世界銀行經濟學家高路易（Louis Kuijs）和霍夫曼（Bert Hofman）大概沒想到，一份例行的《中國經濟季報》會引出那么大的爭議。

2006年5月，由高路易執(zhí)筆的世界銀行《中國經濟季報》中提出，中國國有企業(yè)的凈資產回報率自1998年以來，從2％增長到了2005年的12.7％，非國有企業(yè)在同期從7.4％上升到16％，由此論證說中國的工業(yè)企業(yè)2005年平均凈資產回報率超過15％，并在結論中指出，中國的資本回報率在近幾年有了很大的提高。

出乎意料的是，對世界銀行該報告做出最激烈反應的人士并非來自理論界，而是來自金融業(yè)界。美國TPG新橋投資的合伙人單偉建第一時間在《遠東經濟評論》、《華爾街日報》和《財經》等三家權威財經媒體上發(fā)表論戰(zhàn)文章，激烈批評世界銀行經濟學家所用計量方法上的錯誤，以及對中國經濟結構常識認識的疏漏。歸納起來，單偉建認為，中國企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）的投資回報率 遠比世界銀行的估算要低，至多有8%-9%的水平。世界銀行方面在方法上犯了相當?shù)图壍腻e誤，將企業(yè)在銀行的儲蓄視同為企業(yè)的未分配利潤，進而提出中國企業(yè)投資來源的構成以內部融資為主，銀行為輔的結論。同時忽視了中國經濟增長模式并未從投資拉動型轉變?yōu)槿厣a率拉動型，以至于錯誤的估算了中國的投資回報率。

那么，這場爭論的核心問題是什么？其中所引申出的其他意義又何在？

本文試圖綜合近期的一些相關研究，對這兩個問題做出解答。

廉價資本偏好癥

中國經濟近幾年所出現(xiàn)的投資過熱，尤其是固定資產投資增長過熱的原因，其根本在于國內資金使用成本過低。可以說，國內過分廉價的資本給中國經濟的投資過熱現(xiàn)象起到了最基本的支撐作用。

造成廉價資本供給的原因有三:

首先，盡管央行對商業(yè)銀行放開了存款利率上限和貸款利率下限，但存款利率下限和貸款利率上限未放開的情況下，名義利率過低，導致貸款數(shù)額激增。 12月初，新任國家統(tǒng)計局局長謝伏瞻在“2007中國經濟形勢解析高層報告會” 上透露，根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2006年1-10月份，國內新增貸款27383億元，同比多增7543億元。已超過全年控制目標2383億元。從目前情況看，全年新增貸款可能超過3萬億元。

其次，目前實行的有管理的人民幣浮動匯率制，本質上是為了滿足國內金融體制改革的節(jié)奏和應付對外貿易失衡問題的平衡選擇。盡管標準普爾等研究機構的研究結論，支持了這種中國式的 “匯率漸進主義”有效對沖了金融體制改革的陣痛。但另一方面，逐漸升值策略對于外資流入而言又是一種綏靖政策。由于對人民幣升值有穩(wěn)定的預期， 海外資本有充足的動力通過國際收支平衡表中資本項下的項目流入中國（尤其值得注意的是其中的“其他”類）。此外，逐步升值并沒有解決貿易失衡問題， 貿易順差連續(xù)數(shù)月破紀錄，外匯儲備突破1萬億美元，順差導致的外匯占款壓力以每個月1000多億人民幣的速度增加。

最后，2006年以來央行一共加息兩次，三次調高存款準備金率，同時利用定向票據(jù)在公開市場回收流動性。但每次0.27個基點的貸款利率調整幾乎可以忽略不計。而調高存款準備金率以及發(fā)行定向票據(jù)，只能緩解一時的流動性過剩問題。繞開提高存貸款利率而頻繁求助于存款準備金率和定向票據(jù)，無異于 “得過且過”。最終結果是信貸擴張沒能得到實質性控制。

由此產生的一個疑問是:央行為什么回避調高存貸款利率對信貸資源配置進行價格調整的主動方式，而頻繁采取通過銀行間市場以被動的方式回收流動性？除了政府偏好廉價資本之外，再無解釋。進一步來看，資本廉價受益最深的是剛剛完成企業(yè)自生能力改造的國有企業(yè)。一方面，通過銀行進行間接融資， 國有企業(yè)有著先天的體制資源優(yōu)勢。國內銀行顯然也更偏好貸款給國有企業(yè); 另一方面，廉價資本的直接結果是市場上“錢太多”，而銀行加速的放貸情況， 推動了股市為代表的資本市場的一路走強。（光大證券研究所首席經濟學家高善文最近的研究成果印證了這一結論，參見《證券市場周刊》第1274期封面專題《2007“?！笔裁础罚┍娝苤谕瓿闪恕叭魍ā备母锖?，信貸擴張導致的資產重估并拉動股市持續(xù)走強，有利于國企大盤股上市新股募集，無形中降低了國有企業(yè)為進行下一階段改造的融資成本。

面對“廉價資本”，企業(yè)的非理性投資沖動自然大增。2005年，固定資產投資占GDP的比重達到了48.6％，2006年預計會超過50%。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計， 2006年前三季度，城鎮(zhèn)固定資產投資增速超過35%的省份達到8個。制造業(yè)投資增速達30.5%。2006年1-10月份，累計新開工項目16.9萬個，同比增加2.1萬個;施工項目24.9萬個，同比增加3.3萬個。龐大的固定資產投資所對應的是需要足夠龐大的消費需求對其進行消化。但中國的內需消費明顯不足。2006年前三季度，城鎮(zhèn)居民的消費傾向為73.6%，同比下降1.7個百分點，邊際消費傾向為 59.1%，下降10.5個百分點。居民消費對經濟增長的貢獻率為35.7%，而投資貢獻率為49.9%。投資消費嚴重失衡。

