16個(gè)月，各方一直在猜測(cè)廣發(fā)行股權(quán)競(jìng)購(gòu)結(jié)果，終以花旗團(tuán)隊(duì)的得標(biāo)而畫上句號(hào)。據(jù)報(bào)道，花旗牽頭的投資者團(tuán)隊(duì)出價(jià)242.67億元人民幣(合31億美元)認(rèn)購(gòu)廣發(fā)行85.5%的股份，其中花旗持有的股權(quán)為20%，中國(guó)人壽20%，國(guó)家電網(wǎng)20%，中信信托 12.8488%，普華投資8%，IBM信貸4.74%。值得玩味的是，也許是因?yàn)檫@次有國(guó)企參與“分肥”，沒(méi)有再出現(xiàn)曾喧囂一時(shí)的“國(guó)資流失”、“外資陰謀”、“賤賣論”等說(shuō)法，國(guó)內(nèi)倒是頗多了些沾沾自喜的“溢價(jià)論”。自然，也不乏有人“誠(chéng)懇”地指出花旗對(duì)廣發(fā)行的整合之路還很長(zhǎng)很長(zhǎng)云云。

果真如此么？

咱先說(shuō)這個(gè)價(jià)格吧，筆者歷來(lái)主張交易雙方都應(yīng)被視為理性主體，如此一來(lái)，則交易的好壞均與看客無(wú)關(guān)。對(duì)賣家而言，價(jià)高者得之是通例;對(duì)于買者，碰到天價(jià)也自然要拍屁股走人。因此，任由第三者，尤其是大眾，用搖筆鼓舌，甚或舉手投票方式來(lái)評(píng)價(jià)某筆商業(yè)交易盈虧，不僅很難做到準(zhǔn)確，而且過(guò)多無(wú)法證實(shí)的揣測(cè)，有時(shí)甚至?xí)钅承┳h論顯得相當(dāng)荒謬。

花旗廣發(fā)面臨的路究竟誰(shuí)的更長(zhǎng)，實(shí)在難講，我國(guó)的金融業(yè)也談不上國(guó)際領(lǐng)先，似無(wú)太大必要對(duì)花旗這樣的先行者指指點(diǎn)點(diǎn)。倒是廣發(fā)行這次股權(quán)競(jìng)標(biāo)事件，過(guò)程足夠曲折，線索足夠復(fù)雜，參與者足夠多樣，特別在筆者看來(lái)，其間若干教訓(xùn)彌足記取。如此說(shuō)法，決不是刻意反彈琵琶、嘩眾取寵，而是希望正喧囂熱鬧的國(guó)內(nèi)各方能夠靜下心來(lái)，和我一起回顧這筆交易的前前后后。

多頭管理:交易波折和管理層沉默

“等遍了千年終于見(jiàn)你到達(dá)，等到青春終于也見(jiàn)了白發(fā)?！痹凇稇偾?000》中，羅大佑用這來(lái)形容所謂百折千回的愛(ài)情，而廣發(fā)行的“出嫁”過(guò)程歷時(shí)16 個(gè)月，也足夠漫長(zhǎng)。40多家相繼粉墨登場(chǎng)的投資者，各拿“絕活”，紛紛示好，足可算作奇觀;花旗、法國(guó)興業(yè)的投標(biāo)方案三易乃至四易其稿，足夠波折。作為一家在國(guó)內(nèi)談不上聲名顯赫的中型股份制商業(yè)銀行， 廣發(fā)行的引資投標(biāo)過(guò)程之漫長(zhǎng)，傳聞之多樣，利益關(guān)聯(lián)方之眾多，比起四大行的重組過(guò)程來(lái)，可謂有過(guò)之而無(wú)不及。過(guò)程曲折自然容易引起財(cái)經(jīng)“狗仔隊(duì)”的興趣，其間傳聞滿天飛就是證據(jù)。但是，關(guān)注事件本身的我們卻不禁要問(wèn)，如此曲折的交易過(guò)程，真的是必需嗎？如果不是，癥結(jié)在哪里？

