摘 要：在探討我國財政赤字影響貨幣供給的傳導機制的基礎(chǔ)上，通過5變量系統(tǒng)檢驗1978—2003年我國財政赤字與貨幣供給的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，赤字水平、實際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是貨幣供給(M₁)的決定因素。由于貨幣供給受包括赤字在內(nèi)的多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預測，我國反周期性和內(nèi)生性的貨幣供給政策的有效性受到影響。同時指出了相應(yīng)的政策含義

關(guān)鍵詞：財政赤字；貨幣供給；VAR模型；廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2006)10-0055-06

一、引 言

長期以來，財政赤字增加是否導致貨幣供給增加一直是宏觀經(jīng)濟學關(guān)注的焦點問題，因為這一問題關(guān)系到央行的獨立性、貨幣政策的有效性以及宏觀經(jīng)濟政策組合的實施效果等。

一般而言，當出現(xiàn)赤字時，政府通過借債或發(fā)行貨幣以創(chuàng)造鑄幣稅收入來為其支出融資。從理論上看，赤字的貨幣供給效應(yīng)有三種：增加、不變或減少，但一般認為赤字增加導致貨幣供給增加。根據(jù)已有的文獻，赤字增加導致貨幣供給增加的理論依據(jù)可能在于：

(1)財政占優(yōu)假設(shè)。在財政占優(yōu)的體制中，貨幣當局迫于政府壓力為赤字融資，央行的貨幣供給是財政政策的函數(shù)。在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家，由于金融市場的不發(fā)達、央行的非獨立性和征稅機制的不完善，政府更傾向于用貨幣創(chuàng)造來為其赤字融資。若央行足夠獨立則能更好地控制貨幣創(chuàng)造(Haan和Zelhomt，1990)。

(2)最優(yōu)鑄幣稅或通貨膨脹稅理論。中央政府可能使用通貨膨脹稅作為赤字融資的方式，財政當局與貨幣當局聯(lián)合決策。當宏觀經(jīng)濟政策存在時間非一致問題時，由于非預期通貨膨脹的存在，債務(wù)利息的實際價值減少，意味著政府的收入增加，政府有利用鑄幣稅為其赤字融資的激勵(Tumovsky，1995)。

(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持續(xù)性的，政府最終將不得不增加基礎(chǔ)貨幣并引發(fā)通貨膨脹。如果實際利率超過經(jīng)濟增長率，政府債務(wù)將以快于實際收入的速度增長。此時，貨幣當局被迫通過貨幣創(chuàng)造為政府赤字融資。

(4)赤字可能提高利率水平，當貨幣當局追求的是低利率目標時，央行將進行公開市場業(yè)務(wù)以穩(wěn)定利率，就會增加貨幣供給以抵消赤字支出增加對利率的影響。

(5)在內(nèi)生貨幣供給理論的框架下，即使央行足夠獨立，赤字支出也可通過影響經(jīng)濟增長和利率、物價等而對貨幣供給產(chǎn)生影響(Thoma，1994)。主流經(jīng)濟學的財政理論在外生貨幣供給的前提假設(shè)下，把貨幣供給完全歸于中央銀行。貨幣供給的內(nèi)生性(Endogenous)是指，貨幣供給是由經(jīng)濟活動自身創(chuàng)造出來的，是實際產(chǎn)出、利率、物價水平等經(jīng)濟總量的變動決定的。內(nèi)生性理論強調(diào)一國貨幣存量不是可由其貨幣當局獨立決定和左右，而是受制于社會經(jīng)濟活動和由此所產(chǎn)生的貨幣需求，僅將貨幣政策當作外生的規(guī)則性影響是不全面的。根據(jù)凱恩斯主義的理論，如果資源已經(jīng)充分利用，則預算赤字的增加對總需求具有正效應(yīng)?？傂枨蟮臄U張通過乘數(shù)效應(yīng)增加國民收入，貨幣交易需求隨之增加，央行將不得不適應(yīng)貨幣需求的變化而增加貨幣供給。

此外，Hossain和Chowdhury提出，發(fā)展中國家的政治不穩(wěn)定是財政赤字影響貨幣供給的原因之一。在許多西方國家，迫于失業(yè)等社會經(jīng)濟問題的壓力，若央行采取緊縮貨幣的做法，將不能創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，政府將被迫減少社會福利支出或減少公共投資。此時，央行在多重壓力下將不得不增加貨幣供給。