單偉建在批評世界銀行專家提出的“企業(yè)儲蓄等于未分配利潤”時，認為 “企業(yè)儲蓄除了未分配利潤，還包括作為成本項目的折舊攤銷以及其他內容。折舊本身就是一個龐大的數(shù)字。中國的增長是固定資產投資驅動的，因此，中國的固定資產的基礎逐年擴大，與之相應的折舊也逐年增加。”單的這一批評在會計學意義上是完全正確的。

被擠壓的下游利潤

國內消費需求不足的一個必然結果，是對外部需求的依賴性逐漸增大。從數(shù)據(jù)上看，貨物進出口占GDP的比重，2002年為42.7%，到了2006年前三季度為72%，四年不到的時間里增幅近30%。而另一方面，進口貨物中的重頭部分原材料和能源價格從2003年開始，都在持續(xù)上漲，其中原油價格每桶上漲了近25 美元;鐵礦石每噸上漲了30美元;銅價和鋅價也有大幅上漲。

出口方面的情況卻是另一番景象，中國出口商品價格受到國際買家的打壓以及2005年以來人民幣升值的影響，呈現(xiàn)緩步而連續(xù)的下降。此消彼長的情況下，單偉建認為過去十年中國企業(yè)的毛利潤率在下降。

中金公司最近的一項研究指出，雖然中國企業(yè)的毛利潤率確實有所下降， 但稅前利潤率卻在上升。中國工業(yè)企業(yè)的毛利潤率，從1995-1999年的18.4% 下滑到2006年14.8%，而稅前利潤率卻從1995-1999年的2.8%的水平，上升到 2006年的6%。顯然，單偉建通過毛利潤率下降推斷國有企業(yè)盈利能力下降的方法，存在缺陷。

不過，事情并沒有那么簡單。中金公司在同一項研究中發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的行業(yè)間利潤率差距在日益擴大，而且上游行業(yè)利潤率遠高于下游行業(yè)。影響行業(yè)間利潤率差距大小的關鍵因素，是原材料價格相對于PPI（生產價格指數(shù)）的變動而決定的。當原材料價格相對于PPI的變動率上升時，行業(yè)間利潤率的差距便會相應拉大。

中金公司的這項研究印證了近年來人們在經驗上的判斷，即能源、原材料等上游行業(yè)從下游行業(yè)中擠占了越來越多的利潤空間。而上游行業(yè)中企業(yè)所有制構成又恰恰是以大型國有企業(yè)為主，從而又進一步印證了瑞銀證券研究部等機構對中國經濟進行的微觀分析結論——國有企業(yè)通過占據(jù)上游行業(yè)形成的準壟斷地位，保持了企業(yè)利潤率和投資回報率的穩(wěn)定增長。

因此，單偉建指出“中國企業(yè)面臨‘biflation’帶來的利潤率下滑的困境”， 盡管論證上存在漏洞，但結論上得到了部分的支持。同時要看到，世界銀行專家所提出的國有企業(yè)投資回報率高企，也許確實符合統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的判斷，但并不符合對經濟結構實證分析的判斷。由于相當部分國有企業(yè)處在上游產業(yè)，并得到政府不同程度的政策傾斜，使得國有企業(yè)的投資回報率是以擠壓中下游企業(yè)的利潤為前提的。這樣的經濟結構，難言健康。

“東亞奇跡之爭”的延續(xù)

單偉建和世界銀行專家之間的這場爭論，令人不禁想起1994年美國著名國際經濟學家克魯格曼（Paul Krugman）針對世界銀行提出的“東亞奇跡”所做的激烈批評，克魯格曼認為所謂“東亞奇跡”是東亞各國政府主導的全要素投資拉動的，而不是由全要素生產率的提高獲得的高速經濟增長，因此不具備可持續(xù)性。

在克魯格曼之后，2000年，美國匹茲堡大學的經濟學教授羅斯基（Thomas Rawski）又針對中國經濟增長的統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)出了質疑的聲音。雖然羅斯基對中國經濟質疑的出發(fā)點與克魯格曼對“東亞奇跡”的否定論據(jù)并不相同，但其質疑引來的后續(xù)討論，也逐漸將人們對中國經濟增長模式的關注引向了是否具備可持續(xù)性上來。

現(xiàn)在，作為國際知名投資家的單偉建針對中國企業(yè)投資回報率的質疑，更像是克魯格曼-羅斯基等人懷疑“奇跡”的延續(xù)。需要指出的是，面對克魯格曼等人的質疑，包括著名經濟學家巴格沃蒂（J.Bhagwati）和林毅夫等人在內的經濟學家，通過實證分析，證明了克魯格曼等人的質疑具有相當嚴重的片面性。也證明了東亞各國經濟和中國經濟最近20年來的高速增長，并不是完全依靠資本投資，而是有充分的全要素生產率進步作為支持的。但是，無可否認的是，目前中國經濟增長的結構性轉變并未完成。新任國家統(tǒng)計局局長謝伏瞻也坦言，中國經濟增長目前仍主要靠投資拉動。因此，單偉建等人從關注投資回報的角度重新審視中國經濟微觀基礎的批評，在此時便顯得尤為珍貴。相對地，世界銀行方面那種只通過調查表和統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行經濟形勢判斷的方法，對于理解中國經濟而言，幾乎毫無益處。