10月22日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈在出席北京大學(xué)金融與證券研究中心主辦的“中國(guó)商業(yè)銀行改革與創(chuàng)新高級(jí)論壇”上表示：“將借鑒新加坡淡馬錫公司的經(jīng)驗(yàn)落實(shí)出資人責(zé)任，把匯金公司辦成金融控股公司，對(duì)所投資的金融機(jī)構(gòu)行使大股東權(quán)力?！边@是央行高層第一次明確表示將會(huì)在金融領(lǐng)域推廣“淡馬錫模式”。而在此前，于2003年成立的國(guó)務(wù)院國(guó)資委就一直高調(diào)宣稱將效仿“淡馬錫模式”推動(dòng)國(guó)企改革，而這一改革思路的具體體現(xiàn)，就是從2004年開始的央企新董事會(huì)的試點(diǎn)改革。其實(shí)透過近幾年的種種跡象來看，中央政府已經(jīng)在國(guó)企改革的方向上形成了某種共識(shí)，即通過“淡馬錫模式”這座懸索橋抵達(dá)國(guó)企改革的彼岸，而這座懸索橋是否牢靠現(xiàn)在看來依然充滿變數(shù)。

“淡馬錫模式”探源

提到“淡馬錫模式”，就不能不提到新加坡國(guó)父李光耀。李光耀早年留學(xué)著名的倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院(LSE)，其老師中有費(fèi)邊社的核心人物，費(fèi)邊社會(huì)主義的倡導(dǎo)者，政治學(xué)家哈羅德·拉斯基(Harold Laski)。李光耀也因此受到社會(huì)主義思想的影響。后來談起這段和拉斯基的師徒機(jī)遇，李光耀自己表示，他在遇到拉斯基的時(shí)候，還是一個(gè)理想主義者，等到他開始治理新加坡的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)費(fèi)邊主義的理想是在經(jīng)濟(jì)上承受不了的。

不過，李光耀思想上從未拋棄過社會(huì)主義的元素。一方面，李堅(jiān)持認(rèn)為任憑私有企業(yè)做大會(huì)威脅到政府的政治權(quán)威；另一方面，費(fèi)邊社會(huì)主義所提倡的以合作經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的社會(huì)福利經(jīng)濟(jì)模式，實(shí)踐中并不適合新加坡的實(shí)際情況。遵循這一思路，李光耀沒有在新加坡大搞社會(huì)福利，同時(shí)也并不鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)做大。進(jìn)而，在1974年由政府出資成立了淡馬錫控股公司(Temasek Holdings)。淡馬錫公司屬于市場(chǎng)化管理的政府財(cái)政儲(chǔ)備投資公司，新加坡財(cái)政部對(duì)其擁有100％的股權(quán)。

三十年來，淡馬錫參股了新加坡超過70％的大中型企業(yè)。一項(xiàng)不完全的調(diào)查顯示，淡馬錫控股所持有的股票市價(jià)占到整個(gè)新加坡股票市場(chǎng)的47％。淡馬錫掌控了包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、海皇航運(yùn)、新加坡電力、吉寶集團(tuán)和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營(yíng)業(yè)額最大的企業(yè)。引人注目的是，其中的電信、房地產(chǎn)、港務(wù)等行業(yè)的企業(yè)近年來已經(jīng)在中國(guó)市場(chǎng)頻頻出擊，淡馬錫自己更是參股了多家中資銀行。(見表)

根據(jù)2006年的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，淡馬錫公司32年來的股東回報(bào)率達(dá)到18％(見圖)。作為一家非上市投資公司，淡馬錫的股東回報(bào)率甚至超過了一些著名私募基金的水平。不過，考慮到淡馬錫所控股的企業(yè)，在其行業(yè)中多占據(jù)上游壟斷位置，如此優(yōu)異的回報(bào)率也并非驚人。而在2004年淡馬錫首次公布財(cái)務(wù)報(bào)表后，標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪投資都給予了淡馬錫控股AAA的最高信用評(píng)級(jí)。

有趣的是，在淡馬錫成功運(yùn)作了七年之后，李光耀又成立了資產(chǎn)規(guī)模更大、主要管理新政府海外資產(chǎn)的新加坡政府投資公司(Government of SingaporeInvestment Corp．，下簡(jiǎn)稱GIC)。李光耀親自擔(dān)任GIC的董事長(zhǎng)。今年3月，GIC在成立25年之后首次公布了回報(bào)率。目前旗下管理資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元的GIC，其過去25年來年平均回報(bào)率達(dá)到5．3％。而今，GIC和淡馬錫構(gòu)成了所謂“淡馬錫模式”的核心企業(yè)。