需要強(qiáng)調(diào)的是，招標(biāo)的次數(shù)多并不必然代表會(huì)更好地發(fā)現(xiàn)價(jià)值。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，如果投標(biāo)次數(shù)增加伴隨參與者增多，可能有助于提升標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)值，但是在廣發(fā)行案例中，參與人數(shù)卻相對(duì)固定，這樣在原理上，賣家本可以通過(guò)一次設(shè)計(jì)合理的招標(biāo)來(lái)找到一個(gè)好買家，而多次招標(biāo)反而會(huì)提升交易成本。尤其在多次招標(biāo)中，邀標(biāo)的條件變更很可能招致買家厭倦、甚至失去興趣的不利后果。更何況，廣發(fā)行本身背負(fù)400億-500億的不良貸款，與不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)的談判至今也沒(méi)有明確的結(jié)果，與國(guó)內(nèi)銀行重組市場(chǎng)上最招人待見(jiàn)的城市商業(yè)銀行相比，廣發(fā)行盈利能力薄弱、資產(chǎn)包袱沉重，而此時(shí)，財(cái)務(wù)重組似正應(yīng)“兵貴乎神速”，以保障國(guó)有資產(chǎn)利益。誰(shuí)知大股東也好， 監(jiān)管者也罷，卻偏偏都特別沉得住氣，雖經(jīng)多輪不緊不慢的招標(biāo)，最后仍能做到買家的人氣不散，當(dāng)然是 “奇跡”！

不過(guò)，在筆者看來(lái)，這個(gè)所謂奇跡和廣發(fā)行本身關(guān)系不大，更和廣東省無(wú)關(guān)，只能歸因于外資對(duì)中國(guó)大陸金融業(yè)務(wù)未來(lái)的看好。機(jī)緣巧合，廣發(fā)行股權(quán)招標(biāo)的全過(guò)程，正伴隨了交行、建行、中行、工行等國(guó)有商業(yè)銀行的股改、上市，這些銀行上市后良好的市場(chǎng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)在相當(dāng)大程度上強(qiáng)化了投資者對(duì)廣發(fā)行重組的良好預(yù)期。

盡管如此，我個(gè)人到現(xiàn)在也仍然不明白，廣發(fā)行引資為何進(jìn)行三輪投標(biāo)篩選。按照公開(kāi)的說(shuō)法，這其間涉及到了地方政府、監(jiān)管部門對(duì)外部投資者股權(quán)比例的觀點(diǎn)沖突問(wèn)題，從而導(dǎo)致了邀標(biāo)條件、投標(biāo)方構(gòu)成的變更。正是監(jiān)管層先后4次要求競(jìng)購(gòu)方對(duì)標(biāo)書進(jìn)行修改和補(bǔ)充，才拉長(zhǎng)了交易過(guò)程，這一解釋雖然聽(tīng)起來(lái)入理。不過(guò)在筆者看來(lái)卻并不合情，因?yàn)檫@正反映了當(dāng)下中國(guó)金融領(lǐng)域所面臨的隱憂——多頭管理。

試想，如果是一個(gè)監(jiān)管部門能一言九鼎，那么其多次提出新的要求，豈不是“朝令夕改”？因此，這幾次的要求顯然來(lái)自不同的部門。誠(chéng)然，每個(gè)部門都有充足的理由證明自己“伸手”的恰當(dāng)，但這并不能作為對(duì)整個(gè)過(guò)程出現(xiàn)波折的合理解釋。假設(shè)一下，如果由于邀標(biāo)條件的調(diào)整導(dǎo)致流標(biāo)，哪個(gè)監(jiān)管者或者管理者能夠且樂(lè)意承擔(dān)責(zé)任？對(duì)廣發(fā)行的重組，從上到下，從中央到地方，公開(kāi)的政策宣示并不一致，這導(dǎo)致了廣發(fā)行這個(gè)“小媳婦”顯得無(wú)所適從。表面看來(lái)， 政府部門作為大東家是在為廣發(fā)行殫精竭慮進(jìn)行引資談判，而實(shí)際上交易的中心——廣發(fā)行的訴求和意愿卻被忽視了，它只不過(guò)是放在桌上待價(jià)而沽的物件。在商業(yè)世界中，股東意志決定公司去向當(dāng)然是常態(tài)，但是在中國(guó)，在銀行這一特定領(lǐng)域，尤其對(duì)于要出讓85%股份的交易而言，中央和地方都表現(xiàn)得那么強(qiáng)勢(shì)，而廣發(fā)行的管理層卻全程保持沉默，實(shí)在并不合理，也不正常。

