摘要：資產(chǎn)證券化在我國理論界和實(shí)務(wù)部門已經(jīng)探索多年，房地產(chǎn)證券化也在競(jìng)爭(zhēng)中迅速發(fā)展，多數(shù)探索又把證券化的突破放在住房抵押貸款證券化上。金融環(huán)境，是實(shí)施住房抵押貸款證券化的重要組成部分和基礎(chǔ)，具有更加直接、更加具體的影響力，因而重視金融環(huán)境建設(shè)尤其重要和迫切。住房抵押貸款證券化依賴于成熟的金融機(jī)構(gòu)、完善的金融市場(chǎng)、規(guī)范的法律法規(guī)制度和合理的利率結(jié)構(gòu)，我國近期實(shí)行住房抵押貸款證券化還需要?jiǎng)?chuàng)造條件，創(chuàng)造一個(gè)適宜成長的各種金融條件和環(huán)境應(yīng)是住房抵押貸款證券化的當(dāng)務(wù)之急。論文從金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和利率等幾個(gè)方面來分析我國住房抵押貸款證券化的金融環(huán)境。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 金融機(jī)構(gòu)金融市場(chǎng)利率

住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securitization，簡稱MBS）是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然產(chǎn)物，它是指住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款匯集、重組成抵押貸款集合基金，經(jīng)過擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程，是以一級(jí)市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的融資行為，并發(fā)行可在金融市場(chǎng)上買賣的證券。住房貸款證券化始于上世紀(jì)70年代的美國，作為一種高效的房地產(chǎn)資金融通運(yùn)作模式在后來被歐洲諸國紛紛效仿。上個(gè)世紀(jì)90年代又在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的新加坡、日本、韓國等東南亞國家迅速流行。

金融環(huán)境包括經(jīng)濟(jì)金融化程度，經(jīng)濟(jì)金融化程度是最為基本的金融環(huán)境。住房抵押貸款證券化以金融環(huán)境為基礎(chǔ)和條件。金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)及利息率構(gòu)成了金融環(huán)境三大要素。金融機(jī)構(gòu)包括銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)；金融市場(chǎng)指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過信用工具融通資金的市場(chǎng)，即實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和進(jìn)行有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)；利息率簡稱利率，是資金投資額同投入資金價(jià)值的比率。資金作為一種特殊的商品，是以利率為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的融通，實(shí)質(zhì)上是資源通過利率為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的融通，是資源通過利率實(shí)行的再分配。下面從以上幾個(gè)構(gòu)成要素來論述我國住房抵押貸款證券化的金融環(huán)境。

一、金融機(jī)構(gòu)

住房抵押貸款證券化（(MortgageBackedSecurities，簡稱MBS）。它既是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的結(jié)果，也是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的動(dòng)力。住房抵押貸款證券MBS是由發(fā)起人（一般為商業(yè)銀行）、特殊目的組織（SPV）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、投資人等主體組成。

發(fā)起銀行。發(fā)起銀行選取一部分已經(jīng)發(fā)放的住房按揭貸款注入特定的“資產(chǎn)池”內(nèi)，售給一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)SPV，再以債券形式賣給其他的機(jī)構(gòu)投資者，如其他商業(yè)銀行、國外投行和大型的機(jī)構(gòu)投資者，然后可以將換回的資金再以貸款的形式發(fā)放出去。發(fā)起銀行通過中間的利差贏得一定的利潤，而投資者因?yàn)橘徺I產(chǎn)品，定期會(huì)獲得收益。更重要的是，銀行通過賣掉已經(jīng)發(fā)放貸款的債權(quán)，引入了新的資金，轉(zhuǎn)移了貸款的風(fēng)險(xiǎn)，提高了資本充足率。這種發(fā)起銀行有一定的條件要求，這些條件是：具備良好的內(nèi)部審計(jì)制度和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；完善的抵押貸款操作規(guī)程及嚴(yán)格的貸后管理制度；一定的資產(chǎn)規(guī)模。

特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)。設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。它只從事證券化資產(chǎn)的單一業(yè)務(wù)，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。SPV作為發(fā)起人與投資者之間的中介，是證券化交易結(jié)構(gòu)的核心。ＳＰＶ制訂嚴(yán)格、明晰的抵押貸款資產(chǎn)的購買標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)是向銀行購入的抵押貸款需要達(dá)到的基本條件。商業(yè)銀行作為發(fā)起人剝離并向SPV出售住房抵押信貸資產(chǎn)，使這部分資產(chǎn)的出售被認(rèn)定為真實(shí)出售，真實(shí)出售是房地產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的一個(gè)關(guān)鍵。然后，SPV以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給SPV并以該SPV的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于SPV一般不從事具體經(jīng)營活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合，使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。在我國，這種機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具備以下條件：即將實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，成為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的法人；資金結(jié)構(gòu)合理，呆賬、壞賬少甚至沒有；資信度高，一旦條件成熟，可成立從事房地產(chǎn)金融的機(jī)構(gòu)。