認為赤字增加對貨幣供給無影響的理論依據(jù)在于：(1)在貨幣主義的框架中，若財政當局與貨幣當局彼此完全獨立，都有自己的偏好，央行的貨幣供給就不受財政當局的影響。(2)根據(jù)李嘉圖等價定理，財政赤字對利率、消費、儲蓄、投資等均無影響，則貨幣需求函數(shù)也不會發(fā)生改變，財政赤字對貨幣需求進而對貨幣供給無影響。Barro(1974)的模型認為，政府支出而非赤字增加稅收和貨幣供給。此外，有部分學者認為，當貨幣當局的目標是控制通貨膨脹時，則貨幣當局會減少貨幣供給以對抗擴張性財政政策對物價水平的影響，赤字增加導致貨幣供給減少。在不同的貨幣政策操作規(guī)則下，財政赤字對貨幣供給的影響存在差別。

關(guān)于赤字的貨幣供給效應(yīng)的實證研究的結(jié)論也具有較大的不一致性。Akhtar和Wilfordt引，Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，Dera—Vi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的實證研究認為財政赤字和貨幣供給呈正相關(guān)關(guān)系；McMillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的實證研究認為赤字未導致貨幣供給增加。實證結(jié)果對模型設(shè)定、時期選擇、變量形式、計量方法等非常敏感。

國內(nèi)關(guān)于財政赤字與貨幣供給關(guān)系研究文獻不是很多，王利民、左大培(1999)闡述了中央政府財政赤字、貨幣擴張和鑄幣稅的關(guān)系，張紅地(2002)理論闡述了鑄幣稅和財政赤字融資之間的關(guān)系，曾康霖(2002)對央行鑄幣稅和彌補財政赤字進行了理論分析，但都缺乏對財政赤字與貨幣供給關(guān)系的實證研究。本文擬以已有的文獻為基礎(chǔ)，探討1978--2003年我國財政赤字影響貨幣供給的傳導機制，并予以實證檢驗，為有關(guān)政策的制訂和實施提供理論依據(jù)和實證支持。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分，引言，進行理論和實證研究綜述。第二部分，分析我國財政赤字影響貨幣供給的機制。第三部分，實證檢驗及其結(jié)果。第四部分，結(jié)論與政策含義。

二、我國財政赤字影響貨幣供給的機制分析

1．我國赤字的融資方式?jīng)Q定了財政赤字影響貨幣供給

從赤字的融資方式來看，赤字增加貨幣供給的機理在于：若政府向央行透支，央行通過發(fā)行貨幣的方式為財政融資，導致貨幣供給直接增加；若赤字通過發(fā)行債券來彌補并且由央行在一級市場上購買，同樣引起貨幣供給直接增加；若央行不是直接購買財政發(fā)行的債券，而是在金融市場上通過公開市場業(yè)務(wù)購買財政債券，也會增加貨幣供給；若政府向商業(yè)央行借債為其赤字融資，則赤字也會影響貨幣供給，只是向央行和向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)不同。向央行借債直接增加基礎(chǔ)貨幣而導致貨幣擴張；向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)取決于貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行的超額儲備為零或保持不變，則借債給政府就相當于減少私人部門信貸，貨幣供給不變。當然，商業(yè)銀行也可在借債給政府的同時不減少其對私人部門的信貸，前提是央行愿意通過公開市場業(yè)務(wù)購買政府債券、提高對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)等方式增加商業(yè)銀行儲備貨幣的供給。央行增加儲備貨幣的壓力或來自于商業(yè)銀行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借債導致的利率上升壓力或私人信貸的減少)。此時，政府向商業(yè)銀行借債為其赤字融資會增加基礎(chǔ)貨幣，進而增加貨幣供給。如果商業(yè)銀行在借債給政府的同時，基礎(chǔ)貨幣和對私人部門的信貸不變，商業(yè)銀行必須減少其超額儲備，將提高貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給。

傳統(tǒng)的財政理論一般認為，政府向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債不會導致貨幣供給的增加。但是，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債的赤字支出通過影響實際產(chǎn)出、利率、物價水平等經(jīng)濟變量對貨幣需求進而對貨幣供給產(chǎn)生影響。一般認為，經(jīng)濟增長率的提高增加總需求進而增加貨幣需求；但是，Thoma(1994)認為，內(nèi)生性的貨幣政策可能具有同經(jīng)濟周期階段相關(guān)的反周期性質(zhì)，當經(jīng)濟增長率超過目標水平時采取緊縮貨幣政策。通貨膨脹率的提高減少貨幣需求進而影響貨幣供給。利率的貨幣需求效應(yīng)比較復雜，存在幾種可能性：(1)利率上升，商業(yè)銀行貸款意愿增強，擴大貨幣供給。(2)由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風險企業(yè)才有意申請貸款)和風險激勵效應(yīng)(利率提高激勵借款方的機會主義行為)的存在，利率提高增加商業(yè)銀行的貸款風險，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造也可能收縮。(3)利率提高降低私人部門的貨幣需求。(4)利率提高，公眾購買債券的意愿增強，政府可減少向央行融資，貨幣供給減少。

