摘要：現實的證券市場上，存在著各種不確定因素，而不確定性的主要原因來自信息不對稱。文章首先解釋羊群行為的概念；接著根據羊群行為的形成原因對其進行分類；然后研究信息不對稱下價格對信息的傳遞；最后分析信息不對稱條件下羊群行為的形成機理。

關鍵詞：信息；羊群行為；證券市場

一、 羊群行為的概念

羊群行為（Herd Behavior）通常指在不完全信息環(huán)境下，行為主體因受其他人行動的影響，進而忽視自己的私人信息而模仿他人行動的決策行為。羊群行為的概念最早出現在下面三篇論文中：Abhijit V·Banerjee（1992）的《一個簡單的羊群行為模型》，Sushil Bikhchandani，David Hirshleifer，Ivo Welch（1992）的《關于時尚、習俗和文化變革的羊群行為理論》，Ivo Welch（1992）的《序列銷售，學習和信息串聯》。根據這些學者的研究，羊群行為可以定義為：在后繼行動者能夠觀察到前面的行動者的條件下，他們將做出獨立于他們個人信息的決策（A Situation In Which Every Subsequent Actor，Based On The Observations Of Others，makes The Same Choice Independent Of His/her Private Signal）。而根據Bikhchandani And Sharma（2001），也存在著“虛假的羊群行為”（Spurious Herding），即面臨相似決策問題和信息的群體采取相似行動。這樣的虛假羊群行為是有效結果。

二、 羊群行為的分類

從研究及應用的角度考慮，羊群行為大體上可以將羊群行為分為“無意的羊群行為”（Unintentional Herding）和“有意的羊群行為”（Intentional Herding）。

1． 無意的羊群行為。無意的羊群行為實際是一種“虛假的羊群行為”。在信息流動異常迅速的時代，交易者可以很方便的獲取一些公共信息，從而導致他們容易產生相似的心理或采取類似的決策，最終形成無意的羊群行為。對無意的羊群行為研究，主要是考察在交易發(fā)生之前信息是怎樣在交易者之間進行傳遞以及最終形成怎樣的信息分布。大體說來，在證券市場中，投資者會形成不同的群體，而任一群體的形成和擴大類似于導體微粒不斷地被加入絕緣體中，借鑒滲流分析中某一種物質增加的方式來分析羊群行為，可以得出，通過滲流形成了不同的群體，每一個群體采取一致行動：買入、賣出或者不交易。這樣，群體行為使得證券市場呈現過多的大幅波動。在現實中，投資者俱樂部、新聞媒體的新聞報道、分析師的投資建議等都促成了交易者不同簇（Cluster）或群體的形成。

2． 有意的羊群行為。常見的模仿行為就是通常意義上有意的羊群行為。這種模仿行為可能是理性的，如果先行動者的行動影響了：收益結構（Payoff Structure），譬如模仿行為導致了一種更高的收益（收益外部性，Payoff Externality）和/或關于環(huán)境狀態(tài)的概率估計（信息外部性，Informational Externality）。但是在有些經濟環(huán)境中兩者是同時存在的。委托—代理條件下的基于聲譽和報酬機制的羊群行為就是一例。模仿行為只有在參與者先后行動時才是可能出現的。根據行動順序的確定方式可區(qū)分為：行動順序事先確定的外生序列和決策者決定是否行動及何時行動的內生序列。在內生序列模型中，很可能是每個人（即整個羊群群體）同時行動。

三、 信息不對稱下價格對信息的傳遞

REE（理性預期均衡理論）是信息有效的前提是價格反映出分散在經濟中的足夠多的信息。如果所有分散的信息都能被價格反映，則REE是完全揭示信息的（Fully Revealing），相反，則是部分揭示信息型。完全顯示型REE意味著，P（s）是所有交易者擁有的信息的充分統計量，價格可以傳遞并匯總分散的信息，對均衡價格的觀察不會改變投資者的原有看法。完全顯示型REE要求從信號到價格的影射過程（或者說價格函數）是可逆的，即價格是經濟中所有相關信息的可逆函數，從而價格（市場）的種類至少與信息的數目相等。如果相對價格的數目（資產種類數m減法1）大于信號空間的維度n，則REE就存在并是充分揭示型的。否則，價格函數是不可逆的，交易者無法從價格中推導出信息。Jordan和Radner（1982）認為，如果（m-1）=n，均衡的存在性不能確定。如果信號空間的維數大于相對價格數，會存在經濟的一般解，沒有充分揭示型的REE。因此，如果價格中出現噪聲，就會隱藏起內幕信息，價格就不會是充分顯示的。這時，收集信息就可以帶來收益，該收益與成本的對比決定了信息擁有者的人數和市場的信息匯總能力。

由于信息成本的存在，市場效率和競爭均衡是不相容的，價格不可能是充分顯示的。因為，如果價格是信息有效的，就不會有人去花費成本來收集信息，承擔前期風險。而如果沒有人去獲取信息并據此決定其需求，新信息就不能被匯總或是以最快的速度體現到資產的價格中，價格就不是信息有效的。這是Grossman—Stiglitz悖論。Jackson（1991）則認為該悖論來源于完全競爭性市場假設（交易者是價格接受者）。

四、 基于信息外部性的羊群行為

給定一個先驗概率分布，其中集中于某一狀態(tài)的概率很大。依據私人信息進行的概率更新就與先驗概率差別不大。如果代理人只有有限的行動選擇，他就無法精確根據概率的微小變化來調整行動。結果，他的行動選擇將與先前的沒有什么不同。一旦這種情況發(fā)生，行動選擇就沒有往信號解釋的歷史中增加任何新的內容^①。