仔細(xì)探究“淡馬錫模式”，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)下面幾個(gè)特點(diǎn)：一是政府為全資出資人，是公司最大的利益相關(guān)者(Stakeholder)。公司股權(quán)100％為政府所有，是不折不扣的“國(guó)有企業(yè)”；二是公司最高管理者多為政府內(nèi)部人士，比如，淡馬錫現(xiàn)任總裁何晶是新加坡現(xiàn)任總理李顯龍的妻子，GIC的董事長(zhǎng)是李光耀本人，新加坡電信的總裁李顯揚(yáng)是李光耀的次子；三是所控制資產(chǎn)規(guī)模龐大，GIC和淡馬錫兩家公司的資產(chǎn)規(guī)模超過了1500億美元；四是作為政府財(cái)政儲(chǔ)備的投資公司，只對(duì)政府負(fù)責(zé)，而不大關(guān)心市場(chǎng)投資者的看法。淡馬錫公司于2004年才首次披露由會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表狀況，至今不過3年；GIC更是從未披露過整體的財(cái)務(wù)狀況：五是盡管新加坡長(zhǎng)期由人民行動(dòng)黨執(zhí)政，但淡馬錫和GIC的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作基本不受政府行政行為的影響，與私有企業(yè)一樣，董事會(huì)是公司決策的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)?？梢哉f，政企分開，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)國(guó)有企業(yè)，是“淡馬錫模式”成功的關(guān)鍵。

最后，也是最重要的是，作為國(guó)有企業(yè)，“淡馬錫模式”不存在對(duì)政府財(cái)政的“軟預(yù)算約束”依賴。相反，通過公司化運(yùn)營(yíng)，“淡馬錫模式”不僅能按照企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)向財(cái)政系統(tǒng)上繳稅收，更可以借所有者權(quán)益的規(guī)則，向政府出資人輸送投資收益所得。正如留德政治學(xué)者吳強(qiáng)所指出的那樣，如此，基于利益相關(guān)者的關(guān)系，“淡馬錫模式”下的國(guó)有企業(yè)實(shí)質(zhì)上起到了政府控制金融部門的作用。

回顧戰(zhàn)后新加坡歷史，“淡馬錫模式”在事實(shí)上成了李光耀所提出的“東亞價(jià)值觀”在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的具體實(shí)踐。甚至可以說，李光耀和新加坡人民行動(dòng)黨之所以能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地在新加坡連續(xù)執(zhí)政至今，除了新加坡政治體制本身的一些條件約束之外，“淡馬錫模式”這一創(chuàng)新性的國(guó)家資本主義形態(tài)起到了舉足輕重的作用。

國(guó)資管理困局求解

“淡馬錫模式”之所以引起國(guó)資監(jiān)管部門的高度重視，與國(guó)企改革所處的階段密不可分。以國(guó)資委成立的2003年為分水嶺，可以梳理出國(guó)企改革的一些脈絡(luò)。

2003年以前，國(guó)有企業(yè)完成了放松價(jià)格管制(價(jià)格體制改革)、行政破產(chǎn)(關(guān)停并轉(zhuǎn))、產(chǎn)權(quán)改革(抓大放小)、重組(調(diào)整國(guó)企在各行業(yè)的布局)和公司化治理結(jié)構(gòu)改革。經(jīng)過一系列改革，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。根據(jù)瑞銀證券公司研究部的研究，這些變化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

國(guó)有或國(guó)家控股的工業(yè)企業(yè)的數(shù)量大為減少。從1994年時(shí)的12萬家，下降到2003年時(shí)不到4萬家。與之相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)出中所占比重和就業(yè)所占比重也呈下降趨勢(shì)。到2003年時(shí)，這兩項(xiàng)比例分別為37％和6．1％。

商品價(jià)格市場(chǎng)化成果顯著。價(jià)格體制改革自上個(gè)世紀(jì)80年代開始，貫穿改革開放全過程。到2000年時(shí)，零售商品、農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)品價(jià)格的市場(chǎng)化比例都已經(jīng)接近90％。

政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的直接補(bǔ)貼基本消除。2003年，政府對(duì)虧損企業(yè)的補(bǔ)貼僅為GDP的0．2％。而在1985年經(jīng)濟(jì)體制改革伊始，這個(gè)數(shù)字是6％。不過，這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)并未包括政府對(duì)銀行的補(bǔ)貼。

國(guó)有經(jīng)濟(jì)占總體經(jīng)濟(jì)的比例大幅下降，國(guó)有企業(yè)不再成為財(cái)政負(fù)擔(dān)，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)品能夠適應(yīng)市場(chǎng)化定價(jià)，這三大現(xiàn)象意味著國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化改革已經(jīng)初步完成。進(jìn)入2000年以后，國(guó)有企業(yè)又開始了新一輪改革，“新國(guó)企”的市場(chǎng)特征在這一輪改革中逐步形成顯現(xiàn)。

瑞銀證券公司研究部的同一項(xiàng)研究顯示，處于改革攻堅(jiān)階段的1997年，國(guó)有企業(yè)的總體利潤(rùn)率不足1％，一些部門出現(xiàn)全行業(yè)虧損，同期非國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率超過了3％。到了2003年，國(guó)有企業(yè)的總體利潤(rùn)率接近7％，而其他企業(yè)則為5％。短短六年，國(guó)企在利潤(rùn)表現(xiàn)上的變化可以用天壤之別來形容，促成這一巨變的關(guān)鍵，是國(guó)企在重新布局中，占據(jù)了大部分上游產(chǎn)業(yè)的壟斷位置。其產(chǎn)業(yè)高附加值帶來的高利潤(rùn)率又受到政府政策性的保護(hù)。研究顯示，一個(gè)行業(yè)的資本密集程度越高，其中國(guó)有企業(yè)所占的比重越大，行業(yè)的利潤(rùn)率也就相應(yīng)地更高。

