有金屬儲備根本就是一個不需要討論的問題，值得討論的只不過是選擇什么合適的時機做，怎么做的問題。

2001－2005年，中國外匯儲備增長分別為28%、35%、41%、51%、3 4.2%。同期，黃金從250美元/盎司漲到700美元/盎司;石油從20美元/桶到70美元/ 桶;銅從1300美元/噸到8000美元/噸，算一算當(dāng)下中國9000億外儲的購買力。當(dāng)中國以大量的廉價商品輸出換來一堆花花綠綠的美元票子之時，可以看到，中國以世界第一的外匯儲備大國的身份來平衡美國金融恐怖的代價和風(fēng)險。

故此，考慮建立一個包含美元資產(chǎn)、石油、黃金、白銀、銅等其他稀有金屬等大宗商品儲備的組合籃子，基本上合乎一個簡單的“風(fēng)險對立、價格穩(wěn)定” 的套期保值的思想。在美元本位格局下，若美元升值，大宗商品價格雖有所回落，但隨著美元資產(chǎn)增值而得以平衡;若如當(dāng)下，美國人不負責(zé)任地推行垃圾美元政策，美元資產(chǎn)可能會有所縮水，但全球性通脹會使得大宗商品價格上漲的幅度要大得多。至于各種儲備之間的比例搭配，什么合適的市場時機買，是一個純粹的專業(yè)性和和策略技巧問題。但在中國，可能更為重要的是決策的體制和機制問題，中國必須加快培養(yǎng)和吸收一批熟悉國際金融市場的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、統(tǒng)一決策的儲備管理機制和反應(yīng)機制，否則當(dāng)下 “部門博弈、多頭決策”的格局只可能在瞬息萬變的國際金融市場中把中國的利益葬送掉。

此外，中國是一個發(fā)展中國家，又是一個資源擁有量與人口規(guī)模極度不對稱的國家，油田、礦山乃至農(nóng)地都應(yīng)成為中國對外大規(guī)模投資的對象，并且應(yīng)該建立與國家經(jīng)濟規(guī)模相稱的戰(zhàn)略資源儲備。為了加快中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，也應(yīng)該大量從發(fā)達國家引進先進的技術(shù)裝備，甚至直接到發(fā)達國家去收購相關(guān)的工廠和研發(fā)機構(gòu)。為了更好地與世界各國進行貿(mào)易，中國也應(yīng)加快港口、船舶與航空企業(yè)的現(xiàn)代化，并到海外進行流通企業(yè)與流通設(shè)施的大量投資?？傊?，中國應(yīng)該使用外匯進行投資的領(lǐng)域是很多的。