公司控制權(quán)市場通過收購、代理投票權(quán)競爭等方式，是作為不同管理團(tuán)隊在其中互相爭奪公司資源管理權(quán)的市場或者是以企業(yè)所有權(quán)為標(biāo)的的交易市場，它通過外部控制機(jī)制可以起到資源優(yōu)化配置和完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。

公司控制權(quán)市場與股權(quán)分置特征

關(guān)于公司控制權(quán)市場作用的論述，最早由Menne提出“公司控制權(quán)市場對很多經(jīng)濟(jì)問題都有意義，其中，對大公司中所謂的所有權(quán)和控制權(quán)分離的意義也許最大”。之后，Jensen(1983)、Easterbrook Fischel(1991)、Lowenstein(1999)等人也從不同角度分別論述了公司控制權(quán)市場的作用，并集中在其對資源優(yōu)化配置和公司治理這兩方面的作用上。首先，關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用：在有效的資本市場上，公司經(jīng)理的經(jīng)營不善會反映到股價上，從而使“潛在襲擊者”意識到通過更換經(jīng)理，改善經(jīng)營來獲取收益，接管威脅作為股東監(jiān)督經(jīng)理的一種替代，經(jīng)理就會有改善經(jīng)營的壓力，通過這種機(jī)制可以使公司治理結(jié)構(gòu)得以完善。其次，關(guān)于資源優(yōu)化配置方面的作用：第一，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在資本市場上，對處于不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段的公司通過對應(yīng)的公司控制權(quán)變動的方式如：橫向兼并、縱向兼并和混合兼并，保持生存所需的規(guī)?；蛲顺鏊ネ诵袠I(yè)進(jìn)入新興行業(yè)和處于成長階段的行業(yè)等等；第二，調(diào)整存量和增量資本，通過公司控制權(quán)變動，存量資本在不同的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)之間進(jìn)行分配，即：資本從利用效率低的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)流向利用效率高的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)，另一方面，通過增發(fā)新股、配股來配置增量資本調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而增發(fā)新股或配股均涉及定價問題，其定價取決于公司控制權(quán)主體對既有資源的利用效率，高的利用效率就會對投資者有高回報，從而吸引更多的投資者資本。另外，相同的資源在不同的經(jīng)營者眼中具有不同的經(jīng)濟(jì)價值，發(fā)現(xiàn)價值被低估的創(chuàng)新者就可以以一定的溢價收購企業(yè)的控制權(quán)，以較低的成本實(shí)現(xiàn)資源的更好利用，從而提高資源的配置效率。

在股權(quán)分置下，公司控制權(quán)市場的特征是：股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且高度集中，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主且?guī)в泻軓?qiáng)的政府色彩、交易價格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)而非市場定價、交易的動機(jī)更多地傾向于投機(jī)和取得上市資格，政府出臺了一些鼓勵兼并收購的法律法規(guī)但由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓更加劇了市場分割。由于非流通股的不可流通性以及非流通股股東與流通股股東利益不一致，股價的漲跌對于掌握公司控制權(quán)的非流通股股東影響不大，并且在充滿“噪聲交易者”的資本市場上，股價的漲跌也不能完全反映公司經(jīng)營的績效，所以公司控制權(quán)發(fā)揮完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用就沒有適當(dāng)?shù)膫鬟f機(jī)制或者說傳遞機(jī)制被阻塞了；交易的動機(jī)非戰(zhàn)略性考慮更多的是投機(jī)性的，另外，由于我國公司上市成為一種“稀缺資源”，尋求公司上市成為交易的動機(jī)，因而資源配置功能的發(fā)揮也被大打折扣。

后股權(quán)分置時代公司控制權(quán)

