摘要：文章在分析了信用衍生產(chǎn)品對商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理作用的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地介紹了信用衍生產(chǎn)品的品種、功效、避險機理及其發(fā)展中所存在的障礙，最后根據(jù)我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的現(xiàn)狀，分析了信用衍生產(chǎn)品在中國的應(yīng)用前景并提出了相應(yīng)的發(fā)展策略。

關(guān)鍵詞：信用衍生產(chǎn)品；信用風(fēng)險；信用風(fēng)險管理；商業(yè)銀行

一、 引言

信用風(fēng)險是金融領(lǐng)域最古老的風(fēng)險之一，同時也是一種很難對其進(jìn)行定量分析和管理的風(fēng)險。正因為如此，信用風(fēng)險管理領(lǐng)域一直缺乏一種靈活的、與期貨期權(quán)等市場風(fēng)險管理手段相類似的風(fēng)險對沖工具。直到1992年，在巴黎舉行的ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國際互換與衍生品協(xié)會）年會上才首次正式提出了一種可以用作分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風(fēng)險的創(chuàng)新產(chǎn)品——信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）。

按照ISDA的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工程技術(shù)的總稱。交易雙方通過簽署一項有法律約束力的金融契約，使得信用風(fēng)險從依附于貸款、債券上的眾多風(fēng)險中獨立出來，并從一方轉(zhuǎn)移到另一方。其最大的特點就是能將信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中分離出來并提供風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。

盡管信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的時間比較晚，但是自1993年完成第一筆交易來，其市場發(fā)展速度相當(dāng)驚人，2005年全球信用衍生產(chǎn)品交易合約的名義本金余額達(dá)到了170 000億美元。從信用衍生產(chǎn)品市場的空前發(fā)展中可以得知，信用衍生產(chǎn)品在銀行規(guī)避和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險、提高銀行抵御風(fēng)險能力中確實起到了積極的作用。在2001年底到2002年初所發(fā)生的安然和世界通信的特大破產(chǎn)案中，美國多家銀行正是由于運用了信用衍生交易，才使自己幸免于難。信用衍生產(chǎn)品的作用得到了越來越多人的認(rèn)同——不少學(xué)者和市場人士更認(rèn)為其市場規(guī)模和重要性將會趕上甚至超過其他金融衍生產(chǎn)品。

二、 信用衍生產(chǎn)品的品種、功效、避險機理及發(fā)展制約因素

1． 信用衍生產(chǎn)品規(guī)避信用風(fēng)險的內(nèi)在機理。目前，在信用衍生產(chǎn)品市場上廣為應(yīng)用的產(chǎn)品主要有三種形式：信用互換、信用期權(quán)和信用聯(lián)系票據(jù)。下面概要介紹這幾種信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移、分散和規(guī)避信用風(fēng)險的內(nèi)在機理。

（1）利用信用互換對沖信用風(fēng)險。①信用違約互換（Credit Default Swap）。信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保護(hù)買方轉(zhuǎn)移給信用賣方的交易。信用保護(hù)買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險的保護(hù)賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費用；賣方在接受費用的同時，承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對應(yīng)信用違約時，向買方賠付違約的損失。②總收益互換（Total Return Swap）?？偸找婊Q是指信用保護(hù)的買方在協(xié)議期間將參照資產(chǎn)的總收益轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)的賣方，總收益可以包括本金、利息、預(yù)付費用以及因資產(chǎn)價格的有利變化帶來的資本利得；作為交換，保護(hù)賣方則承諾向?qū)Ψ浇桓秴f(xié)議資產(chǎn)增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損?？偸找婊Q在不使協(xié)議資產(chǎn)變現(xiàn)的情況下，實現(xiàn)了信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的共同轉(zhuǎn)移。

無論是在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風(fēng)險的承擔(dān)者都無須增加自己的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是將其作為表外業(yè)務(wù)加以處理。