花旗的20%:參股還是控股

按照公開(kāi)的數(shù)據(jù)資料，花旗團(tuán)隊(duì)雖然獲得總計(jì) 85%的廣發(fā)行股權(quán)，但花旗一家只持有不過(guò)20%的股權(quán)，沒(méi)有違反“外國(guó)投資者單獨(dú)持有中國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)股權(quán)不超過(guò)20%”這一“天條”。不過(guò)有意思的是，由于花旗團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的其他幾家投資者，都沒(méi)有經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，顯然作為花旗的盟友，它們都應(yīng)被劃入財(cái)務(wù)投資者行列，而花旗則是要真刀真槍地介入廣發(fā)行的管理。至于被媒體看好的所謂中國(guó)人壽與花旗之間可能的股權(quán)爭(zhēng)奪，則純屬記者的臆想，中國(guó)人壽更在乎資本的回報(bào)，而根本沒(méi)有能力像花旗那樣通過(guò)輸出管理來(lái)提升收益水平，因此，這樣不對(duì)稱的股權(quán)爭(zhēng)奪根本不可能發(fā)生。

一般而言，這種團(tuán)隊(duì)投資都會(huì)附帶有對(duì)牽頭人的 “回售”條款，即在約定條件被觸發(fā)的情況下，花旗會(huì)享有對(duì)其余投資者手中65%股份的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。如此一來(lái)，被我們奉若神明的“20%”的意義將大打折扣，只要中國(guó)的銀行監(jiān)管部門有一天口風(fēng)松動(dòng)，那么花旗將堂而皇之地從實(shí)際控制人變?yōu)檎嬲牡谝淮蠊蓶|，而這也正是我們現(xiàn)存制度邏輯的悖論所在。

當(dāng)前的銀行改革，據(jù)說(shuō)潛在的制度要求有兩個(gè)， 第一是必須有外國(guó)投資者參與，“洋為中用”也是多年改革的習(xí)慣思路;可偏偏還有第二個(gè)，即外國(guó)投資者投資國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)所持有股權(quán)比例必須不得超過(guò)20%。2006年11月9日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《利用外資“十一五”規(guī)劃》還堅(jiān)稱，未來(lái)五年，“國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行”仍然要“在堅(jiān)持中方控股的前提下引入國(guó)外戰(zhàn)略投資者”。要外國(guó)投資者進(jìn)來(lái)，但是卻要限定比率， 如果參與比率低的話，外國(guó)投資者根本就沒(méi)興趣進(jìn)來(lái)，這就形成了一個(gè)二律背反——咱們政策的意圖， 到底是確實(shí)需要外資機(jī)構(gòu)呢，還是根本不要外國(guó)機(jī)構(gòu)參與，只是做做樣子？

更有趣的是，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在2003年發(fā)布的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》規(guī)定，多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)25％的，對(duì)該上市金融機(jī)構(gòu)仍按中資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理，這就是說(shuō)，一旦廣發(fā)行能夠完成重組并實(shí)現(xiàn)上市，那么花旗的增持又可以跨過(guò)20%的紅線。20%這個(gè)堅(jiān)硬、冰冷的限定，原來(lái)并非牢不可破，我們自己在設(shè)定規(guī)則的同時(shí)，又在另一個(gè)方向留了一個(gè)缺口，那么，到底監(jiān)管者心里對(duì)外資合理的參與比例有沒(méi)有準(zhǔn)譜？

誰(shuí)都知道中國(guó)的金融業(yè)問(wèn)題多多，各行業(yè)綜合比較，券商基金商業(yè)化程度最高，保險(xiǎn)公司次之，而中國(guó)的銀行改革最為滯后。這種情況下，參股而不控股， 外資機(jī)構(gòu)則只有出資幫助中國(guó)銀行業(yè)脫困的義務(wù)，而沒(méi)有完全輸入自己管理理念并實(shí)施充分監(jiān)督的權(quán)力。說(shuō)白了，咱這是請(qǐng)外人來(lái)制衡國(guó)有銀行的內(nèi)部人，而不是真心向國(guó)際經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。

