編輯：朱軍

編者按：近日，中國股市迎來新一輪“大牛市”，大盤橫掃了千五，并站上了千六。股權(quán)分置改革的市值已超過了七成。

管理層說，資本市場正處在一個重要的轉(zhuǎn)折時期，面臨新的發(fā)展機(jī)遇。的確，在方方面面特別是投資人付出較大的代價后，在我國資本市場創(chuàng)立了十五年后，我們又獲得了一次機(jī)會，可以重塑這個市場。在這個后股改時代，制度建設(shè)成為當(dāng)務(wù)之急。近日，由華東政法學(xué)院研究生院和檢察風(fēng)云雜志社共同主辦的“法學(xué)博士沙龍”邀請了知名學(xué)界和業(yè)界專家專題研討“后股改時代的制度建設(shè)問題”。

后股改時代的問題

文/吳弘

華東政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院院長教授

我們不得不承認(rèn)股權(quán)分置改革最重要的原因是要解決國有股的問題，首先是為了解決上市公司國有股“一股獨(dú)大”的問題，其次是國有股的退出方式問題?，F(xiàn)在國有股的股改已取得了成效，但是也還會存在一些問題。如國有股轉(zhuǎn)為流通股后可以方便的退出了，有人擔(dān)心有些未決的歷史遺留問題就沒人負(fù)責(zé)了；還有人擔(dān)心全流通情況下國有股被貪污、國有資產(chǎn)流失的問題；股改過程中消息靈通人士趁機(jī)發(fā)了財；對價的談判中，非國有股東比國有股東的博弈能力要強(qiáng)得多，國有資產(chǎn)也確實(shí)受影響。但不可否認(rèn)股改已取得的成績。

后股改時代的問題我感覺有幾點(diǎn)應(yīng)重視：

一是國有股“一股獨(dú)大”的問題也不可能通過這次股改全部解決。如有家上市公司完成了股改，但仍是國有控股的，最近發(fā)生人事變動，政府需另派一些官員來作管理層，整個公司的很多工作都停下來等待。如此，則股改結(jié)果對公司治理結(jié)構(gòu)的影響并不大，和前股改時代差不多。

另外一個是股改后公司承擔(dān)社會責(zé)任的問題。自從公司社會責(zé)任提出來以后，已越來越受到重視。公司不僅要考慮為全體股東盈利，維護(hù)中小股東權(quán)益，還要考慮公司職工、債權(quán)人、消費(fèi)者、環(huán)境與社區(qū)等利益相關(guān)者的利益。這在目前的公司法上還是理念的問題，起提示作用，制度上操作性還不強(qiáng)。但這些又是客觀需要的，原來還有國有股東在承擔(dān)責(zé)任，如果全流通以后，誰也不管了那該怎么辦。近年來，個別家族型股東控股的公司問題多多，大家有目共睹。因此，大家關(guān)心全流通情況下怎么防止公司侵犯利益相關(guān)者，有人認(rèn)為還不如國有控股的好，郎咸平有關(guān)國有股不應(yīng)該退出、國有資產(chǎn)改革開倒車的觀點(diǎn)還有市場，就不足為怪了。

還有一個是公司管理層的誠信義務(wù)問題。大家擔(dān)心全流通后公司容易被一些不良動機(jī)者控制，如何制約？近年來講得較多的是信托義務(wù)，將公司信托給管理者運(yùn)作，但在中國行不通，關(guān)鍵是中國沒有信托這個文化淵源與法律根基，包括信托法都不是真正意義上的（信托），跟所謂“經(jīng)營管理權(quán)”、“承包責(zé)任”都是差不多的，沒有信托的概念，管理者還以為是承包經(jīng)營、租賃經(jīng)營呢，所以根本就不能履行受托人的義務(wù)。