從我國的實際情況來看，計劃經(jīng)濟體制下，國家財政在某種程度上占據(jù)了貨幣金融體系的支配地位，財政直接向央行透支，以鑄幣稅去彌補財政赤字不可避免。1994年，我國人民銀行停止向中央財政透支。1995年通過的《中國人民銀行法》規(guī)定政府赤字必須從社會融資渠道彌補，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接購買和包銷政府債券，從而切斷了央行與財政之間的直接融資渠道。目前，我國的財政赤字主要是通過發(fā)行國債直接向公眾和商業(yè)銀行融資，其次是央行的公開市場業(yè)務(wù)。公開市場業(yè)務(wù)必然影響基礎(chǔ)貨幣供給，國內(nèi)許多學者認為向商業(yè)銀行融資不影響貨幣供給。但是，根據(jù)Coats和Khatkhate的分析，向商業(yè)銀行融資同樣影響貨幣供給。此外，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門融資的赤字支出影響總需求進而影響貨幣供給。因此，從赤字的融資方式來看，盡管學術(shù)界和決策層不主張以鑄幣稅去彌補財政赤字，但我國存在財政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

2．我國貨幣供給的內(nèi)生性決定了財政赤字影響貨幣供給

改革開放以來，我國的貨幣政策經(jīng)歷了幾次“擴張一緊縮一擴張”的周期性變化。我國貨幣政策的目標是“增加貨幣供給，穩(wěn)定物價，促進經(jīng)濟增長”，央行通過貨幣供給來達到控制經(jīng)濟增長、利率、物價等目標。總體上看，我國貨幣政策調(diào)控理念主要是沿用凱恩斯主義的模式，即“逆經(jīng)濟風向行事”而不是實行貨幣主義的“單一規(guī)則”，貨幣供給在很大程度上是被動增加，而非主動調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行。國內(nèi)許多學者認為，我國貨幣供給并不是中央銀行可以控制的外生變量，而是由各個經(jīng)濟主體相互作用內(nèi)生決定的。周誠君(2002)認為，從我國經(jīng)濟短缺、過?；蜣D(zhuǎn)軌形態(tài)來看，我國的貨幣供給呈現(xiàn)很強的內(nèi)生性。短缺經(jīng)濟中，由于倒逼機制，貨幣供給很大程度上是內(nèi)生的；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，雙軌條件下，我國的貨幣供給很大程度上不是央行所能獨立控制的，而是由經(jīng)濟活動本身決定的，貨幣供給具有較強的內(nèi)生性；過剩經(jīng)濟中，貨幣供給取決于意愿貨幣需求，在意愿貨幣需求不足的情況下，單純試圖提高貨幣供給是無效的。我國貨幣供給機制的發(fā)展歷程也體現(xiàn)了我國的貨幣供給的內(nèi)生性逐漸增強。1984年以前，貨幣供給主要通過信貸計劃和行政指令實現(xiàn)，貨幣供給呈現(xiàn)外生性；1984—1994年，人民銀行專門行使中央銀行職能，不直接決定貨幣數(shù)量，而是通過準備金和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣，間接控制貨幣供應(yīng)量；1994—1998年，我國貨幣供給向市場化方向發(fā)展，貨幣供給內(nèi)生性逐步顯現(xiàn)；1998年以后，中央銀行取消信貸配額管理，貨款完全由商業(yè)銀行根據(jù)風險與收益的權(quán)衡決定，中央銀行集中于發(fā)行貨幣、制定貨幣政策和進行公開市場操作，間接調(diào)控經(jīng)濟。此時，貨幣供給內(nèi)生性完全表現(xiàn)出來。金琪瑛(1999)對1979—1998年我國貨幣變量與經(jīng)濟變量關(guān)系進行了實證分析，對貨幣增長率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率和經(jīng)濟貨幣化比率這四個變量建立了一個線性回歸方程，得出了貨幣變量依賴于經(jīng)濟變量即貨幣供給內(nèi)生性的結(jié)論。史永東(1999)在包括貨幣供給和收入的2變量系統(tǒng)內(nèi)運用Granger因果關(guān)系檢驗的結(jié)果顯示，改革開放后我國的貨幣供給具有內(nèi)生性。劉金全、張艾蓮(2003)研究了實際GDP增長率和通貨膨脹率對貨幣供給的沖擊，結(jié)論是我國的貨幣供給體現(xiàn)出了一定程度的波動性，在經(jīng)濟擴張階段采取緊縮性貨幣政策，而在經(jīng)濟處于緊縮階段時，卻謹慎采取擴張性貨幣政策””。在我國經(jīng)濟運行當中，貨幣政策的制定和調(diào)整是依據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟運行條件的，貨幣供給具有內(nèi)生性。由于我國貨幣供給的內(nèi)生性，財政赤字政策的實施通過影響總需求而影響貨幣需求進而影響貨幣供給。此時，即使通過向公眾發(fā)行債券為赤字支出融資也會影響貨幣供給。