信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)。我國目前只有保險(xiǎn)公司、第三方擔(dān)保，還沒有以機(jī)構(gòu)為代表的對(duì)抵押貸款證券進(jìn)行外部信用強(qiáng)化的機(jī)構(gòu)。我國住房抵押貸款證券的信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)可以由專門設(shè)立的政府機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，由該機(jī)構(gòu)以政府的信用為后盾對(duì)抵押貸款證券的本金與利息支付作出擔(dān)保，這也比較適合我國政府信用強(qiáng)的國情。由于房地產(chǎn)的固定性、自償性、保值增值性，所以房地產(chǎn)抵押本身就是信用度比較高的。再加上信用強(qiáng)化的二級(jí)擔(dān)保，住房抵押貸款證券的安全性級(jí)別就很符合投資者的要求了。在信用強(qiáng)化方面，特殊目的機(jī)構(gòu)SPV自己也可以對(duì)住房抵押貸款證券進(jìn)行信用加強(qiáng)，擁有直接追索權(quán)是SPV能夠提供的最簡單的信用增級(jí)方式。即當(dāng)符合規(guī)定的條件時(shí)，SPV有權(quán)要求商業(yè)銀行重新購回已出售的住房抵押貸款。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)是投資者衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，是防范與化解證券化風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，又是健全與完善證券化機(jī)構(gòu)的支持條件。信用評(píng)級(jí)不僅影響證券化發(fā)行的效果，而且影響證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與證券化業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。由于住房抵押貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)隔離，使證券主要依賴于住房抵押貸款資產(chǎn)本身，所以，住房抵押貸款證券的信用等級(jí)主要取決于證券的結(jié)構(gòu)，即證券現(xiàn)金流的分配規(guī)則，證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)到證券的內(nèi)部信用強(qiáng)化。所以，有時(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要共同參與設(shè)計(jì)證券的內(nèi)部信用強(qiáng)化。

擔(dān)保機(jī)構(gòu)。成立準(zhǔn)政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有官方性質(zhì)，在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)個(gè)人住宅抵押提供擔(dān)保，充當(dāng)無條件償還貸款的保證者和保險(xiǎn)者，并為抵押貸款組合進(jìn)行加保，以提高債權(quán)的信用等級(jí)。依照我國《擔(dān)保法》《保險(xiǎn)法》等法律規(guī)范建立起專門保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來完善這種保險(xiǎn)機(jī)制，以法律的手段來規(guī)范我國保險(xiǎn)業(yè)務(wù)操作的流程。從具體操作上看，包括三個(gè)步驟：第一步，投保人借款。投保人（借款人）與金融機(jī)構(gòu)（放款人）簽定借款協(xié)議，規(guī)定借款的投保金額、投保地點(diǎn)以及雙方的權(quán)利和義務(wù)等有關(guān)事宜，以完成借款過程。第二步，投保人投保。投保人憑借款協(xié)議副本向承保人投保，并在保險(xiǎn)協(xié)議中規(guī)定保費(fèi)的比例、理賠情形以及雙方的權(quán)利和義務(wù)，借以明確保險(xiǎn)過程中發(fā)生的或可能發(fā)生的各種問題的責(zé)任。第三步，放款人索賠。當(dāng)發(fā)生借款人不能如期履約還款時(shí)，放款人持借款協(xié)議正本向承保人索賠。

證券承銷商。是在證券上市流通之初連接證券化機(jī)構(gòu)與證券投資者的紐帶。一家SPV可以指定一家或多家證券承銷商為其負(fù)責(zé)證券的上市流通，并與其商定證券的上市時(shí)間、原始價(jià)格、承銷方式等事項(xiàng)，通過以較低價(jià)格向承銷商批量出售抵押貸款證券，SPV可以較快回籠資金，只專門從事抵押貸款的證券化工作。證券承銷商還承擔(dān)著向投資者推薦抵押貸款證券、提供研究信息、投資咨詢的工作。我國現(xiàn)有的證券公司、信托公司以及財(cái)務(wù)公司，只要符合中國人民銀行對(duì)其凈資產(chǎn)等方面的要求都可以成為抵押貸款證券的承銷商。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)住房抵押貸款證券化的市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行全面監(jiān)控，在公開、公正的原則下確保市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。良好的金融監(jiān)管對(duì)住房抵押貸款證券化至關(guān)重要，否則住房抵押貸款證券只能是曇花一現(xiàn)，成為某些機(jī)構(gòu)的圈錢工具。目前，可以由中國證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。另外，新設(shè)立的銀監(jiān)會(huì)對(duì)SPV的運(yùn)作進(jìn)行金融監(jiān)管。住房抵押貸款證券化的開展也有利于我國證券監(jiān)管能力的調(diào)整與加強(qiáng)。

