孟　濤　景興宇

近兩年房地產業(yè)資金來源數據顯示，自籌資金大幅度增加；其他自有資金(主要來源于商品房預售款)仍為第一大資金來源，但比例有所下降；銀行貸款比例有所下降。從資金來源變化上也可以看出未來房地產融資的趨勢：以股權為主的直接融資方式逐漸成為主流，以貸款為主的間接融資方式相對收縮，這也正符合央行多次提出的發(fā)展直接融資，分散金融系統(tǒng)風險的要求。

國際經驗表明，有限合伙制(RELP)非常適合房地產的運作特點?，F階段國內房地產企業(yè)的管理層負責項目的全過程及部分投資，相對風險較少；而房地產項目的財務投資人或戰(zhàn)略合作者提供了大量投資卻并不具體負責項目的運營，相對而言承擔了較多的風險，正因為這種收益與風險的不對稱，所以目前房地產企業(yè)管理層和財務投資者都寧愿采用固定回報這種投資方式。而這種“明投暗貸”的方式越來越難已得到審批機關的批準。

有限合伙由有限臺伙人和普通合伙人共同組成，有限合伙人以其出資額為限對有限合伙承擔責任；普通合伙人對合伙債務承擔無限連帶責任。這種合理的契約關系使得合作各方的利益趨向達成一致：

一是風險與收益匹配，權利和義務對等：有限合伙是一種非常合理的利益平衡模式，對于普通合伙人來說，杠桿作用非常明顯，同時其所承擔的風險也明顯加大。

二是通過法律保障增加了普通合伙人的信用水平，起到減少信息不對稱和增加信用的作用。

三是對投資人更具吸引力，由于企業(yè)管理人和所有人的錯位，導致二者的利益取向不一致，有限合伙能有效減少企業(yè)經營管理執(zhí)行活動損害企業(yè)所有者的利益的發(fā)生，對投資者的吸引力就在于本方式提供了比道德更有效的約束機制。

在房地產合作過程中，普通合伙人承擔著職業(yè)經理人的角色，負責項目的策劃和運作實施，其投入包括專業(yè)能力和少量資金。對普通合伙人的要求比較嚴格，主要是對能力和信用的考察，最好曾經有出色而穩(wěn)定的業(yè)績，在房地產行業(yè)中，優(yōu)秀的團隊和合作伙伴也是很重要的。

有限合伙人的來源非常廣泛，其責任主要是提供項目所需資金。在房地產行業(yè)中，通常有限合伙人可以分為財務投資者和戰(zhàn)略投資者。財務投資者的投資動機相對單純，主要以獲得投資收益為目的。典型的財務投資者包括資產管理公司和大多數風險投資機構。戰(zhàn)略投資者一般不局限于財務上的收益，投資動機主要是配合其整體發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，目的在于資源整合、業(yè)務轉型、戰(zhàn)略聯(lián)盟和規(guī)避競爭。戰(zhàn)略投資者通常是大型企業(yè)集團，他們嚴格執(zhí)行既定的長期發(fā)展目標，不為短期利益所動。

在中國房地產業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境即將具備，修訂的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日開始施行，該法案終于在第三章中引入了有限合伙制，并在很多條款中增加了“合伙協(xié)議另有約定的除外”，給合伙企業(yè)更大的靈活性。可以預言，隨著《合伙企業(yè)法》的施行，RELP將成為國內房地產企業(yè)的重要融資途徑。

作為企業(yè)融資平臺的一部分，我們曾以房地產有限合伙制(RELP)的方式為國內的一家開發(fā)商解決自有資金不足的問題，該產品的簡化模式如下：

假設開發(fā)商以普通合伙人的身份與投資者共同成立有限合伙制企業(yè)，這些投資者就是有限合伙人。雙方在建立合伙制時，首先需要在合同中約定雙方的權利和義務，主要包括出資額和分成比例兩部分。以總投資額10億元為例，普通合伙人與有限合伙人出資比例為1：9，而分成比例為1：1。

雙方約定，開發(fā)商以其總資本1億元承擔無限責任，有限合伙人以其出資額9億元承擔有限責任。并約定，如果投資項目發(fā)生虧損，則首先以普通合伙人的出資承擔虧損，這實際上是在合同中約定了一項選擇權，也是普通合伙人在擁有超額回報權利時所對應的義務(圖1)。

假設項目收益率達100％，即利潤達到10億元(對于一個成功的房地產項目而言并不為過)，那么開發(fā)商可以分得5億元的紅利，收益率高達500％，杠桿率達5倍。

圖1、圖2、圖3、圖4

同時，對于有限合伙人來說，5億元紅利意味著56％的收益率(圖2)。

如果投資項目發(fā)生虧損，那么普通合伙人需要首先承擔彌補虧損的義務，直到其投資全部損失(圖3、4)。若虧損金額達到開發(fā)商所投入的1億元，有限合伙人尚可收回其全部投資，其資金損失為0。更極端的例子是項目發(fā)生重大虧損，投資僅收回60％。在總計4億元的虧損中，開發(fā)商承擔的部分為其全部1億元的投資，其余3億元虧損由有限合伙人承擔。