融資結(jié)構(gòu)是反映企業(yè)資金的來源及其比例關(guān)系。在我國，上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在其股權(quán)融資、債券融資的比例及關(guān)系上。因此，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的是否合理，會(huì)直接影響到企業(yè)價(jià)值和發(fā)展問題。

一、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性

我國上市公司現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)安排存在諸多問題，主要表現(xiàn)為：融資決策偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；過于傾向股權(quán)融資；股利政策不規(guī)范（分紅少、不連續(xù)、再融資動(dòng)機(jī)突出）；股權(quán)契約結(jié)構(gòu)單一，缺乏多樣化的融資工具與靈活的權(quán)力分配體系；債務(wù)類型結(jié)構(gòu)單一，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足，債權(quán)人所有制結(jié)構(gòu)過于集中，債權(quán)人治理缺失，等等。這些問題的存在使得企業(yè)現(xiàn)行融資結(jié)構(gòu)安排顯得缺乏效率。所謂缺乏效率（或稱效率缺失），主要是指由于融資結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)而引起的融資成本提高和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善以及由此導(dǎo)致的企業(yè)投融資決策低效。因此，從效率角度出發(fā)，上市公司融資結(jié)構(gòu)必須做出調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)投融資決策的完善和企業(yè)價(jià)值的提升。

二、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑選擇

所謂企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑選擇，是指結(jié)構(gòu)調(diào)整是以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，還是以政府調(diào)節(jié)為主。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在本質(zhì)上是一個(gè)資源配置優(yōu)化問題，即，企業(yè)生產(chǎn)要素各種來源渠道之間如何組織和協(xié)調(diào)以促進(jìn)企業(yè)運(yùn)行效率提高的問題。因此，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排和調(diào)整，同樣應(yīng)主要通過市場(chǎng)機(jī)制來完成，換言之，融資結(jié)構(gòu)應(yīng)成為主要由企業(yè)自主決策的產(chǎn)物。上市公司作為我國目前市場(chǎng)化程度較高的一個(gè)企業(yè)群體，融資結(jié)構(gòu)調(diào)整也應(yīng)選擇這條路徑。即針對(duì)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題，在調(diào)整過程中必須堅(jiān)持主要由企業(yè)自主決策、自我調(diào)整的原則。因此，在實(shí)踐中，一定要防止出現(xiàn)政府過多干預(yù)的傾向。事實(shí)上，企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)根據(jù)各個(gè)企業(yè)自身的情況而有所差別，不可能有統(tǒng)一的模式。而政府作為“外部人”，更不可能有能力為數(shù)量眾多的企業(yè)“量身定制”出各自的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)安排。如果一定采取政府直接干預(yù)的形式，很可能是一種無效率的制度安排。

由此可見，要實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的改造，仍然需要政府的參與，但政府的參與不是直接去決定企業(yè)究竟采用什么樣的融資安排，而是消除和改革那些不合適的制度障礙以及建立起符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的新規(guī)則。

三、對(duì)策建議

（一）轉(zhuǎn)變政府角色定位，減少政府直接干預(yù)

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的諸多問題，在很大程度上是政府直接干預(yù)、控制的結(jié)果。而事實(shí)上，上市公司融資結(jié)構(gòu)很多問題的根源正是在于政府干預(yù)。例如，企業(yè)公開募集股份和發(fā)行債券受到管理部門的嚴(yán)格控制；股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂為流通股與非流通股；債權(quán)人限于國有或國家控股的銀行，不能有效地參與公司治理等等。諸如此類的問題直接降低了企業(yè)融資決策的效率，并對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。要使公司融資結(jié)構(gòu)真正得到改善，就必須將決策權(quán)力交還給企業(yè)，由企業(yè)自主決策。而這就要求轉(zhuǎn)變政府職能，減少政府對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)，實(shí)現(xiàn)政府在社會(huì)生活中新的角色定位。