二、金融市場(chǎng)

資產(chǎn)證券化完善了金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富了金融產(chǎn)品，優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置，起到了提高金融市場(chǎng)效率的積極作用。住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造住房抵押貸款，為住宅產(chǎn)業(yè)輸入金融資本；住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)買賣住房抵押貸款，為一級(jí)市場(chǎng)開辟融資渠道。二者相互促進(jìn)相互制約，使直接融資與間接融資形成互動(dòng)，最終建立起以直接融資為主的現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系。

住房抵押貸款證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，通過發(fā)起人將一組住房抵押貸款“真實(shí)出售”給SPV，由SPV對(duì)住房抵押貸款的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造成資產(chǎn)池，再發(fā)行以該類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流為依托的資產(chǎn)支持證券。在發(fā)行過程中，首先由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行的MBS進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，必須有資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，才利于證券順利發(fā)行。如級(jí)別過低，則需采取信用增強(qiáng)機(jī)制，提高債券的發(fā)行等級(jí)。債券發(fā)行后，服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，收取、記錄和存儲(chǔ)抵押貸款池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，托管機(jī)構(gòu)在規(guī)定期限將積累基金撥入付款賬戶，對(duì)投資者進(jìn)行本息償還。資產(chǎn)池期限屆滿時(shí)，在扣除本息和各項(xiàng)費(fèi)用后，若有剩余則依照協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配，然后交易終止。

住房抵押貸款證券化在金融市場(chǎng)上的交易方式，分別為住房抵押貸款證券化轉(zhuǎn)讓、回購轉(zhuǎn)讓、出售轉(zhuǎn)讓的貸款本息流程。在三種交易方式中，證券化創(chuàng)造投資工具的能力最強(qiáng)，可根據(jù)投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)計(jì)出具有不同收益、不同風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的證券，滿足投資者需要，繁榮資本市場(chǎng)。當(dāng)然，也應(yīng)該發(fā)揮住房抵押貸款回購轉(zhuǎn)讓和出售轉(zhuǎn)讓在二級(jí)市場(chǎng)中的積極作用，作為二級(jí)市場(chǎng)的必要補(bǔ)充。兩種交易方式均具有交易環(huán)節(jié)少，參與主體少的特點(diǎn)，交易效率高、交易成本低，是二級(jí)市場(chǎng)的必要補(bǔ)充。而且，兩種交易方式均不涉及過多的法規(guī)制度建設(shè)，在構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)起步階段可先行一步，為二級(jí)市場(chǎng)的深入發(fā)展探路。

三、金融法律法規(guī)

完善的房地產(chǎn)及房地產(chǎn)金融法律規(guī)范，是住房貸款證券化實(shí)施成功的前提。根據(jù)法制經(jīng)濟(jì)原則的要求和國際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實(shí)踐，最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)行人、中間人和投資人的權(quán)益。

住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價(jià)證券持有權(quán)的過程中，涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等方面的利益。我國現(xiàn)有的法律體系在實(shí)施住房抵押貸款證券化的操作方面尚屬空白，甚至有些法規(guī)與之相沖突。我國現(xiàn)行《證券法》的相關(guān)條款，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用中的規(guī)定，勢(shì)必增加住房貸款證券化的推進(jìn)難度。而建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所要借助的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，由于這兩種法規(guī)在國內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長，實(shí)施過程中難免存在種種困難。因此，需要著手構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律框架，并研究制定相關(guān)法律法規(guī)。

四、住房抵押貸款證券化的利息

住房抵押貸款證券化（MBS）的發(fā)行與利率密切相關(guān)，住房抵押貸款中的貸款利率是影響抵押貸款供給與需求的一個(gè)重要變量。根據(jù)抵押貸款利率的可變與否，住房抵押貸款可以分為固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款兩種類型。合理的利率體系對(duì)住房抵押貸款及其證券化的發(fā)展具有重要意義，我國住房抵押貸款證券化的深化將在相當(dāng)程度上取決于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。以下按不同利率方式來比較分析。