市場變化趨向

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國股權(quán)分置改革采取的是非流通股股東為流通股股東支付對價的方式進(jìn)行的，股改公司有多種支付對價方式如送股、送權(quán)證、縮股、送現(xiàn)金等，但大部分采取的是送股方式，對于送股比例還沒有一個統(tǒng)一的數(shù)據(jù)，從目前看來平均水平在10送3左右，這會使股改后的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，擁有控制權(quán)的大股東所持比例減少。有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨向非常分散，理由是股權(quán)全流通后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和收購在二級市場上會頻頻發(fā)生，敵意收購將大大增加，這都會稀釋公司股權(quán)。但是由于我國當(dāng)前股票市場上國有企業(yè)占很大部分且國有股、國有法人股持股比例還很高，國有資產(chǎn)管理部門考慮到關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全的一些重要行業(yè)和企業(yè)，會對國有股的轉(zhuǎn)讓有一些限制，在短期內(nèi)股權(quán)非常分散的現(xiàn)象不會出現(xiàn)，但隨著國有企業(yè)在競爭充分行業(yè)的退出和“新老劃斷”后一些民營企業(yè)以及其他性質(zhì)企業(yè)上市，股權(quán)可能會相對分散，股權(quán)持有者趨向多元化。

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響是不同的，在較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如英美模式，有大量的原子股東，公司控制權(quán)是“可競爭的”，一方面潛在競爭者較容易通過要約收購方式獲得成功。另一方面，由于不存在大股東，收購中遇到的抵抗較小，因而，控制權(quán)市場較為活躍，外部治理結(jié)構(gòu)通過公司控制權(quán)市場發(fā)揮作用。在存在絕對控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如日德模式，公司控制權(quán)是“鎖定的”或“不可競爭的”，潛在競爭者通過二級市場收集股份達(dá)到控制是很難的，只有通過與控股股東進(jìn)行談判獲得控制權(quán)，因而，控制權(quán)市場是不活躍的。已有的公司治理理論認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的選擇是內(nèi)生的，公司治理機(jī)制由內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成，在公司的發(fā)展過程中會遴選出適合自己的模式。當(dāng)然股權(quán)集中與分散各有利弊，如前者會加強(qiáng)對經(jīng)理的監(jiān)督，從而減少代理成本，但控股股東會借優(yōu)勢地位侵占小股東利益獲取私有收益，后者沒有控股股東，對投資者保護(hù)相對有利，但內(nèi)部代理成本會增加。

2、交易條件。如果把公司控制權(quán)市場看成是和產(chǎn)品市場、要素市場一樣的交易商場，只是交易的標(biāo)的是公司的控制權(quán)，那么股權(quán)分置改革前后的交易條件也會發(fā)生不同的變化，從而影響公司控制權(quán)市場發(fā)揮作用也就不同。

交易價格：股權(quán)分置下，我國大部分以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓的上市公司控制權(quán)的價格一般以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，適當(dāng)考慮目標(biāo)企業(yè)在未來發(fā)展的成長性和所擁有的無形資產(chǎn)的價值等因素，在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上協(xié)議商定一定的溢價比率。由于非流通股沒有可參考的價格，交易價格基本與二級市場流通股價格脫節(jié)，缺乏市場運(yùn)作中的拍賣競價機(jī)制，這種非市場定價的方式很難準(zhǔn)確地判斷公司控制權(quán)價值，而股權(quán)分置改革后非流通股變?yōu)榭闪魍ü?，公司控制?quán)可以通過市場機(jī)制確定合理的價格，并且潛在競爭者可以通過股價的漲跌來判斷公司價值。

交易方式：我國公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，并且有政府干預(yù)，前面提到我國上市資格是一種“稀缺資源”，許多地方政府紛紛成立“上市公司重組工作小組”，對公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移有主導(dǎo)權(quán)，地方政府為了促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展或提高政績等目的往往撮合本地方內(nèi)的上市公司控制權(quán)交易以維持上市并獲得再融資，甚至許多都是“拉郎配”而非出于公司自身的需要，同時又造成公司控制權(quán)市場的區(qū)域分割。

交易動機(jī)：經(jīng)典的并購理論的并購動機(jī)有：尋求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性的重新調(diào)整等。但在我國資本市場的特殊情況下，一方面是由于上市資格的缺少，控制權(quán)交易動機(jī)是上市替代。另一方面由于股權(quán)分置，非流通股股東與流通股股東利益不一致，股價的漲跌對非流通股股東影響很小，非流通股股東獲取收益除了分紅以外通過增資配股等方式增加凈資產(chǎn)是主要的途徑，所以許多公司獲取上市公司的控制權(quán)的動機(jī)是能夠“圈錢”。