（2）利用信用期權(quán)對沖信用風(fēng)險。①信用違約期權(quán)（Credit Default Option）。信用違約期權(quán)的買方通過向賣方交付期權(quán)費，來獲取當(dāng)對應(yīng)信用違約時，要求期權(quán)賣方執(zhí)行清償支付的權(quán)利。信用違約期權(quán)的買方即為信用保護(hù)的買方，賣方則是市場投資者。銀行可以在發(fā)放貸款的時候購買一個違約期權(quán)，與該筆貸款的面值相對應(yīng)。當(dāng)貸款違約事件發(fā)生時，期權(quán)出售者向銀行支付違約貸款的面值；如果貸款按照貸款協(xié)議得以清償，那么違約期權(quán)就自動終止。因此，銀行的最大損失就是從期權(quán)出售者那里購買違約期權(quán)所支付的價格。②信用利差期權(quán)（Credit Spread Option）。信用利差期權(quán)的買方通過向賣方支付期權(quán)費，獲取在未來市場利差高于事先約定的利差時，要求期權(quán)賣方執(zhí)行清償支付的權(quán)利。如果在市場利率變動時，敏感性債券與無風(fēng)險債券的價格呈同方向變動，那么兩者之間任何價差的變化，都是由敏感性債券的預(yù)期信用風(fēng)險所造成的。這樣，通過信用價差期權(quán)，便可以將敏感性債券的信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中剝離出來。

（3）利用證券化轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險——信用聯(lián)系票據(jù)（Credit—Linked Note）。信用聯(lián)系票據(jù)是一種有價證券。信用保護(hù)的買方向信用保護(hù)的賣方支付發(fā)行債券的利率。如在到期時，對應(yīng)信用違約事件沒有發(fā)生，信用保護(hù)方只支付相應(yīng)資產(chǎn)的票面價值；如果發(fā)生了信用違約事件，保護(hù)方補償信用聯(lián)系票據(jù)。信用聯(lián)系票據(jù)實際上是信用違約互換的證券化形式。與信用違約互換不同之處在于信用聯(lián)系票據(jù)在合約開始時，收益方收到保護(hù)方支付的本金。通過購買信用聯(lián)系票據(jù)，保護(hù)方承擔(dān)了債券的風(fēng)險，而收益方則規(guī)避債券風(fēng)險而沒有增加其它信用暴露。

2． 信用衍生產(chǎn)品的效率貢獻(xiàn)。信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為信用風(fēng)險管理開辟了全新思路。與傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理手段相比，信用衍生產(chǎn)品的突出優(yōu)勢表現(xiàn)在以下方面：

（1）信用衍生產(chǎn)品作為一個加強銀行自身信用風(fēng)險管理的工具，使得銀行不必過度依賴多樣化授信降低信用風(fēng)險，便可以有效地管理信用風(fēng)險。利用這一工具，銀行信用風(fēng)險管理從消極、被動的管理，轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極、主動的組合風(fēng)險管理；而且信用衍生產(chǎn)品也使銀行在貸款定價上更加靈活，推進(jìn)了貸款市場和證券市場的集中，促進(jìn)了商業(yè)銀行和投資銀行的一體化。

（2）解決信用風(fēng)險轉(zhuǎn)讓與維持客戶關(guān)系的悖論。債務(wù)人對銀行或供貨企業(yè)出售貸款或應(yīng)收賬款通常比較敏感，他們可能將債權(quán)人的這一舉動視為對自己的不信任，擔(dān)心會影響其市場信譽度。如果債權(quán)人為減少對大客戶的風(fēng)險暴露而欲向第三方轉(zhuǎn)讓債權(quán)，就需顧慮由此可能對客戶關(guān)系產(chǎn)生的負(fù)面影響，從而面臨“悖論”。信用衍生產(chǎn)品將參考資產(chǎn)中的信用風(fēng)險獨立出來作為一種“商品”在市場上買賣，債權(quán)人利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行表外交易，保留資產(chǎn)而出售其信用風(fēng)險，從而將客戶關(guān)系管理與信用風(fēng)險管理分離開來。信用衍生產(chǎn)品交易不需牽涉?zhèn)鶆?wù)人，且多在場外非公開協(xié)商，不會對客戶關(guān)系產(chǎn)生消極的影響。