針對以上種種情況下，我們的確是要在制度建設(shè)作考慮，以適應(yīng)后股改時代的法制需要。

一個平等的對話平臺

文/許業(yè)榮

海通證券股份有限公司博士

我在海通證券做過很多工作，包括公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、公司對外兼并收購、投行項目內(nèi)部審核與風(fēng)險控制、衍生產(chǎn)品開發(fā)，對證券公司的各方面情況有一個相對深入的認(rèn)識。其中，通過我前前后后所做的十幾個投行項目風(fēng)險審核，我發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司的治理結(jié)構(gòu)確實(shí)存在很多問題——而且盡管很多人正視到這些問題，但這些問題的確在特定的時期內(nèi)持續(xù)存在，恰恰說明國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)非常艱難。

在考慮這些問題時，我覺得有一個大背景不容忽視：中國在慢慢走向市場經(jīng)濟(jì)時，每個人對物質(zhì)的需求都會越來越多，原來計劃經(jīng)濟(jì)一鍋端，一旦放開后大家對物欲的貪念都是很強(qiáng)的，例如現(xiàn)在搞股權(quán)激勵制度，以及或明或暗的MBO。這些情況都或多或少地折射出我們目前公司治理結(jié)構(gòu)方面必須面臨的環(huán)境問題。

總體來講，國內(nèi)上市公司目前所面臨的公司治理結(jié)構(gòu)方面的問題來源于以下幾個方面：第一個原因首先是和我國的文化背景相關(guān)的。“法源于理，理源于情”，而中國是最講情面的國家。我們的人文社會背景造成了我們在涉及公司治理結(jié)構(gòu)方面很多時候是不按制度來辦事，有時候人的意志會超越這種制度。而一旦人的意志超越了制度，那么這種制度就是一種擺設(shè)了。公司章程也好，股東議事規(guī)則也好，董事會議事規(guī)則也好，都有，但是不執(zhí)行。

第二是為什么要進(jìn)行股權(quán)分置改革？為什么要有一個對價？從我的感覺來講，原來有很多上市公司惡意圈錢的動機(jī)非常明顯——盡管他們的招股說明書或者募集說明書寫得很漂亮，看不出圈錢的意圖。但的確他們是在圈錢，而且圈得很開心。那為什么他們要圈錢，而且可以圈得很舒服？我認(rèn)為是權(quán)利義務(wù)的不對等，小股東應(yīng)該享有的權(quán)利不存在，例如上市公司的公司章程中，股東可不可以查閱財務(wù)會計資料？可以查閱但不可以復(fù)印。而實(shí)際上查看的會計報表基本沒有真的，可能這么說太絕對，但至少很多東西是經(jīng)過包裝的。上市公司通過所謂的包裝可以達(dá)到其融資的目的，為融資可以炮制出很好的項目來。由于我們現(xiàn)在設(shè)計的這種權(quán)利義務(wù)的不對等，導(dǎo)致很多大股東幾乎不用承擔(dān)責(zé)任就可以圈到錢，通過上市公司又把錢挪到大股東那去，比如違規(guī)擔(dān)保問題——資產(chǎn)似乎在上市公司的賬上，但錢都到大股東手里了；再比如上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，讓人目瞪口呆。大股東將其資產(chǎn)找一家評估單位從2000萬元評估到1個億，再賣給上市公司，變相地把錢轉(zhuǎn)移到大股東口袋。今天中國的監(jiān)管機(jī)制是存在很大的缺陷的，或者說是有很大操縱空間的。在中國，上市公司犯了錯誤不會被罰得傾家蕩產(chǎn)，最多交易所發(fā)表一個公開譴責(zé)，或者是五年內(nèi)禁止入市，這并沒有多大意義。在權(quán)利義務(wù)不平等的情況下，肯定會出現(xiàn)上市公司的大股東違規(guī)圈小股東的錢的案例。

所以我認(rèn)為股權(quán)分置改革最大的意義在于至少要重新把非流通股股東、大股東和小股東拉到一個平等的對話平臺上來。例如現(xiàn)在非流通股股東要實(shí)現(xiàn)流通，就要付出一個對價，甚至是花錢“買票”來通過股改方案，我認(rèn)為這至少改變了過去只有流通股股東單方給非流通股股東“送”錢的歷史，至少對流通股股東而言這是一個根本性的利多消息。而這也就是為什么這段時間以來國內(nèi)股票市場飛漲的一個最主要的原因。

反思股改的細(xì)節(jié)