倘若真要學(xué)習(xí)，不妨放下架子，拿出一個(gè)像樣的寶貝疙瘩當(dāng)作樣板，就讓洋人當(dāng)當(dāng)這機(jī)構(gòu)的家。幾年下來(lái)，看看是“中學(xué)為體，西學(xué)為用”的中行、建行、工行表現(xiàn)好，還是“全盤西化”的廣發(fā)行樣本業(yè)績(jī)佳。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是政策的試金石，沒(méi)有這個(gè)證據(jù)，20%難以讓人服氣。

再說(shuō)，20%純粹是個(gè)奇怪的比例，這一比例，說(shuō)多不多，說(shuō)少不少，似乎完全來(lái)自隨意的一閃念。然而，如同《資本論》中所謂“雇工8人”的判斷一樣，剝削不剝削不會(huì)以8人為界，而19%和21%對(duì)于20%而言，也沒(méi)有本質(zhì)差別。20%，對(duì)于有意在中國(guó)銀行業(yè)做點(diǎn)事情的外資機(jī)構(gòu)而言，形同雞肋，只不過(guò)如果真的將外資的胃口吊起，這20%似乎根本也阻止不了外資的控制。花旗的“團(tuán)隊(duì)+回售”方案就是有效的應(yīng)對(duì)策略，一眼看去，花旗團(tuán)隊(duì)成分齊整，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、大型國(guó)企、外部財(cái)務(wù)投資者一應(yīng)俱全，牽頭的花旗集團(tuán)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)完善，而且這個(gè)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成始終穩(wěn)定，比起法國(guó)興業(yè)的“臨陣換將”顯然具有優(yōu)勢(shì)，而比起平安集團(tuán)重點(diǎn)比拼價(jià)格，動(dòng)輒要多拿幾十億為廣發(fā)行作貢獻(xiàn)的路子，花旗方面則多了不少的從容和老到。

且慢評(píng)論“廣花戀”

廣發(fā)行股權(quán)的競(jìng)標(biāo)結(jié)果甫一傳出，各方驟然言論蜂起。筆者尤其注意到，已經(jīng)有達(dá)人在討論花旗整合廣發(fā)行的難度了。辯證思維當(dāng)然可喜，但是前提是如此的思辨要有意義。

確實(shí)，成立于1988年的廣發(fā)行，盡管目前已由區(qū)域性銀行發(fā)展為全國(guó)性銀行，并擁有502家網(wǎng)點(diǎn)，但仍在發(fā)展的地域局限、不良信貸水平、經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制等方面存在問(wèn)題，投資者也很難對(duì)依舊虧損的廣發(fā)行給出合理的估值。但是，從現(xiàn)實(shí)情況觀察，花旗想買的就是“網(wǎng)絡(luò)”，我們不要僅僅看到溢價(jià)。更要看到花旗從此后將擁有一張覆蓋全國(guó)的分行網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模龐大的零售客戶基礎(chǔ)，而這一切花旗原則上都能夠真正控制。這也能夠解釋，為什么花旗對(duì)競(jìng)標(biāo)結(jié)果公布后，平安方面所宣稱的增持浦發(fā)行股份的消息表現(xiàn)得那么冷靜。

有所為，有所不為，更重要地，花旗已經(jīng)明白，在哪里才能真正有所為。

我尤其想提醒正在急吼吼地趕來(lái)評(píng)價(jià)“廣花戀” 的論客，以目前中國(guó)金融業(yè)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)和金融研究的水平，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人還沒(méi)有資格對(duì)花旗的能力指指點(diǎn)點(diǎn)。沒(méi)有一筆重組交易能夠在重組后立刻顯現(xiàn)效果，也沒(méi)有任何一個(gè)投資人在投資前就能確保獲得利益。自己根本做不到的事，為什么要苛求花旗做到？