固定利率的抵押貸款方式。目前商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款均執(zhí)行人民銀行規(guī)定的利率。在固定利率抵押貸款方式下，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了全部的利率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施住房抵押貸款證券化，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)未來市場(chǎng)利率的變動(dòng)，選擇使自己盈虧相抵的整個(gè)貸款期內(nèi)的平均存款利率作為抵押貸款中的合同利率。住房貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)在一個(gè)合理的收益率（利率）的范圍即稍高于國債而低于企業(yè)債券，其收益水平也應(yīng)當(dāng)與所承受的風(fēng)險(xiǎn)大體相當(dāng)。由于住房貸款證券有政府的信用和房地產(chǎn)投資收益作保證，無論其信譽(yù)還是收益水平都比普通的企業(yè)債券高，所以可以合理確定其收益率的范圍。特別是在利率上升的市場(chǎng)環(huán)境中，金融機(jī)構(gòu)更加需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)，制定合理的貸款利率水平，這一貸款利率應(yīng)當(dāng)是將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素考慮在內(nèi)的。在固定利率的抵押貸款方式下，金融機(jī)構(gòu)是否會(huì)遭受損失，直接取決于其對(duì)未來市場(chǎng)利率變化的判斷是否準(zhǔn)確。此外，金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放固定利率的抵押貸款時(shí)，必須加強(qiáng)自我約束，保持謹(jǐn)慎經(jīng)營的作風(fēng)。

可變利率抵押貸款方式。在可變利率抵押貸款方式下，盡管金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營住房抵押貸款業(yè)務(wù)中的“借短貸長”問題并沒有得到解決，但由于抵押貸款的貸款利率可以隨著市場(chǎng)利率的上升而調(diào)高，因此金融機(jī)構(gòu)所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)要小得多。在存款利率保持政府嚴(yán)格控制，貸款利率實(shí)行浮動(dòng)的結(jié)構(gòu)下，抵押貸款利率低的銀行，就意味著能夠爭(zhēng)取到更多的借款人，這將增強(qiáng)住房金融一級(jí)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，有利于提高住房金融效率。目前我國應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)貸款利率調(diào)整周期的多樣化，逐漸放開銀行貸款利率，給予貸款利率更大的浮動(dòng)空間。住房抵押貸款利率的調(diào)整周期為一年，在年初按新的法定利率調(diào)整執(zhí)行，分段計(jì)息。從不同偏好的借款人需要的角度而言，實(shí)現(xiàn)貸款利率調(diào)整周期的多樣化更能夠滿足居民對(duì)住房抵押貸款的需求。至于利率風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行完全可以通過住房抵押貸款的證券化將其轉(zhuǎn)嫁給MBS的投資者。這樣，住房抵押貸款的借貸雙方的利益都可以得到滿足。

固定利率抵押貸款下的可變利率抵押貸款方式。事實(shí)上，固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款并無太大的本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)槲覀兛梢詫⒐潭ɡ实盅嘿J款方式視為可變利率抵押貸款方式的一種極端，即利率調(diào)整周期無限長(其實(shí)只要大于貸款期限即可)或調(diào)整幅度為零的可變利率抵押貸款方式。既然如此，那么這兩種貸款方式就應(yīng)當(dāng)是可以轉(zhuǎn)化的。美國的實(shí)踐已證實(shí)了這一點(diǎn)。在1987年，由于抵押貸款的貸款利率開始上升，一些金融機(jī)構(gòu)就推出了一種新的可變利率的抵押貸款，允許借款人在利率上升時(shí)將貸款方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ实牡盅嘿J款以防止因利率進(jìn)一步上升而遭受過大的利率風(fēng)險(xiǎn)損失。

最后，還要分析的是，要進(jìn)一步完善我國國債發(fā)行與交易體制，使國債利率成為我國長期債券的基準(zhǔn)利率。資本市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率對(duì)相關(guān)金融產(chǎn)品利率會(huì)產(chǎn)生重要影響，很多金融市場(chǎng)上都以國債利率作為市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。在我國，各種債券的利率都受到銀行存款利率的影響，國債利率尚未能成為我國金融市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。由于銀行存款利率目前仍然屬于受管制的利率，并不能完全反映市場(chǎng)資金供求狀況，其作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率將必然導(dǎo)致我國金融市場(chǎng)價(jià)格的扭曲，最終將影響我國金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮。因此，我國有必要進(jìn)一步完善國債發(fā)行與交易體制，使國債的利率更能反映金融市場(chǎng)資金的供求狀況，并作為我國其他金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。只有這樣，才能真正實(shí)現(xiàn)我國的利率市場(chǎng)化。

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