（3）完善信用風(fēng)險的價格發(fā)現(xiàn)機制。在價格發(fā)現(xiàn)方面，信用衍生市場較現(xiàn)貨信用市場對參考實體信用品質(zhì)變化的敏感度更高。信用衍生市場將所有形式的信用暴露置于一個共同的交易平臺上，尤其是將債券市場和貸款市場聯(lián)接起來，并允許市場參與者對不同的市場進(jìn)行套利，使信用風(fēng)險定價更具效率。在此之前，貸款市場和企業(yè)債券市場相互獨立，對于同一個債務(wù)人，兩個市場可能有不同評價，基于客戶關(guān)系的考慮，非公開協(xié)商形成的貸款信用風(fēng)險價差通常比債券市場價差窄。銀行引入信用衍生交易后，不再簡單地貯存客戶的信用風(fēng)險，而是有選擇地出售風(fēng)險，在這一過程中信用風(fēng)險被重新定價，違約保護(hù)的成本將成為發(fā)放新貸款的定價參照?？梢?，信用衍生產(chǎn)品交易在原本割裂的兩市場間發(fā)揮著橋梁作用，使信用風(fēng)險定價在一體化的市場系統(tǒng)中完成，從而形成對信用信息更敏感的均衡價格。

（4）信用衍生產(chǎn)品為分別獨立地管理信用風(fēng)險和市場風(fēng)險創(chuàng)造了條件。在傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理階段，由于資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險與市場風(fēng)險存在一定的相關(guān)性。這兩種風(fēng)險都難以單獨地剝離出來。因此，任何調(diào)整資產(chǎn)組合以規(guī)避、管理信用風(fēng)險或市場風(fēng)險的企圖都會導(dǎo)致相應(yīng)的市場風(fēng)險或信用風(fēng)險的變化，這就使得金融機構(gòu)在管理這兩種風(fēng)險時處處受到擎制，但是信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生并在信用風(fēng)險管理領(lǐng)域的成功應(yīng)用使得這種景況大為改觀。金融機構(gòu)只需要進(jìn)行簡單的信用衍生交易，就可以在不影響市場風(fēng)險暴露狀況的前提下，將信用風(fēng)險從風(fēng)險資產(chǎn)當(dāng)中單獨剝離出來并通過市場轉(zhuǎn)嫁給有能力的投資者承擔(dān)；同時，在消除了信用風(fēng)險的干擾之后，市場風(fēng)險的管理也更加方便和有效。

（5）信用衍生產(chǎn)品幫助銀行節(jié)約資本金，提高資本收益率。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，一家銀行的總資金不能低于風(fēng)險資產(chǎn)總額的8%。銀行持有的低違約風(fēng)險資產(chǎn)，如銀行之間的貸款，其風(fēng)險權(quán)重為20%；銀行持有的高風(fēng)險資產(chǎn)，如對企業(yè)的貸款，其風(fēng)險權(quán)重為100%。這樣，一家持有商業(yè)貸款的銀行可以通過向另一家銀行購買信用保護(hù)來實現(xiàn)交易對手的轉(zhuǎn)換，利用風(fēng)險權(quán)重差異節(jié)約資本金，提高資本收益率，獲得顯著的財務(wù)杠桿效應(yīng)。

3． 影響信用衍生產(chǎn)品交易的制約因素。盡管信用衍生產(chǎn)品在商業(yè)銀行的信用風(fēng)險管理中具有獨特的作用，但是它畢竟是一類遠(yuǎn)未成熟的風(fēng)險管理手段，在實際應(yīng)用中存在信息不對稱、引發(fā)新風(fēng)險和監(jiān)管困難等問題，成為影響其發(fā)展和應(yīng)用的制約因素。

（1）信用衍生產(chǎn)品會引發(fā)新的風(fēng)險。信用衍生產(chǎn)品是一把“雙刃劍”，在給商業(yè)銀行帶來避險優(yōu)勢的同時，也會引發(fā)新的風(fēng)險，主要有操作風(fēng)險、交易對方風(fēng)險、流動性風(fēng)險、法律風(fēng)險以及價格風(fēng)險。此外，還有戰(zhàn)略風(fēng)險、信譽風(fēng)險、道德風(fēng)險等，這些都可能造成信用衍生產(chǎn)品使用者利益的損失。由于信用衍生產(chǎn)品本身發(fā)展歷史并不太長，人們對其風(fēng)險的認(rèn)識也不是很全面深入，控制風(fēng)險的方法也有待完善，因此，這些風(fēng)險概率會增大，從而阻礙銀行和投資者接受這種衍生工具。

