摘要：資產(chǎn)證券化（ABS）是金融創(chuàng)新浪潮中新崛起的一種主流融資技術，是近年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具。文章首先討論了住房抵押貸款證券化的理論基礎，及其對資本結構理論的挑戰(zhàn)，在此基礎上，結合中國實際，探討了我國住房抵押貸款證券化的基本思路和操作框架。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；住房抵押貸款證券化；風險；收益

2001年，美國的住房抵押債券發(fā)行量已經(jīng)超過聯(lián)邦政府債券，成為美國債券市場的重要融資工具。我國的資產(chǎn)證券化也曾有過成功的嘗試，但主要還是以零星的、境外融資個案出現(xiàn)。最早的資產(chǎn)證券化案例是1996年8月廣東珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持，發(fā)行了兩批2億美元的債券。

一、 住房抵押貸款證券化的理論分析

1． 住房抵押貸款證券化的理論基礎。（1）現(xiàn)金流分析是住房抵押貸款證券化的核心原理，這是由現(xiàn)金流的基礎作用決定的。證券化表面上是以住房抵押貸款為支持，而實際上是以住房抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持。（2）風險分散原理。住房抵押貸款證券化運作在實現(xiàn)融資的同時，也起到了分散借貸風險的雙重作用。通過住房抵押貸款證券化運作，發(fā)起人將持有的住房抵押貸款轉化為證券在市場上交易，實際上是發(fā)起人最初貸出去的款項在市場上交易。這樣就把原來由發(fā)起人獨家承擔的借貸風險分散給多家投資者承擔，不必由任何一家單獨承擔全部借貸風險。（3）資產(chǎn)重組原理。住房抵押貸款證券化運作的本質(zhì)是將固定的債權、債務關系轉換為可轉讓的債權、債務關系的過程。住房抵押貸款資產(chǎn)重組原理，不僅體現(xiàn)在對債權、債務關系的重新組合、分割，而且實質(zhì)上是對債權、債務關系中所包含的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使各參與方均受益。（4）資金優(yōu)化配置原理。住房抵押貸款證券化為資金的供求雙方提供了巧妙的聯(lián)結途徑，有利于提高資金的配置和利用效率。同時，通過住房抵押貸款證券化運作，使間接融資與直接融資聯(lián)系起來，凸現(xiàn)了資本市場的融資及配置功能。（5）破產(chǎn)隔離原理。住房抵押貸款證券化結構能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的實體的正常運營產(chǎn)生影響，從而不會影響對住房抵押貸款擔保證券持有人的按時償付。（6）信用增級原理。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，特設中介機構必須對整個住房抵押貸款證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。

2．住房抵押貸款證券化對資本結構理論的挑戰(zhàn)。Modigliani和Miller（1958）共同提出了著名的MM定理：在一系列苛刻的假定下，如企業(yè)的投資政策是和融資政策相互獨立的、沒有企業(yè)所得稅和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運行等，MM定理認為企業(yè)的資本結構與企業(yè)的市場價值無關。然而由于現(xiàn)實世界的不完備性，如存在信息成本、交易成本、代理成本和破產(chǎn)成本等一系列問題，使得現(xiàn)實中的企業(yè)不得不花費大量的時間、精力和才力。引入上述因素后，住房抵押貸款證券化就有了特殊的優(yōu)勢。首先，它減少了商業(yè)銀行融資中的信息成本，減少了信息不對稱問題；其次，住房抵押貸款證券化消除了具有“檸檬問題”的公司住房抵押貸款證券化融資和其他高信用級別公司的普通融資間的區(qū)別；再次，住房抵押貸款證券化可以減少管制成本；最后，住房抵押貸款證券化還使商業(yè)銀行可以選擇不同的稅收標準：選擇債券或者股票的稅收標準，視何者更有利而定。住房抵押貸款證券化降低了銀行融資的信息成本和管制成本，打破了MM理論的假設，因而住房抵押貸款證券化可以減少銀行的資本成本和增加企業(yè)價值。

二、 我國住房抵押貸款證券化的基本思路和操作框架

1． 我國住房抵押貸款證券化的基本思路。（1）加快住房抵押貸款一級市場建設。首先，大力發(fā)展住房抵押貸款一級市場規(guī)模。住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第三，完善一級市場的風險控制機制。建立個人信用的登記制度。在住房抵押貸款的創(chuàng)造過程中，對抵押貸款申請人進行科學合理的資信審查，加強保險業(yè)與住房抵押貸款市場的結合。（2）加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。政府機構在住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展中起到巨大而不可替代的促進作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場，其中有大量的中介機構參與，市場關系錯綜復雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應其發(fā)展的新的市場秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢。（3）加強SPV（特設中介機構）風險管理。SPV的運作也面臨各種風險，主要包括信用風險、規(guī)模不足、利率風險、提前還款風險、流動性風險、交易風險、法律風險、道德風險等。SPV成立后，將以制度化和系統(tǒng)化的方式來管理這些風險，通過業(yè)務運作分散給具有風險承擔能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風險。（4）建立個人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務主要以個人為客戶，其信用狀況直接影響貸款的質(zhì)量和風險情況。首先，要加強全社會的信用基礎建設；其次，要搞好儲蓄實名制工作，建立以個人賬戶為主的結算制度；第三，完善個人信用評價體系。

2． 中國住房抵押貸款證券化的操作框架。住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機制的建立，直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發(fā)展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。