3．我國的央行獨立性程度決定了財政赤字影響貨幣供給

1984—1993年，在以信貸規(guī)模控制為貨幣政策工具的條件下，“倒逼機制”的存在損害了央行的操作獨立性，利潤分成制度和政府的經(jīng)濟增長目標損害了央行的目標獨立性。這—階段，我國的央行談不上獨立性(汪紅駒，2003)。1993年以后，金融體制改革深化，央行的獨立性得到提高。但是，我國央行在法律地位上隸屬于政府，貨幣政策的決策并非由我國人民銀行自主決定的，最后決定權(quán)在國務(wù)院，降低了央行的獨立性(謝平，1996)。目前我國的市場經(jīng)濟仍舊不完善，或者說是政府管理與市場相結(jié)合、政府主導型的市場經(jīng)濟。這種經(jīng)濟體制的首要特征是，國家財政作為貨幣金融體系的重要組成部分，它與中央銀行共同執(zhí)行控制貨幣供給和貨幣金融體系的職能(靳衛(wèi)萍，2002)。由于我國央行的相對獨立性，存在財政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

三、實證檢驗

1．模型設(shè)定和檢驗方法

樣本區(qū)間為1978--2003年。數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國金融統(tǒng)計年鑒》。rM_t表示實際貨幣供給量(M₁)的自然對數(shù)；Def_t表示財政收支變量，為實際財政支出的自然對數(shù)減去實際財政收入的自然對數(shù)；P，為以CPI衡量的通貨膨脹率；Y_t為實際GDP；R_t為名義利率。用CPI將有關(guān)變量的名義值換算為實際值。

令Zt=[rM_t，Def_t，Y_t，R_t，P_t]^’。目前，央行把M₁作為短期監(jiān)測目標，M₁作為長期監(jiān)測目標。使用M₁指標是因為它直接受央行控制且我國的M，與銀根松緊關(guān)系密切。根據(jù)第二部分的分析，在我國可能存在赤字水平影響貨幣供給的基礎(chǔ)；名義利率的升降體現(xiàn)央行貨幣政策的松緊；由于我國貨幣供給的內(nèi)生性，實際GDP和通貨膨脹率也可能是影響我國貨幣供給的重要因素。

檢驗方法上，首先根據(jù)水平VAR模型來確定變量之間的因果關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，進一步根據(jù)VAR模型得出脈沖響應(yīng)函數(shù)以識別變量系統(tǒng)對沖擊或新生擾動的動態(tài)反應(yīng)。使用Eviews5．0軟件進行計量分析。

2．確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)L

確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)的方法是從一般到特殊從較大的滯后階數(shù)開始，通過對應(yīng)的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等確定。考慮到樣本區(qū)間的限制，我們從最大滯后階數(shù)I＝3開始，并根據(jù)FPE值、AIC值、SC值、HQ值等選擇最佳滯后階數(shù)為3，見表1。

3．VAR(3)模型的穩(wěn)定性檢驗

根據(jù)圖1，VAR(3)模型的全部根都落在單位圓以內(nèi)，因此，VAR模型的穩(wěn)定性條件得以滿足，根據(jù)其得出的因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

4．基于VAR(3)的因果關(guān)系檢驗

因果關(guān)系檢驗結(jié)果見表2。

可見，在10％的邊際顯著性水平上，財政赤字是貨幣供給的單向Granger因；在1％的顯著性水平上，實際GDP是貨幣供給的單向Granger因；在10％的邊際顯著性水平上，名義利率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系；在1％顯著性水平上，通貨膨脹率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系。

因此，財政赤字、實際GDP、名義利率和通貨膨脹率均是我國貨幣供給(M₁)的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內(nèi)生性，我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨立控制的外生變量，而是由各個經(jīng)濟主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實際收入、價格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預測，貨幣政策的有效性受到影響。值得注意的是，根據(jù)表2，貨幣供給不是實際GDP的Granger因，我國貨幣政策有效促進經(jīng)濟增長的實施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標之間的聯(lián)系受阻。