（2）信用衍生產(chǎn)品交易中存在信息不對稱性問題。在信用衍生產(chǎn)品交易過程中，交易雙方的信息是不對稱的，這影響到市場的有效運轉(zhuǎn)。信息不對稱包括兩種情形：逆向選擇與道德風(fēng)險。逆向選擇是指當(dāng)信用保護(hù)購買者（貸款人）比出售者擁有更多關(guān)于借款人的信息時，貸款人只會購買定價偏低的信用衍生產(chǎn)品，那么，出售者在平均意義上將遭受損失而退出市場。若出售者提高定價只會吸引高違約風(fēng)險資產(chǎn)的持有者，進(jìn)一步惡化購買者的構(gòu)成。道德風(fēng)險是指貸款人一旦通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移違約風(fēng)險，就缺乏監(jiān)督借款人的激勵；而出售者由于沒有貸款的所有權(quán)，無法對借款人進(jìn)行有效監(jiān)督，借款人的違約概率很可能會增大，使出售者處于不利境地。信用保護(hù)出售者與購買者之間的重復(fù)博弈雖有助于減緩，但無法消除信息不對稱問題。

（3）對信用衍生產(chǎn)品的監(jiān)管實施比較困難。一是監(jiān)管主體難于確定。把信用衍生產(chǎn)品歸于證券、互換或保險等不同類別，其就有不同的監(jiān)管主體。目前，對信用衍生產(chǎn)品的歸類尚未明確界定的情況下，相應(yīng)的監(jiān)管主體難于明確。二是信用衍生產(chǎn)品是新興的金融衍生產(chǎn)品，其設(shè)計相當(dāng)靈活復(fù)雜，具有高度的投機獲利性，同時涉及標(biāo)的資產(chǎn)自身風(fēng)險及交易對手違約風(fēng)險，而且金融機構(gòu)通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移或承擔(dān)的風(fēng)險程度也難以確切測量，因此，即使監(jiān)管主體明確了，對其實施監(jiān)管的難度也很大。三是信用衍生產(chǎn)品的歸類不同、監(jiān)管主體不同，相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則也會不同。目前國家還沒有完善的監(jiān)管規(guī)則，只有一些未成體系的指導(dǎo)性文件，因此，監(jiān)管活動往往無法可依。

三、 信用衍生產(chǎn)品在我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理中的應(yīng)用

1． 信用衍生產(chǎn)品在我國的應(yīng)用前景。信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展從根本上改變了信用風(fēng)險管理的靜態(tài)特征，使之呈現(xiàn)出動態(tài)管理的發(fā)展趨勢。它使銀行信用風(fēng)險管理從消極、被動的風(fēng)險回避，變?yōu)榉e極、主動的組合風(fēng)險管理：它使銀行既能分散風(fēng)險，又不割讓客戶關(guān)系，從而趨利避害，魚與熊掌兼得。它使信貸市場參與者基礎(chǔ)得以擴(kuò)大、信用風(fēng)險跨部門轉(zhuǎn)移分散，從而擴(kuò)大了資產(chǎn)組合配置的空間，便利了資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配，進(jìn)而能促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定。

（1）發(fā)展信用衍生產(chǎn)品有助于化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題。信用衍生產(chǎn)品能增強資產(chǎn)的流動性，加速資產(chǎn)證券化進(jìn)程。信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)為商業(yè)銀行提供了更多的信用信息，并提供了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的手段，可減少不良資產(chǎn)的形成。

（2）發(fā)展信用衍生產(chǎn)品有助于緩解商業(yè)銀行的“惜貸” 問題。商業(yè)銀行“惜貸”嚴(yán)重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，進(jìn)而減緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個問題也應(yīng)該從信用入手。通過設(shè)計實用可行的信用衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行能把信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中分離出來，并以合理的價格轉(zhuǎn)移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。

（3）信用衍生產(chǎn)品能夠避免和降低突發(fā)性事件對我國銀行業(yè)可能產(chǎn)生的沖擊和影響，提高我國銀行業(yè)抵御風(fēng)險的能力。在亞洲金融危機以前，許多公司雖然認(rèn)識到要對信用風(fēng)險規(guī)避，然而受到流動性的壓力而沒有大量使用信用衍生產(chǎn)品來擴(kuò)大其資產(chǎn)組合。亞洲金融危機后，金融機構(gòu)和投資者重新評價了信用衍生產(chǎn)品抵御突發(fā)性信用風(fēng)險的重要性。信用衍生產(chǎn)品向人們證實了確實能夠大大加強銀行抵御突發(fā)風(fēng)險的能力，從而避免了一些突發(fā)性事件給銀行業(yè)帶來的巨大損失。