三、 我國住房抵押貸款證券化的證券設計

1． 我國住房抵押貸款證券的結構。（1）住房抵押貸款支持證券。SPV選擇期限大體相同的抵押貸款進行組合，經(jīng)過信用增級后，發(fā)行住房按揭擔保債券。MBS的收益率應該低于抵押貸款組合的年加權平均收益率。（2）封閉式房地產(chǎn)業(yè)投資基金。封閉式房地產(chǎn)業(yè)投資基金是SPV以一定量的住房抵押貸款組合為擔保，向公眾發(fā)行等額的封閉式基金?；鹗芤鎽{證兼具債券和股票的特征，具有很大的流動性、可贖回性以及收益不確定性。封閉期可設計為10年~30年?；鸾痤~以10億元~30億元為宜。（3）按揭信用債券。利用政府提供給SPV的信用，直接由商業(yè)銀行、住房抵押貸款管理公司或者住房抵押貸款證券公司發(fā)行的債券。按揭信用債券可以設計為1年、3年、5年、7年、9年、11年、15年的定期債券。債券的利率應該略高于國債利率，但是最高不得超過相同期限抵押貸款利率。

2． 住房抵押貸款組建資產(chǎn)池的標準。（1）貸款類型：必須是基于浮動利率的抵押貸款。（2）房屋的占有狀況：使用按揭貸款購買的住房必須是申請人用于自己居住。（3）付款方式：抵押貸款必須是每月支付一次本金和利息，從而可以固定分期償還額以及固定償還期限。（4）抵押貸款率：有保險的抵押貸款，抵押貸款率最高不超過70%。（5）債務收入比率：購房者的債務收入比率不得超過40%。（6）剩余期限：剩余期限小于5年或者大于25年的貸款不得歸入住房抵押貸款池。通常將剩余期限為5年~15年的貸款歸入中短期住房抵押貸款池，剩余期限為16年~25年的貸款歸入長期住房抵押貸款池。（7）最小貸款額 ：為了獲得規(guī)模效益，進入住房抵押貸款池的每筆住房抵押貸款的最小金額不得低于5萬元。（8）最大貸款額：為了控制風險，進入住房抵押貸款池的每筆住房抵押貸款的最大貸款額不得高于300萬元。（9）支付紀錄：購房者沒有發(fā)生過任何延期支付住房抵押貸款的情況。（10）房屋的地理分布狀況：為了回避區(qū)域經(jīng)濟波動帶來的區(qū)域性金融風險，與住房抵押貸款相對應的房屋必須完好地分布在不同城市或城市的不同地區(qū)。（11）擔保財產(chǎn)：用按揭貸款購買的房屋已完好地抵押給商業(yè)銀行，并已履行完抵押登記手續(xù)。

3． 以住房抵押貸款支持證券為例的運作模式設計。運作模式：（1）銀行根據(jù)自身需求，對貸款進行分類，建立資產(chǎn)池。（2）資產(chǎn)銷售。SPV與銀行簽訂買賣合同，購買銀行貸款。（3）設計證券。CMO結構比較復雜，需要對原來的現(xiàn)金流進行重組，對投資者支付利息也改為半年一次，而不是每月支付一次。對一個資產(chǎn)組合，需設計發(fā)行不同期限和規(guī)則的證券，以滿足不同的投資者的需求。同時，要制定比較詳細的條款。（4）對資產(chǎn)組合的證券進行信用增級。信用增級可采取高級/低級參與結構，由SPV持有低級部分，或建立償債基金，承擔損失的風險。（5）信用評級。由于CMO投資者擁有的是對SPV的債權，對證券進行信用評級比較重要。（6）證券發(fā)行與上市。SPV委托證券公司將證券銷售出去，同時支付一定的費用。也可利用銀行的網(wǎng)絡，由銀行進行銷售。發(fā)行完畢后，可在證券交易所掛牌交易。（7）本息支付。一般選擇貸款出售銀行為受托銀行，作為服務機構，定期收取貸款本息，匯集到SPV的歸集賬戶上。SPV按照規(guī)定的票面利率和有關條款向投資者支付利息。而本金的償還，是按照該資產(chǎn)組合發(fā)行不同證券的期限順序支付。先支付期限最短的證券，完全清償后再支付下一最短期限的證券。如果債務人不能按期償還，則由擔保人支付違約部分。

4． 住房抵押證券的利率確定。住房抵押貸款的期限比較長，為避免利率風險，我國銀行基本采用單一的浮動貸款利率，因此，住房抵押證券一般應為浮動利率。因此，SPV在證券定價時必須考慮這一風險，至于證券的發(fā)行額度、價格制定、票面利率確定和發(fā)行時機，可以參照證券市場的監(jiān)管機制進行管理和監(jiān)督。住房抵押證券的利率應根據(jù)具體的發(fā)行結構靈活制定，但住房抵押證券的利率應低于SPV所購買的住房抵押貸款利率。

參考文獻：

1．George，Benston．The future of ABS．Journal of Finance，2005，（4）．

2．李曜．資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析．上海：上海財經(jīng)大學出版社，2004．

3．于長秋．住房抵押貸款動作機理探析．金融研究，2004，（6）．

作者簡介：劉佳瑩，南京先聲東元制藥有限公司財務總監(jiān)、會計師。

收稿日期：2006-10-10。

注：文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文