（二）加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)，提高市場(chǎng)效率

資本市場(chǎng)的成熟度與效率對(duì)企業(yè)融資行為有重要影響。中國上市公司融資結(jié)構(gòu)之所以發(fā)生“扭曲”，與市場(chǎng)發(fā)展的滯后與效率缺失有很大的關(guān)系。要實(shí)現(xiàn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，必須加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)、提高市場(chǎng)效率。首先要做的工作是繼續(xù)推進(jìn)股票發(fā)行制度的改革。我國股票發(fā)行制度已經(jīng)走過了從行政審批制到核準(zhǔn)制的演變歷程，正逐步走向成熟。但是，目前實(shí)行的核準(zhǔn)制（通道制）仍帶有很強(qiáng)的行政色彩，證券管理部門仍然控制著整個(gè)市場(chǎng)的股票發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏，在很大程度上決定著企業(yè)股票發(fā)行申請(qǐng)的“生”與“死”。加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)的一項(xiàng)重要工作是完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在我國，資本市場(chǎng)從總體來看，還是一個(gè)以股權(quán)融資為主的“股票市場(chǎng)”，由于缺乏債權(quán)融資機(jī)能，尚不能稱為完整意義上的資本市場(chǎng)。這種“一腿長、一腿短”，即股市強(qiáng)、債市弱的結(jié)構(gòu)性缺陷，使企業(yè)不能具有優(yōu)化融資選擇的現(xiàn)實(shí)條件，大量具備發(fā)債能力的企業(yè)只能擁擠在股票融資的“單行線”上，基本沒有進(jìn)行債券融資的機(jī)會(huì)。

（三）建立市場(chǎng)化的企業(yè)管理人員選擇機(jī)制

要完善公司治理結(jié)構(gòu)，一個(gè)重要的前提是建立有效的管理人員選擇機(jī)制。企業(yè)管理人員，尤其是高級(jí)管理人員的選擇機(jī)制，必須徹底擺脫傳統(tǒng)的行政任命制，而主要由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生。隨著我國經(jīng)理人市場(chǎng)的形成和發(fā)展，企業(yè)高層管理人員由市場(chǎng)產(chǎn)生的條件逐步成熟。企業(yè)管理部門、上市公司的董事會(huì)等，在選擇管理人員時(shí)必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，打破以往的行政約束，避免用選擇官員的標(biāo)準(zhǔn)來衡量一個(gè)企業(yè)的管理人員，而是應(yīng)用“企業(yè)家”的標(biāo)準(zhǔn)來遴選合格的經(jīng)理人才。企業(yè)的管理人員（主要指國有企業(yè)或國有控股公司的管理人員）不應(yīng)再享有以往那種“行政”身份、“官員”身份，而僅僅是一個(gè)職業(yè)企業(yè)家。而且，企業(yè)的管理人員是可上可下的，即，管理部門或董事會(huì)有權(quán)根據(jù)管理人員的經(jīng)營業(yè)績，決定其升遷、續(xù)聘或解雇，從而在制度上保證經(jīng)理人選擇機(jī)制的可靠性和靈活性。

（四）進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)

鑒于公司治理結(jié)構(gòu)的重要性，各主要發(fā)達(dá)國家的有關(guān)機(jī)構(gòu)紛紛制定了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)予以指導(dǎo)的原則。在吸收國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國在上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)則制定方面的工作也有所進(jìn)展，2001 年中國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)性意見》、2002 年證監(jiān)會(huì)與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布了《上市公司治理準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱《準(zhǔn)則》）等等。無疑，這些規(guī)則的制定和頒布，對(duì)于規(guī)范和優(yōu)化我國上市公司治理結(jié)構(gòu)具有極其重要的指導(dǎo)性作用。但應(yīng)該看到，我國在這方面的工作還不夠完善：在規(guī)則制定上存在不足和缺陷。而在規(guī)則的落實(shí)上，更是缺乏力度，在實(shí)踐中往往發(fā)生了較大的變形。因此，在上市公司治理規(guī)則的制定和實(shí)施上，確有進(jìn)一步加以完善的必要。總體思路應(yīng)該是緊密結(jié)合我國實(shí)際，既要提出大的指導(dǎo)性原則，又要擬定必要的實(shí)施細(xì)則和落實(shí)辦法，以真正推進(jìn)我國公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)。

（五）建立對(duì)大股東有效的制約機(jī)制

我國上市公司普遍存在一股獨(dú)大的局面。大股東往往利用控股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)行為的操縱，導(dǎo)致小股東利益受到侵害，導(dǎo)致企業(yè)投融資決策偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。有時(shí)，大股東甚至赤裸裸地直接從上市公司攫取利益，更是嚴(yán)重侵害了公司和廣大中小股東的權(quán)益。進(jìn)一步推進(jìn)和完善獨(dú)立董事制度。由于獨(dú)立董事不擁有企業(yè)股份，并且與企業(yè)無直接的利害關(guān)系，因而其意見相對(duì)客觀公正。引入獨(dú)立董事，不僅可以對(duì)大股東進(jìn)行約束，還能對(duì)管理層起到監(jiān)督作用。

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