5．廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊(innovation)后對內(nèi)生變量的當期值和未來值所帶來的影響。Pesaran等所提出的廣義(generalized)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以不考慮變量的排序問題而得出惟一的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在最近的實證研究中被廣泛使用。圖2是基于水平VAR模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)T，縱軸代表實際貨幣供給變量受各變量沖擊的響應(yīng)程度。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在滯后約2--6年的時期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的財政赤字變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，財政赤字的增加導致貨幣供給量增加；在滯后約2--6年的時期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的名義利率變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負，名義利率水平的提高導致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的通貨膨脹變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負，通貨膨脹水平的提高導致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的實際GDP變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，實際GDP的增加導致貨幣供給增加。

由于赤字的融資方式、央行的非完全獨立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國存在赤字影響貨幣供給的傳導機制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。在我國利率管制的條件下，中央銀行貨幣政策的松緊可以通過利率來表示。央行控制的利率上升，一方面表明其緊縮貨幣的意愿；另一方面，增加商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本，商業(yè)銀行會減少向央行的借款，從而減少央行的基礎(chǔ)貨幣投放。同時，商業(yè)銀行提高對企業(yè)的貸款利率，企業(yè)會減少向商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。此外，由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風險企業(yè)才有意申請貸款)和風險激勵效應(yīng)(利率提高激勵借款方的機會主義行為)的存在，增加商業(yè)銀行的貸款風險，利率上升時，其預期收益反而下降，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。價格水平的提高導致貨幣供給減少，反映央行緊縮貨幣以控制通貨膨脹的目標。名義利率水平上升以及價格水平提高均導致貨幣供給減少，體現(xiàn)了我國貨幣政策的反周期性質(zhì)。實際GDP的增加導致貨幣供給增加，我國貨幣供給的增加在一定程度上是實體經(jīng)濟增長的需要。

四、結(jié)論與政策含義

根據(jù)已有的文獻，在探討中國財政赤字影響貨幣供給的傳導機制的基礎(chǔ)上，通過5變量系統(tǒng)實證檢驗1978--2003年我國財政赤字與貨幣供給的關(guān)系。實證結(jié)果顯示：

(1)由于赤字的融資方式、央行的非完全獨立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國存在財政赤字影響貨幣供給的傳導機制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。即使向商業(yè)銀行系統(tǒng)和非銀行系統(tǒng)的私人部門發(fā)行債券為赤字融資也會影響貨幣供給。因此，需要充分重視我國赤字財政政策的貨幣供給效應(yīng)，在貨幣金融體系下重新認識財政政策的作用及功能，惟有如此才能合理運用財政政策和貨幣政策及其政策組合。

(2)赤字水平、實際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是我國貨幣供給的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內(nèi)生性。我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨立控制的外生變量，而是由各個經(jīng)濟主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實際收入、價格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預測，加劇宏觀經(jīng)濟、金融運行的波動，貨幣政策的有效性受到影響，難以主動調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行，我國貨幣政策有效促進經(jīng)濟增長的實施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標之間的聯(lián)系受阻。所以，是否繼續(xù)以貨幣供給量(M₁)作為貨幣政策的短期監(jiān)測目標需要認真予以審視。

(3)自出現(xiàn)通貨緊縮以來，我國實施了多年的“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。降息體現(xiàn)了央行擴大貨幣供給以拉動經(jīng)濟增長和提高物價水平的意愿；同時，根據(jù)本文的實證分析結(jié)果，實際GDP增加、物價下跌和赤字支出的增加也將擴大貨幣供給。在包括赤字在內(nèi)的多種因素作用下，我國的貨幣供給快速增長，M₂／CDP比率直線上升。在財政赤字增加的同時，快速增長的貨幣供給使我國經(jīng)濟在2003年底開始形成了一定程度的通貨膨脹壓力，顯示我國的貨幣政策在通貨膨脹的調(diào)控上存在一定的缺陷，反周期性和內(nèi)生性的貨幣供給還不能做到前瞻性的逆風向政策調(diào)控，央行的目標獨立性和操作獨立性還較差，尚缺乏市場化的利率形成機制，會帶來潛在的金融風險和通貨膨脹風險。因此，在仍然面臨一定程度通貨膨脹壓力的情況下，當前采取恰當?shù)呢斦吆拓泿耪叽胧┤邕m度壓縮赤字的規(guī)模、提高央行的獨立性程度、加快利率市場化進程等以有效預防通貨膨脹的潛在危險是必要的。

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