文/羅培新

華東政法學(xué)院教授

我想談?wù)劰筛倪^程中一些很細(xì)節(jié)的問題。第一個就是關(guān)于股權(quán)分置表決的“逼宮表演”。也就是說，《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定，一個股改方案在表決的時候，到底是十送三還是十送四，需要流通股股東和非流通股股東分類表決，兩者分別超過三分之二才能通過這個方案?，F(xiàn)在很多流通股東是基金公司，持有大量的流通股股份，它再與非流通股股東談判，你必須十送三或者十送四，你如果不這么做的話，我就不同意這個股改方案，那你就完不成國資委交給的任務(wù)，你就只能歇著、一邊涼快去，所以他就可以逼著大股東、大企業(yè)為完成政治任務(wù)而必須做出讓步，這就使得基金公司獲得很高的對價。這是一種變相的內(nèi)幕交易行為。

第二個細(xì)節(jié)是同樣存在于表決過程中，因?yàn)樵诠筛姆桨副頉Q前股份的高低影響了流通股股東對股改方案的贊同度。如果股票價格高的話，投資者認(rèn)為這支股票還是不錯的，十送三這樣的對價還是不錯的，所以容易接受。在這種情況下，某些上市公司為了股改方案能順利通過，與基金聯(lián)手拉抬公司股價，使中小投資者在一個暫時、虛高的股票市值帶來的滿足感的支配下，同意股改方案，從而確保公司股改得以順利過關(guān)。不難想見，股改方案一通過，股價將勢必從哪里來，又回到哪里去，投資者利益定當(dāng)受損。而投桃報李，為了回報“基金”的鼎力幫助，上市公司許諾將大量購買該基金公司發(fā)行的基金份額。如此利益輸送行為，竟也為某些基金經(jīng)理所津津樂道。

第三個細(xì)節(jié)是投票門事件。隨著股改的大量鋪開，微量持股、話語權(quán)弱小因而天生具有“理性的冷漠”和“搭便車”心理的流通股股東，參與股東會表決的熱情日漸消退。2005年底，江蘇三友股改方案表決時，流通股股東的投票率竟不足20%。投資者本身不愿投票，而股改方案又要通過股東大會表決，于是，以上市公司出錢、券商出力為基本模式的各式“投票門”事件便粉墨登場：許以流通股股東小恩小惠以拉得贊成票、上市公司付錢給營業(yè)部游說流通股股東投贊成票、利用營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)擅自替投資者投票，甚至篡改投票結(jié)果等等，不一而足。

另一個問題是股改宏觀的市場環(huán)境。現(xiàn)在股改已經(jīng)接近尾聲了，此前的股改引起的重視是前所未有的，是一種“開弓沒有回頭箭”的制度安排。在這個過程中，我們覺得可能會給內(nèi)幕交易留有非常大的空間?！渡鲜泄竟蓹?quán)分置管理辦法》在技術(shù)層面上有很多細(xì)化的規(guī)定，比如說，為防范信息不當(dāng)泄露，要求股改公司和獨(dú)立董事、券商機(jī)構(gòu)還有律師事務(wù)所簽訂一些保密協(xié)議，就是內(nèi)部人不能泄露信息。

但內(nèi)部交易被查處的是很少很少的，沒有什么可操作性，現(xiàn)在被抓到的都是些小偷小摸，大的是抓不到的，因?yàn)榇蟮亩际菄械囊粋€附屬機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)本身獲取消息的渠道是非常通暢的。另外還有所謂的“差序”格局，內(nèi)幕交易的正當(dāng)性。今天還有個同事向我推薦股票，我說我現(xiàn)在沒有錢做股票，他又告訴我很多東西，他講起來眉飛色舞，我聽起來也是津津有味。大多數(shù)人聽到這種消息的時候，他不會有太多羞恥感。因?yàn)槲覀兊纳鐣觅M(fèi)孝通的話來說，是一種差序格局，像一塊石頭扔到水里去，波紋一浪一浪蕩開，離我們最近的是我們最想照顧的，離我們最遠(yuǎn)的是我們最不愿照顧的。很多人為了家可以犧牲集體，為了集體可以犧牲國家。

編后

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