反過(guò)來(lái)，花旗能夠在全球做到以O(shè)NE BANK(統(tǒng)一的銀行)著稱，我們?yōu)槭裁床荒莒o靜地看著它如何著手對(duì)廣發(fā)行進(jìn)行診斷、再造，而非要從廣發(fā)行有若干“問(wèn)題”的角度出發(fā)，去質(zhì)疑花旗和廣發(fā)行的未來(lái)。說(shuō)小一點(diǎn)，這是不討好、沒(méi)眼色，等于人家剛結(jié)婚就預(yù)測(cè)兩口子離婚的日子;說(shuō)大一點(diǎn)，又是拿“中國(guó)特色論”混飯吃的做法，認(rèn)為國(guó)情特殊，花旗在化外之地再牛也沒(méi)戲，在中國(guó)環(huán)境內(nèi)一定要栽跟頭、“長(zhǎng)見(jiàn)識(shí)”，這才叫所謂“符合規(guī)律”。

好一個(gè)鼠目寸光！對(duì)中國(guó)金融業(yè)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題不憂心、不痛惜，不以為恥、反以為榮。

在筆者看來(lái)，廣發(fā)行順利地完成重組，平穩(wěn)地融入花旗全球體系，快速地度過(guò)整合期并實(shí)現(xiàn)盈利，才能真正證明中國(guó)金融環(huán)境正在優(yōu)化，且機(jī)構(gòu)和人員素質(zhì)已經(jīng)得到了實(shí)質(zhì)提升，或者說(shuō)和國(guó)際接了軌。而如果花旗真的由于在政策、人員等方面遇到了后續(xù)的麻煩，被迫選擇退出，則恰恰反映了我們的金融環(huán)境仍然落后。

譬如看戲，沒(méi)有哪場(chǎng)表演的觀眾就是專門來(lái)看高手栽跟頭、出岔子的。如果這邊臺(tái)上的角兒翻跟斗摔了個(gè)滿臉是血，那邊看客們卻紛紛指指點(diǎn)點(diǎn)且摸著胡子頷首微笑，這場(chǎng)景哪里有和諧的互動(dòng)，完全只是事不關(guān)己的冷漠和因?yàn)殚L(zhǎng)期愚蠢所導(dǎo)致的惡俗。

筆者倒是認(rèn)為，在這一交易中始終鍥而不舍的花旗，實(shí)在是一個(gè)足夠值得中國(guó)同行尊敬和注意的對(duì)手。目前，花旗集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地已經(jīng)擁有13家零售分行、6家公司業(yè)務(wù)分行、齊備的銀行業(yè)務(wù)牌照，以及遍布各地的自動(dòng)柜員機(jī)(ATM)。來(lái)自Financial Times的消息稱，花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席執(zhí)行官Robert Morse曾對(duì)分析師表示，該集團(tuán)的自有品牌業(yè)務(wù)在中國(guó)“獲利豐厚”，2003—2005年的增長(zhǎng)速度達(dá)到39％。為了為未來(lái)的擴(kuò)張做好準(zhǔn)備，花旗在中國(guó)內(nèi)地已招募了3000名員工，還在國(guó)內(nèi)成立了員工培訓(xùn)中心、呼叫中心和軟件開(kāi)發(fā)中心。假如花旗能夠和浦發(fā)行繼續(xù)在信用卡領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，并有機(jī)會(huì)增持浦發(fā)方面股權(quán)到20%，同時(shí)，利用好自己的經(jīng)驗(yàn)和廣發(fā)行的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，“一控一參”的構(gòu)架既能保證業(yè)務(wù)能力在某一領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，又能夠最大限度地獲得經(jīng)營(yíng)利益，這無(wú)疑將在所有進(jìn)入中國(guó)金融業(yè)的外國(guó)投資者中取得先發(fā)地位。

在這筆剛完成的交易中，花旗所表現(xiàn)出的耐心、靈活和富有彈性的應(yīng)對(duì)態(tài)度，也無(wú)不說(shuō)明其中國(guó)布局的戰(zhàn)略意圖之深遠(yuǎn)。這一切實(shí)在都值得我們放下浮躁的心態(tài)，拋棄簡(jiǎn)單的羨慕、疑慮、恐懼和厭惡，平心靜氣地認(rèn)真學(xué)習(xí)和體會(huì)。

畢竟，中國(guó)的金融業(yè)和金融業(yè)者，比之花旗，都還有長(zhǎng)得多的路要走。