2． 我國信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展思路。根據(jù)我國目前的經(jīng)濟(jì)金融形勢和商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，筆者的建議如下：

（1）制訂信用衍生產(chǎn)品市場的相關(guān)法規(guī)與建立監(jiān)管體系。我國可以借鑒一些新興亞洲國家和地區(qū)對信用衍生產(chǎn)品的監(jiān)管模式和法律規(guī)范，以指導(dǎo)信用衍生產(chǎn)品市場參與者的操作。

（2）建立以國內(nèi)銀行為主的信用衍生產(chǎn)品供方和需方體系。首先在國內(nèi)銀行同業(yè)之間進(jìn)行信用衍生產(chǎn)品交易，重點使國內(nèi)銀行相互調(diào)劑風(fēng)險頭寸，重組貸款結(jié)構(gòu)，降低信用風(fēng)險集中度。待市場發(fā)展到一定規(guī)模，將其向國內(nèi)機構(gòu)投資者開放，待國內(nèi)銀行和金融機構(gòu)能夠熟練運用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值和風(fēng)險防范，基本建立起有效的監(jiān)管與法律框架，并具備了參與國際衍生市場交易的條件之后，再考慮允許外資銀行和國外機構(gòu)投資者參與該市場，實現(xiàn)中國信用衍生產(chǎn)品市場的國際化。

（3）建立信用衍生產(chǎn)品的場外交易?；谖覈F(xiàn)狀，目前發(fā)展“標(biāo)準(zhǔn)化”信用衍生產(chǎn)品合約有一定困難，我們可在銀行及其他金融機構(gòu)間先發(fā)展OTC市場的信用衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品的品種應(yīng)首先重點發(fā)展最基本的信用違約互換產(chǎn)品，之后，再逐步推出信用衍生產(chǎn)品的其他產(chǎn)品。

（4）先期試行信用衍生產(chǎn)品交易。在正式推出信用衍生產(chǎn)品之前，可先在某一地區(qū)試行該產(chǎn)品交易，隨著操作逐步規(guī)范和穩(wěn)定，再進(jìn)一步正式推出?？紤]到上海已經(jīng)建立了相對健全的資金拆借市場、票據(jù)貼現(xiàn)市場、證券市場和較為完善的金融體系，并且世界前50家銀行中的80%在上海設(shè)立了分支機構(gòu)。因此，可以選擇上海作為試點區(qū)，率先試行信用衍生產(chǎn)品交易，待成功后再逐步擴(kuò)大運行區(qū)域。

另一方面，在發(fā)展信用衍生產(chǎn)品內(nèi)部市場的同時，還需建立適應(yīng)信用衍生產(chǎn)品市場運作機制的外部環(huán)境，如債券市場的發(fā)展、信用中介機構(gòu)的完善、信用文化的建設(shè)等，以創(chuàng)造信用衍生產(chǎn)品市場公平、安全、穩(wěn)定、高效的交易環(huán)境。

四、 結(jié)束語

盡管目前信用衍生產(chǎn)品市場還很不成熟，但信用衍生產(chǎn)品卻在世界主要的金融市場迅速發(fā)展起來。隨著對信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險、信息不對稱以及監(jiān)管等問題的不斷深入研究，信用衍生產(chǎn)品市場會越來越完善，并會對金融市場和資本市場產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。

然而，雖然信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險管理能起到積極的作用，但它并非萬能，它需要相對完善的市場環(huán)境。在我國這種并不完善的新興市場中，盡管引入信用衍生產(chǎn)品是遲早的事，但是在開發(fā)和使用信用衍生產(chǎn)品時務(wù)必慎重，使其能在我國得到健康的發(fā)展。

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作者簡介：賀衛(wèi)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，東華大學(xué)管理學(xué)院教授；陸劍鋒，東華大學(xué)管理學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士生；王冬，東華大學(xué)管理學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士生。

收稿日期：2006-09-09。