摘要：文章首先用或有債權(quán)分析方法給出了最優(yōu)投資決策模型。然后選擇了一家高速公路上市公司的高速公路投資項目進行實證分析。在經(jīng)過合理的參數(shù)估計后，得出了理論上的最優(yōu)投資觸發(fā)值，由于項目實際價值小于最優(yōu)投資觸發(fā)值，因此從理論上講，該項目不應(yīng)該此時投資。最后文章指出一些因素可能影響理論上最優(yōu)投資觸發(fā)值的正確性，例如隨機過程選擇、一些簡單的假設(shè)及參數(shù)估計的不準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：或有債權(quán)分析；最優(yōu)投資決策；實物期權(quán)；不確定性

一、 導(dǎo)論

在近十年間，用實物期權(quán)理論研究企業(yè)及宏觀投資行為已經(jīng)成為管理科學(xué)領(lǐng)域的一個熱點及主流話題，涌現(xiàn)了大量的研究文獻，其中迪克西特和平迪克（Dixit、Pindyck，1994）的《Investment Under Uncertainty（不確定性條件下的投資）》是這一理論的集大成者。因此，可以說將不確定性納入投資決策研究的視野，并將投資決策行為視作實物期權(quán)是這種新的投資理論的核心。

二、 文獻回顧

與大量的側(cè)重于理論分析的文獻相比，關(guān)于實物期權(quán)投資理論的實證分析的文章并不多，這是造成學(xué)術(shù)界特別是實業(yè)界對實物期權(quán)投資理論的應(yīng)用價值質(zhì)疑的主要原因之一，也是促成我們選擇實證分析作為文章研究重點的原因之一。雖然如此，還是有一些學(xué)者在實證分析領(lǐng)域有所建樹與突破。Yoshihiro Yamamoto and Tetsuo（2002）分別用幾何布朗運動和均值回復(fù)過程模型給出電力最優(yōu)投資價格。Paxson andPinto（2004）用三個競爭條件下的實物期權(quán)模型來分析研究葡萄牙一家名為Optimus的無線通訊運營商作為競爭條件下的追隨者的最優(yōu)投資戰(zhàn)略。Loren W.Tauer（2005）用實物期權(quán)進入與退出模型來分析1993年~2003年間美國紐約州的制酪業(yè)企業(yè)的進入與退出，并將理論結(jié)果與實際情況進行比較，得出由于有其他因素影響制酪業(yè)企業(yè)的進入與退出，因此兩者之間有較大差距。

三、 實物期權(quán)投資理論的理論基礎(chǔ)及基本模型

傳統(tǒng)的投資決策理論在確定性條件下考慮投資。在傳統(tǒng)投資理論框架下，投資決策是類似于“現(xiàn)在或永不”的投資決策，而且這一理論認(rèn)為投資是完全可逆的。但我們知道這與實際情況并不相符，在大多數(shù)情況下，投資決策是在不確定性條件下作出，決策者有推遲投資的權(quán)利。

1． 將投資決策問題看做實物期權(quán)的執(zhí)行問題。投資的本質(zhì)是為了獲取價值的增值。如果我們假設(shè)投入是確定的，那么由于投資所帶來的產(chǎn)出是在未來一段時間內(nèi)發(fā)生的，現(xiàn)實世界中不確定性的存在導(dǎo)致投資的產(chǎn)出一般是不確定的。因此投資決策就是確定在何時（或是某點）投資。而最優(yōu)投資決策就是找到最佳的時刻。由上面的闡述中我們已經(jīng)知道投資對企業(yè)來說是一種權(quán)利，即企業(yè)擁有在未來某一時刻以某一固定價格（投資）投入某項資產(chǎn)或某個項目的權(quán)利，而沒有必須這樣做的義務(wù)。從這點上看，投資行為與金融期權(quán)有十分類似的地方，因此我們可將投資決策行為視同實物期權(quán)，而最優(yōu)投資決策就是確定實物期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行時刻問題。這里投資決策與金融期權(quán)的區(qū)別在與投資決策者是自然獲得投資的等待期權(quán)而無須象金融期權(quán)的賣方支付權(quán)利金，因此從經(jīng)濟學(xué)的角度出發(fā)，投資期權(quán)的價值是投資決策行為的機會成本的價值。

2． 模型的選擇依據(jù)。由于實物資產(chǎn)或項目（以下都簡稱為項目）的產(chǎn)出是不確定的，因此，我們可以假設(shè)項目的現(xiàn)金流符合某種隨機過程的變化。迪克西特和平迪克（Dixit and Pindyck 1994）總結(jié)了一些選擇隨機過程的方法，但這些方法也無法保證持久的正確性。在本文中我們選擇麥克唐納和西格爾（McDonald and Siegel，1986）提出的一個模型，即認(rèn)為項目的產(chǎn)出符合幾何布朗運動的一個模型。

3． 基本模型。在研究最優(yōu)投資決策模型之前，我們必須作出一些假設(shè)：這些假設(shè)包括：（1）項目的投資是確定的；（2）項目的產(chǎn)出是不確定的；（3）一旦項目開始生產(chǎn)，它將永遠(yuǎn)生產(chǎn)下去；（4）沒有運營成本；（5）不考慮折舊；（6）沒有建設(shè)時間。

考慮一個企業(yè)有機會投資一個項目，投資成本是確定和已知的，記作I，一旦投資項目有一個永久的現(xiàn)金流X，我們令項目的價值為V，并定義項目的價值V是未來所有現(xiàn)金流的預(yù)期現(xiàn)值，假設(shè)V的變化服從帶漂移的幾何布朗運動，其公式如下：

注：文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文