可以說，到2003年，國(guó)有企業(yè)在不進(jìn)行新自由主義所倡導(dǎo)的私有化改革的前提下，形成了與生產(chǎn)要素市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的價(jià)格機(jī)制，完成了“自生能力”的再造。而隨后國(guó)資委的成立，一方面是為了明確政府對(duì)國(guó)有企業(yè)出資人的主體地位，將政府行政職能與企業(yè)經(jīng)營(yíng)職能徹底分離；另一方面，是為國(guó)有企業(yè)下一步發(fā)展，分配國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)和完成國(guó)家控制下的體系再造做準(zhǔn)備。

國(guó)資委成立之后，始終面臨著幾個(gè)國(guó)資管理的困局無法破解。首先是國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)職能，經(jīng)常與黨委會(huì)職能相沖突。匯金公司總經(jīng)理謝平就曾直言不諱地談及此問題。其次，舊國(guó)企改革基本完成，甚至主要的大中型國(guó)有商業(yè)銀行的改革也已經(jīng)初步完成，國(guó)資委和匯金公司不能僅僅充當(dāng)國(guó)有企業(yè)和銀行中政府出資代理人的消極股東。其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策的角色進(jìn)入迫在眉睫。第三，國(guó)有企業(yè)的投資和利潤(rùn)分配的機(jī)制沒有形成，政府又不便直接介入這兩個(gè)本屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的問題之中，國(guó)資委和匯金公司必須代表政府，在這兩個(gè)問題上發(fā)揮主導(dǎo)作用。最后，國(guó)有企業(yè)和銀行如何在接受了多年大規(guī)模財(cái)政投入以進(jìn)行自身改造之后，反哺收益，彌補(bǔ)財(cái)政提供公共物品時(shí)的財(cái)力不足。

這些問題的最終解決路徑，至今并未完全清晰。但“淡馬錫模式”無疑是一個(gè)極具誘惑的選擇?！暗R錫模式”的一個(gè)核心思想，是通過政府全資持股控股公司的方式，透過控股公司這個(gè)平臺(tái)，以財(cái)政財(cái)力向企業(yè)投資，體現(xiàn)政府作為企業(yè)最大利益相關(guān)者的權(quán)利。通過控股公司在各企業(yè)董事會(huì)中的影響力，完成政府對(duì)市場(chǎng)中經(jīng)濟(jì)體的間接控制。另一方面，政府不直接介入企業(yè)的公司化運(yùn)營(yíng)，也不直接干預(yù)市場(chǎng)，通過價(jià)格機(jī)制，讓企業(yè)在市場(chǎng)中獲得盈利。屆時(shí)，又通過控股公司的管道分取收益，形成良性循環(huán)。如此種種，莫不把中國(guó)的國(guó)資管理困局的破題指向“淡馬錫模式”。

沒有一勞永逸的解決方案

盡管“淡馬錫模式”看上去很美，在新加坡踐行的效果也有目共睹。但并不能指望它一勞永逸地解決中國(guó)面臨的國(guó)資管理問題。因?yàn)榧幢闶恰暗R錫模式”的原型新加坡，這一模式也存在著諸多的問題。

“淡馬錫模式”中政府全資持有的控股公司，一般都不是上市的公眾公司，沒有按照上市公司一樣披露財(cái)務(wù)狀況的法律義務(wù)。這其中潛藏著巨大的內(nèi)部人尋租等政治道德風(fēng)險(xiǎn)，淡馬錫和GIC就曾多次被外間媒體指責(zé)財(cái)務(wù)黑箱化操作，有損害財(cái)政資源之嫌。一旦采用“淡馬錫模式”進(jìn)行國(guó)資管理，如何立法規(guī)范監(jiān)督，將是決定匯金公司采取該模式成功與否的關(guān)鍵之一。

此外，盡管新加坡的“淡馬錫模式”取得了不俗的總體回報(bào)業(yè)績(jī)，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)典產(chǎn)權(quán)理論所提出的“委托一代理”難題并沒有在“淡馬錫模式”面前被徹底化解。如圖所示，淡馬錫控股公司最近十年的股東總體回報(bào)率大大低于以往和公司成立以來的平均值，僅為6％。假如類似情況出現(xiàn)在日后“淡馬錫化”的國(guó)資管理中，又該如何解決？責(zé)任由誰來負(fù)擔(dān)？如何負(fù)擔(dān)？諸如此類的問題，絕非朝夕之間能一蹴而就的。

中國(guó)國(guó)資管理的“淡馬錫之橋”，能否通向彼岸依然充滿了諸多不確定性。