交易環(huán)境：在股權(quán)分置改革進(jìn)行的同時，我國證券市場也出臺了許多有利市場健康發(fā)展的配套制度和政策，如證券業(yè)綜合治理、上市公司治理和拓寬合規(guī)資金入市渠道以及市場創(chuàng)新，2006年1月1日正式實(shí)施的修訂后的《證券法》和《公司法》對我國資本市場有著重要而深遠(yuǎn)的意義，修訂后的兩法在增強(qiáng)市場監(jiān)管力度、強(qiáng)化市場主體法律責(zé)任的同時，也在放松管制、降低發(fā)行門檻、拓展發(fā)展空間、優(yōu)化交易程序等方面做出了調(diào)整，體現(xiàn)出更市場化的思路。2006年9月1日正式實(shí)施的新的《上市公司收購管理辦法》賦予了收購主體更大的自主權(quán)，降低了收購成本，簡化了收購的程序，強(qiáng)化對收購主體資格的審查和信息披露的監(jiān)管，強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，規(guī)范了上市公司收購行為。

股權(quán)分置改革后公司控制權(quán)

市場作用發(fā)揮的幾個維度

1、是否完善了公司治理結(jié)構(gòu)。對于公司治理結(jié)構(gòu)我們可以從以下幾個維度考慮：我們知道公司控制權(quán)市場對公司治理結(jié)構(gòu)的外部機(jī)制主要是通過對經(jīng)理更替的威脅起作用的，并且目標(biāo)公司在被收購后績效的提高在一定程度上反映了控制權(quán)市場的有效率，因為績效的提高也許是經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同以及更有經(jīng)營效率的高層管理的更替等。另外，Morck、Shleifer和Vishny(1998)實(shí)證研究后認(rèn)為當(dāng)公司所處行業(yè)不景氣時，撤換經(jīng)理功能的是外部“接管市場”，所以我們有理由假定：A:公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后高管人員的更替程度和績效的提高說明改善了公司治理結(jié)構(gòu)。B:在績差行業(yè)公司高管人員更替頻率高于績優(yōu)行業(yè)說明公司控制權(quán)市場對完善公司治理結(jié)構(gòu)有影響。此外我們還可以收集數(shù)據(jù)研究股權(quán)分置前后我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移（如成功概率、目標(biāo)公司績效變化、交易成本等方面）的關(guān)系來得出公司控制權(quán)市場作用發(fā)揮的程度。

2、是否促進(jìn)了資源優(yōu)化配置。首先由產(chǎn)業(yè)組織理論和企業(yè)生命周期理論，我們可以得出：當(dāng)企業(yè)處于成長階段或是成熟階段為了爭取到更大的利潤和市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在資本市場上往往采取橫向并購，而如果企業(yè)處于衰退階段，它要么從該行業(yè)中退出，要么進(jìn)行多元化經(jīng)營以開辟一個新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，因而往往采取混合并購，我們可以選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本對橫向并購、縱向并購以及混合并購的樣本分類，深入研究各個類型里企業(yè)所處行業(yè)的比例，來驗證控制權(quán)市場在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮的作用。另一方面，我們還可以研究成熟行業(yè)的集中度來驗證公司控制權(quán)市場的效率。其次，在調(diào)節(jié)資本市場存量和增量資本方面，我們認(rèn)為如果公司控制權(quán)市場能夠優(yōu)化資源配置，資本就會從績差公司流向績優(yōu)公司。因而，我們可以考察收購公司的績效與目標(biāo)公司績效的比較，以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后目標(biāo)公司和收購公司績效的變化，來驗證公司控制權(quán)的效率。另外，在增量方面，我們認(rèn)為如果公司控制權(quán)市場能夠優(yōu)化資源配置，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后績優(yōu)的公司比績差的公司更容易獲得更多的市場投資。具體的指標(biāo)體系和變量的構(gòu)建值得我們進(jìn)一步思索和深入研究。

（作者單位：中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所）