注意到對于行動集A1={0.2，0.8}而言，不管信號值是多少，最優(yōu)行動選擇總是0.2。這樣，非完全揭示信息串聯就產生了。相反，行動集A2總是揭示出私人信息，因為只要先驗概率不是退化（Degenerate）的，給定不同信號后的條件期望是不相同的。這樣完全揭示的信息串聯就可以通過大數強定律（Strong Law of Large Numbers）產生。這個例子說明了行動集是如何影響信息串聯的。根據Lee（1993），可以將行動集與信息串聯的關系表述如下：

1． 如果行動集A包含了區(qū)間[p1，ps]，即[p1，ps] A，那么完全揭示信息串聯將會以1的概率發(fā)生。

2．如果行動集A沒有包含p1和ps之間的一段開區(qū)間，那么存在先驗概率?滋使得非完全揭示信息串聯會發(fā)生。

與此類似的是，Avery And Zemsky（1999）指出：當交易者具有的信息是僅僅關于一維不確定性（一個沖擊對資產價值的影響）的時候，價格調整可以阻止羊群行為的發(fā)生：當存在兩維不確定性的時候，羊群行為就會發(fā)生。

五、 信息不對稱條件下羊群行為的形成機理

1． 我國股市“弱式有效”的性質引發(fā)羊群行為。馬柯維茨的資本資產定價模型（CAPM）和琺瑪的有效市場（EHM）理論是現代金融理論的兩大基石，這些理論分析建立在完全信息假設上，因而股市不存在羊群行為，但是，它們卻忽視了對投資者的實際決策行為的分析。弱式有效是指證券價格只反映了過去的價格和收益的信息，投資人可以利用其它信息（內幕）獲取暴利。

一般研究認為1995年以前，我國股市還沒有達到弱式有效。1995年以后，基本上達到弱式有效，但還沒有達到半強式有效，半強式有效是指現行的證券價格既反映了過去信息，又反映了現在可以公開的信息，但仍存在利用未公開的信息牟利的現象。究其原因，我國股市存在嚴重的信息不對稱現象。一方面我國相當一部分上市公司經營業(yè)績不能從基本面上反映出來，基本面所公布的信息存在不真實的現象，另一方面，我國一些上市公司并不符合上市的條件議是在當地政府的參與下包裝上市的，這里自然存在嚴重的不真實信息。單個投資者要獲得這些信息是需要極大的成本的，因而，投資者不能根據掌握的信息不能做出滿意的抉擇，就出現了如凱恩斯所說的選美行為，投資者們開始推測誰獲得了內幕信息，并模仿其行為。

2． 信息傳遞機制與羊群行為。人類學家認為，群體內信息的傳遞機制包括談話分析和社會認識兩種方式。在長期進化的過程中，人類形成了以集體為單元共同行動，共享信息的機制，這種機制也具有一定的進化優(yōu)勢。但同時，它也存在著不恰當之處，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對某種話題的限制。人們在談話時有情緒的反映，并試圖保持禮貌。羊群行為的產生就是由于溝通方式對人的思考能力和對回憶的限制，使得群體行為發(fā)生收斂。所以說，羊群效應是經常接觸、經常交流的人群中普遍存在的現象。

傳染模型與謠言模型^②：

Shiller在1990年利用醫(yī)學疾病傳染模型和心理學家關于謠言流行的模式，建立了興趣傳染模型來理解在金融市場中投資者對某一特定資產產生興趣的原因。設：感染者（指信息接受者或者感興趣的人）人數為It，感染率為b，愈合率（忘記或者失去記憶）為g，可能受到感染的人群為 St，誤差項為Ut，則感染者It的變化率為可以表示為：

模型如下：

（1）如果b

（2）如果總需求對It存在一個按照某種形式分布的時滯，即投資者在產生初始興趣后要考慮一段時間后再作決策．則總興趣It也服從指數衰減方程；

（3）如果g比b稍小，Ut是與時間無關的白噪聲，總興趣It服從隨機游走過程，這可能是股票價格的“隨機游走”基礎；

（4）如果b大于g，總興趣It服從指數增長方程，表示某種行為在人群中得以擴散、蔓延和傳染。

（1）、（2）、（3）種情況下都不產生羊群行為。如果第（4）種情況成立，感染率b大于愈合率g，則羊群行為在人群中發(fā)生。Shiller用調查問卷的方法得到了計算b和g的數據，計算結果表明在金融市場中，感染率b確實遠遠大于愈合率g。

六、 結束語

與發(fā)達的股票市場相比，我國股市是一個新興的股票市場。不論機構投資者還是個人投資者，“羊群行為”現象表現得更為明顯，這在一定程度上可以解釋我國股票價格經常出現的漲跌無常的異常波動現象。我國股市的“羊群行為”是一系列因素復合作用的結果，只有采取一定的措施，不斷地完善其投資環(huán)境，才能遏制“羊群行為”，促進股票市場持續(xù)、健康、快速發(fā)展。

注釋：

①信息串聯的概念引用了彭惠《信息不對稱下的羊群行為與泡沫》中部分觀點。

②轉引于谷優(yōu)園《我國證券市場行為金融實證研究》。

參考文獻：

l．梁定邦．中國資本市場前瞻．北京：北京大學出版社，2001．

2．施東暉．中國股市微觀行為理論與實證．上海：上海遠東出版社，2001．

3．Wermers，R．．Mutual Fund Trading and the Impact on Stock Prices．Journal of Finance，2005，（54）：581-622．

作者簡介：吳中春，南京大學商學院博士生，南京審計學院會計學院副教授；楊文超，南京大學商學院博士生，淮陰工學院經濟管理學院講師。

收稿日期：2006-09-12。

注：文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文